谈谈洋河、五粮液、平安分红那些事

逆境是检验一家企业成色最好的试金石，顺风期无论看上去多么风光无限，一旦周期反转遇到逆风局，在行业上行周期被掩盖的公司治理等各种问题会持续暴露。在行业下行周期如何保证自己的股东回报？
1.看未分配利润，解决允不允许分的问题，只有未分配利润为正才能用于普通股股东利润分配。
2.看资产负债表净类现金资产，解决有没有能力分的问题，有未分配利润不一定有钱，净资产只是资产减负债的一个扎差数，这个值是否虚高或者虚低取决于资产与负债的真实情况，资产都是假的，一些收不回来的应收账款，塞满费用的在建工程，凭空创造的存货，各种收购产生的商誉……未分配利润再多也分不出钱。负债里大量未确认的预收账款和合同负债，那净资产就是被低估的。
3.公司回报股东的意愿，解决愿不愿意分的问题。公司和股东利益的背离，会使净利润经历自由现金流最终到股东回报两层漏斗过程中价值被层层截留。当然这点判断起来比较难，需要持续跟踪，但前提是必须要满足前面允不允许分和有没有能力分的问题之后才能讨论到这一点。
4.这次洋河违背之前的分红规划到底是被卡在了哪一层？首先看未分配利润，截止2025年Q3，洋河未分配利润457.74亿，连续两年利润分配140亿，过关。
然后看类现金资产，货币资金153.91亿+交易性金融资产64.36=218.27亿，别忘了这是截止到第三季度末的数据，按照业绩预告，洋河Q4大致亏损15亿，在不考虑其他流动资产变动情况下，2025年期末类现金资产约203亿，有人说在非流动资产中还有45.17亿其他非流动金融资产，主要为固收理财，这部分确实可以算类现金资产，但流动性是受限的，赎回到期日在一年及以上，故我们不与考虑。到这里似乎支付剩下两年合计140亿分红仍有冗余。但别忘了我们还没算负债，虽然洋河金融性有息负债可以忽略不计，但我们在考察一家公司的偿债压力时，主要是从流动性的角度出发，而不是从财务成本的角度。截止2025年Q3，洋河流动负债104.26亿，又有人会说流动负债中64.23亿合同负债只需要把商品发出去，不需要现金支付，绝大多数是这样的，但洋河是个特例，如果细心翻财报就会发现，洋河的合同负债中接近65%（中报数据）是尚未给经销商结算的折扣与折让，与我们通常理解的预收账款不同，是实实在在需要支付的现金。所以截止2025年期末，在保证自身偿债能力充足的情况下，能够用于股息派发的最大金额为203-104+64*0.35=121亿。假设2026年业绩仍没有起色，利润与2025年持平，且全是真金白银。则121+20=141亿，如果不修改分红规划，把这140亿全部分了。洋河资产负债表的现金/流动负债将跌破1，会影响公司的偿债能力，从而影响正常经营，一个年营收200亿的公司，正常经营周转需要的流动资金，上百亿还是需要的。所以对于管理层来说，如果不修改分红规划，对于洋河来说确实比较吃力。
当然，我不是在给管理层洗地，任何违背承诺的行为都是应该反对的，更何况是一个上市公司，如果没有考虑到行业下行业绩压力自身资产负债情况，那也是管理层的失职，对行业认知存在缺陷，有多大能力就办多大事。至于第三点，公司回报股东的意愿，解决愿不愿意分的问题，就没必要讨论下去了。
5.五粮液会不会走洋河的老路？还是先看未分配利润。2025年Q3五粮液未分配利润968.67亿，对比未完成的两年分红规划合计400亿，显然不成问题。写到这里特地去翻了一下其他应付款中的应付股利37亿，看来五粮液前段时间发放的中期分红是在Q4计提，这里歪个楼，我们通常说的分派股息，是在股东大会审议通过之后就需要划转未分配利润到应付股利科目，此时就会导致股东权益下降，负债增加，而不是通常人理解的股息发放日。具体账务处理，借：利润分配——应付普通股股利。贷：应付股利——应付普通股股东。同时结转，借：利润分配——未分配利润。贷：利润分配——应付普通股股利。股息发放的时候，这里只涉及现金资产与负债的抵消，不涉及净资产变动。借：应付股利。贷：银行存款。这也是为什么这次招行业绩快报之后很多人发现分红在一月，为何招行Q4每股净资产增幅远低于Q4每股盈利的主要原因，当然还有其他债权投资的其他综合收益影响。
说回正题，我们再看五粮液有没有能力分的问题，实际上不列数据，答案基本没有争议，截止2025年Q3，五粮液货币资金1363.06亿，他的报表特别干净，没有像格力美的移动到处藏元宝，很多报表项目都是空的或者数额极小，也不做任何金融投资。再看负债，同样没有金融性有息负债，流动负债343.73亿-合同负债92.68亿（五粮液的合同负债是实实在在的预收经销商的货款）=251亿。即使2026年五粮液分文不赚，在不影响公司正常运转的前提下，可用于分派股利最大金额理论上也有1363-251=1112亿，对比400亿未完成的分红规划，答案不言自明。
现在到了最后一层，公司回报股东的意愿，解决愿不愿意分的问题，当然这部分带有个人主观倾向，我的答案是至少完成承诺是没有问题的。首先管理层没有任何动机修改分红规划使自身信誉受损，其次，五粮液是上市头部白酒公司中最先推出100亿中期分红的，提前于茅台和老窖，也就是说一开始五粮液就是按照规划至少200亿实施的分红方案，中期分红都已经到手了一半，期末分红大概率不会低于中期分红，而洋河却迟迟等不到中期分红公告，目前看应该是取消了，也就是说洋河在修改分红规划之前就已初见端倪。最后，五粮液前三季度已经赚了215亿，超过了保底200亿，预计全年250+亿。假设按照洋河的模板去修改分红规划，取消保底，分红率提到100%，即使2026年业绩继续下滑30%到175亿，两年合计也是425亿，那投资者恐怕求之不得。当然，如果你说五粮液可能修改比洋河更恶心的分红规划，那当我没说。
综上，我个人认为五粮液是没有任何理由去修改之前制定的200亿分红规划的。
6.最后还是得表扬一下我们家平安。稳定增长的股息分配已经刻进了平安基因里面。在前两年面临代理人脱落以及投资端承压、业绩下滑的背景下，平安也坚持通过提高股利支付率维持分红绝对金额稳定。从最初分红与更稳定的营运利润挂钩，到2023年因渠道和产品改革进入深水区、营运利润下滑时，不惜调整分红政策以维持股息增长。类似于银行的贷款减值准备，通过削峰填谷以风补欠平邑业绩波动，平安是平滑分红绝对值的波动，可以稳定投资者预期。今年应该是平安连续分红增长的第14年，在这点上平安确实挑不出毛病。我们看一组数据：2020-2024这五年平安的每股营运利润/每股分红/分红比例。2020年：7.89/2.2/27.9%。2021年：8.4/2.38/28.3%。2022年:8.5/2.42/28.5%。2023年：6.66/2.43/36.5%。2024年:6.89/2.55/37%。希望五粮液能和平安一样在业绩调整周期，分红绝对值保持稳定，当然也做好拿200亿保底分红的准备。

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