告别海螺，重新出发， 2025年海螺年报总结
写完这篇文章已经是凌晨3:00，因为需要手动查海螺近六年的年报去扒数据，花费了大量时间。去年年终总结的时候，我说等海螺年报出来之后，会决定是走是留，借这次年报，也算给我这五年海螺的持仓之路，画上一个句号。因为今天开盘之后我会选择卖出手中的所有海螺持仓，每一笔交易都会在置顶文章下跟帖记录，为了保持时效性，所以我就尽量熬夜把文章赶在开盘前发出来。
1.核心业绩概览：2025年海螺实现营业收入825.32亿，同比-9.33%，实现归母净利润81.13亿，同比+5.42%，派发末期股息0.61，加上已派发的中期股息0.24，全年股息0.85，股利支付率55.19%，同比+6.56个百分点，分红率提升这点值得点赞。
2.营收及毛利：我们只看自产品销售收入，贸易及其他服务业务收入虽然达到了141.54亿，但在公司整体毛利润199.43亿中只贡献9.61亿毛利，几乎可以忽略不计，如果算上相应的费用投放，边际贡献就更少了。
公司自产品销售收入683.78亿，同比-6.61%，毛利率27.76%，同比+2.95个百分点。
分产品看，42.5级水泥/32.5级水泥/熟料/骨料/混凝土营收分别达486.27亿/73.98亿/49.41亿/42.03亿/32.09亿，同比-7.14%/-12.47%/-1.83%/-10.41%/+20.4%，毛利率分别达27.22%/35.59%/20.8%/40.13%/12.38%，分别同比+2.88/+6.28/+11.39/-6.78/+2.38个百分点。各细分产品毛利率增幅几乎都高于公司自产品整体毛利率增幅，原因是产品结构调整，高毛利率的骨料及32.5级水泥营收降幅都大于整体营收降幅，并且也能看出以往被寄予厚望的骨料营收毛利均有不同程度的下滑，未来随着竞争加剧，这块业务也不太乐观。
分区域看，国内及出口/海外收入分别达625.32亿/58.46亿，同比-8.77%/+24.99%，毛利率分别达26.31%/43.31%，同比+2.01/+10.98个百分点，海外业务确实销售不错，量价齐升，但目前毛利贡献占比还是较小，即使未来产能在目前基础上翻两倍，维持当前毛利率水平也仅能贡献30亿毛利增量。
3.成本费用及其他，公司综合吨成本166.42元，同比下降20.83元/吨，其中占比最高的燃料及动力吨成本87.47元，同比-16.29元/吨，80%的降本都是由煤炭动力价格下行所致，按全年销量2.65亿吨计算，合计降本55.2亿+销管研三费同比减少2.43亿-财务费用同比增加2.58亿+投资收益同比增加4.52亿+公允价值变动同比增加1.85亿-资产减值比去年同期多计提5.1亿+资产处置收益同比增加2.99亿-贸易及其他服务业务毛利同比减少6.32亿-自产品收入减少48.4亿=营业利润同比增加4.95亿。可以看出来影响最大的还是营业成本中的燃料及动力及煤炭价格变动，且公司展望中26年自产品销量还会进一步下滑0.05亿吨。
4.其实海螺年报利润表比较简单，没有太多可以分析的地方，无非就是量价本利，但分析资产负债表和现金流量表需要把多年年报跨期连起来看，会发现很多问题，海螺利润峰值出现在2020年，我们以2020年期末合并资产负债表为起始点，看看近五年在行业下行周期，海螺近五年利润现金流资本开支的变动：（注：1.因为统计的是合并资产负债表期初期末的净现金变动，所以采用的是加回少数股东损益后的净利润口径；2.因为在核算净现金规模的时候是包含投资类资产以及利息收入公允价值变动，所以用合并现金流量表补充资料间接法中的净利润+折旧摊销近似等于经营性现金流量净额，忽略营运资本变动。3.资本开支计算口径含股权并购）
2020年期末海螺水泥货币资金622亿+交易性金融资产269亿+其他权益工具4亿-短期借款20亿-一年内到期的非流动资产16亿-长期借款33亿-应付债券35亿=790亿，
21年:净利润342亿，折旧摊销60亿，资本开支187亿，派息126亿；
22年:净利润161亿，折旧摊销68亿，资本开支286亿，派息78亿；
23年:净利润107亿，折旧摊销75亿，资本开支155亿，派息51亿；
24年:净利润77亿，折旧摊销85亿，资本开支117亿，派息37亿；
25年:净利润79亿，折旧摊销85亿，资本开支108亿，派息13亿；
累积净利润766亿+累积折旧摊销373亿-累积资本开支853亿-期间累计派息422亿（含21年派发的20年末期股息112亿以及期间回购5亿）=净现金变动-136亿。
2025年期末公司净现金：货币资金503亿+交易性金融资产129亿+一年内到期的非流动资产中的定存14亿+其他流动资产中的收益凭证27亿+其他权益工具14亿+其他非流动资产中的定存160亿-短期借款45亿-一年内到期的非流动负债24亿-长期借款70亿-应付债券125亿=583亿。
790亿-136亿-583亿=71亿，这71亿差额中有38亿是以权益法核算的长投账面价值增量，剩下的就是一些杂七杂八的营运资本变动项，不去深究了。
我不知道大家看完上面这些数字是什么感受，我自己统计完确实感到触目惊心，这五年公司合计就赚了766亿，资本开支就往外砸出去853亿，所以结果就是这五年公司综合分红比例只有（422-112）/766= 40.46%的情况下在手净现金不增返降，并且CAPEX效率几乎为负，利润从巅峰期20年351亿，连续下滑至24年的76亿，25年首次出现利润反弹也是成本端煤炭价格影响，可是公司在这方面的控制力很弱，煤炭价格稍微向上波动，今年的利润增幅就会被侵蚀，看社区有朋友说海螺连续三个季度利润增长就能代表公司基本面反转，恕我眼拙确实没能力看出来，即使未来产能利用率提升，这些年砸出去的CAPEX给未来造成的折旧压力会提高单位固定成本侵蚀利润弹性。
我们再看另一组数据，用现金流量表中支付给职工以及给职工支付的现金+期末应付职工薪酬-期初应付职工薪酬大致估算公司年度职工薪酬总额：20年76亿，21年86亿，22年87亿，23年89亿，24年91亿，25年95亿。
对应的年份利润是多少呢？20年351亿，21年333亿，22年157亿，23年104亿，24年76亿，25年81亿。
这五年公司利润年均下滑25.42%，员工薪酬年均上涨4.56%，单位薪酬创利比从20年的4.62到25年只有0.85。三费也从20年的90亿长到了25年的104亿。……
目前的估值pb0.63，确实看上去比较低，但股息率只有3.66%，对比我组合里的其他公司性价比不算高，且我个人确实没有能力看到他未来业绩大幅改善的可能，这笔投资始于21年，具体时间记不清了，因为中间换过券商，但是我一直有记账的习惯，成本是42.26，目前浮亏45.1%，今天开盘卖出后，坚守了五年的海螺以失败告终，它是我入市以来买的第一批股票，只不过已经从当初的绝对重仓经过了五年组合的新陈代谢自我净化，仓位已经被边缘化，很遗憾没有能等到他反转的那一天，我反复问自己，如果卖出后发现卖在底部是否会后悔，问题不在于本金的损失，而是是否能调整好心态，毕竟我还得面对未来漫长的投资旅程，这才是更重要的，我不会后悔，一是目前海螺占我组合的仓位已经不足5%，对整体净值影响本身就不大，二是投资要面向未来，目前的亏损已经是事实，我需要考虑的只是怎样将这笔资金配置到目前我能力范围内性价比最高的资产上去，错了就改是最小的代价，可能有人会问现在认亏出局是不是晚了，资本市场就是这样啊，错误的那一枪在五年前就已经开出去了，只不过五年后的现在才重弹而已。