拆解平安2025年年报，从CSM 到NBV

3月26日平安发布2025年年报，全年实现营业收入10505.06亿，同比+2.1%；净利润1347.78亿，同比+6.5%，剔除并表好医生、医保科技、壹账通及出售汽车之家、转债价值重估损益合计-86.19亿，短期投资波动90.64亿后的归母营运利润1344.15亿，同比+10.3%，整体业绩表现是符合我个人预期的，无论是营运利润还是净利润都延续两年增长。
其中三大核心业务寿险及健康险/产险/银行营运利润分别997.52/169.23/247.11亿，同比+2.9%/+13.2%/-4.2%，产险25年业绩尤其靓丽，达到近年最好水平。资管-37.85亿，同比减亏81.14亿；赋能业务2.49亿，较去年-0.29亿扭亏，这两项业务虽仍合计为复贡献，但对比前两年给集团业绩拖累明显减轻。
归母股东权益10004.19亿，较年初+7.7%；集团内含价值15042.88亿，较年初+5.74%；集团核心偿付率160.7%，同比-4.5个百分点；综合偿付率193.3%，同比-10.8个百分点，对于偿付率的下滑我们不用担心，一是远超50%和100%的监管要求，二是我之前解释过随着十年期移动平均国债收益率与即期收益率只差开始收敛，之前受到分子端实际资本与分母端最低资本双重挤压的情况会得到改善，目前是因为偿报编报规则与IFRS9金融资产分类不匹配造成的。
每股营运利润7.66元，同比+11.18%。每股末期股息1.75元，全年合计2.7元，同比+0.15元；分红比例36.4%。稳定增长的股息分配已经刻进平安基因里面，在前两年改革进入深水区，面临代理人脱落、投资端承压，业绩下滑的背景下，平安也坚持通过提高分红比例维持股息绝对值得小幅增长，稳定投资者预期，今年已是平安连续分红增长的第14年。
这次我们先看作为未来释放利润的蓄水池合同服务边际CSM，在连续下滑四年之后在25年基本触底，如果说23年的新业务价值触底回升是初见曙光，在连续爆增三年后的现在则是标志着平安起始于2019年的改革步入收官阶段，期间经历了保代大幅脱落致使过去依赖代理人渠道的平安新业务贡献断崖下跌，我查了过去五年期末CSM余额变动（21年新准则切换前叫剩余边际）20年9601.83亿（达到峰值），21年-2.03%，22年-6.66%，23年-6.14%，24年-4.83%，25年-0.8%。CSM的触底保证了平安存量保单未来能够产生的终极利润，通过CSM摊销逐年释放，而CSM摊销是作为承保端保险服务业绩的核心利源。
我带大家看一下25年平安的CSM余额变动表，期初CSM余额7313.12亿+新业务贡献366.88亿+预期利息增长228.01亿+调整CSM的估计变更25.05亿-CSM摊销681.87亿=期末CSM7251.19亿。这个公式可做的文章就多了，目前我没有看到球上有博主去依次拆解里面的各细分项的，每次平安年报分析我都尽量希望能写出点与众不同的内容，这次就尝试拿他开刀。
a.期初和期末CSM余额这两项不用解释。
b.新业务贡献及新业务合同服务边际，和内涵价值体系中的新业务价值为什么近几年增速不同步？长期关注平安的朋友会发现NBV近三年增速都超过20%，而新业务贡献却仅有个位数增长甚至停滞，是不是新业务价值有水分？在回答这个问题之前，我们首先要搞清楚保险公司通常有三种利率，很容易混淆，预期投资回报率假设以及实际投资收益率这个跟投资相关，容易理解，准备金评估利率，这个是跟随10年期国债即期收益率用来衡量保险合同负债这种特殊的负债折线成本，产品定价利率就是我们通常说的预定利率，我们通常说的利差就是指实际投资收益率与产品定价利率之差，可惜现在的新准则并不直接体现利差。回到最初的问题，新业务价值与新业务贡献增速之所以不同步，是因为新业务价值是建立在投资端4%长期投资回报假设和承保端两部分业绩之上的，而实际/预期投资收益，与准备金评估利率的利差是被放在投资服务业绩里面，只有准备金评估利率与产品定价利率之差才被裹挟在新业务贡献中被纳入CSM余额后期通过保险服务业绩逐期摊销，换句话说险企的业绩并不完全体现在新业务贡献而部分会被投资服务业绩分流，可以理解为准备金评估利率是一个分水岭，在他之上纳入投资服务业绩，在他之下影响保险服务业绩，近几年无风险利率下行这条分水岭下移就造成了新业务贡献增速不及NBV，之前有朋友说为什么有了IFRS17还要自己弄出一个内涵价值体系，我猜这可能就是原因之一，无论内涵价值体系的一些长期假设是否合理，最能体现险企整体综合业绩的指标还是新业务价值。
c.预期利息增长，这个也比较容易理解，CSM是一个现值概念，采用的折线率也是准备金评估利率，区别在于保险合同负债中的履约现金流量产生的利息支出会被放在承保财务损益里面尽投资服务业绩，而这里的预期利息增长直接滚入下一期CSM余额，不影响损益。
d.调整CSM的估计变更，这个就是我之前说过的新准则CSM和旧准则剩余边际的主要区别之一，CSM存在一种特殊的吸收机制，它会吸收传统险部分运营假设变动（如疾病发生率、死亡率、退保率、费用假设等非经济假设）以及利率调整，后期逐步摊销，除此之外该项还包含用VFA业务的保险合同金融风险调整，这个就是指例如分红险在扣除保单持有人红利，（这部分资产与负债进项波动）后企业应享的份额因为利率权益等波动会被CSM吸收调增/调减，后期逐年摊销，目的都是为了平抑业绩波动。
解释了CS M，再看平安人身险利源分析就容易多了，保险服务业绩840.35亿=CSM摊销681.87亿（同比-2.3%）+非金融风险调整64.86亿（同比-5.4%）+营运偏差和其他93.62亿（同比+16.6%），CS M摊销就是来自于上面CS M余额，每年摊销节奏与负债端产品结构有关，但可以看出来这一项占保险服务业绩中的80%以上，非金融风险调整就是运营假设剔除利率波动后的调增/调减，营运经验偏差就是实际赔付实际费用与运营假设之间的差。保险服务业绩840.35亿（同比-2.3%）+投资服务业绩273.01亿（同比+55.5%）=税前营运利润1113.36亿（同比+ 7.5%），看到这个投资服务业绩同比爆增55.5%，大家是不是以为平安是靠投资赚钱？我们得到的是营运利润，营运利润是按照固定4%投资回报假设算的，就是无论你今年投资收益率是多少都只能按4%核算，之所以投资服务业绩增长是因为计量负债成本的准备金评估利率下移所致，准备金评估利率下行，在锁定4%投资回报假设之后投资服务业绩自然就增长了，但是留给新业务贡献的部分就变少了，就是我上面说的那个分水岭，是不是同样解释了为什么新业务贡献与新业务价值增速不同步？最后，税前营运利润1113.36亿-所得税80.71亿+短期投资波动90.64亿=净利润1123.29亿，这里的短期投资波动90.64亿才是平安真正的超出4%投资回报假设后的超额投资收益。
NBV全年368.97亿，同比+29.3%，跟的不紧的投资者看到全年增速或许会比较满意，我看的第一眼就觉得不妙，细算会发现Q4单季只有11.73亿，同比-71.38%，这到底是发生了什么，希望明天业绩发布会有分析师提问。其中代理人渠道/银保渠道分别达238.23/94.08亿，分别同比+10.4%/138%，增速对比前三季度都在放缓。人均NBV80375元，同比+17.2%，期末保代人数35.1万，环比Q3小幅下滑0.3万，代理人在35万左右已经来回徘徊了两年，触底应该是能够确认的。保代人均月收入9299元，同比-10.5%，这个是与目前转向分红险销售有关。新业务价值率（标保）28.5%，同比+5.8个百分点，13/25个月的保单继续率97.4/94.9%，分别同比+1/+5.2个百分点，这几年继续率持续改善提供正向营运偏差。内涵价值9286.3亿（同比+11.2%）=调整净资产5445.02亿（同比+25.03%）+有效业务价值5400.91亿（同比+3.45%）－持偿成本1559.63（同比+27.32%）。看点是有效业务价值同比增长，不过占比再降低。
产险综合成本率96.8%，同比优化1.5个百分点，其中综合费用率/综合赔付率分别达26.4%/70.4%，同比-0.9/-0.6个百分点。分险种看车险/意健险/责任险/农险/货物运输险综合成本率分别为95.8%/99.4%/106.8%/98.7%/98%，同比-2.3/+3.6/+4.1/-1.1/-5.8个百分点，之前说产险Q3成本率出现波动不知原因，现在看应该是意健险和责任险成本率台生所致，虽然整体成本率控制的比较优秀，如果有朋友去参加平安调研或者业绩发布会能咨询一下具体原因就更好了。另外，随着非车险报行合一实施，这块成本率有进一步优化的空间。
险资投资组合规模6.4万亿，较年初+13.2%；净投资收益率3.7%，同比-0.1个百分点，主要是受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响，实现综合投资收益率6.3%，同比+0.5个百分点。险资投资组合中FVTPL权益资产（股票+权益型基金+其他股权型金融资产）8597.79亿，较年初+80%，占比13.25%，较年初+4.92个百分点。FVOCI权益资产（股票+其他股权型金融资产）5427.19亿，较年初+105.45%，占比8.36%，较年初+3.75个百分点。权益资产合计14024.98亿，同比+89.06%，占比21.61%，同比+8.67个百分点，虽然有本身权益资产公允价值上涨的影响，但恐料平安自身加仓力度也会让人吃惊，看来去年大盘行情平安至少有他一份功劳。我之前说第三季度平安利润超预期是因为加大了配置FVTPL的权益资产，后面在某卖方机构组织的上市公司头部险企调研中也得到了证实。
平银等年报上周已经写过专栏，数据就不罗列了，仅记录一下个人主要关注点：
1.由于近几年宏观零售信贷需求不足持续降息，加上自身还处在资产调结构的阵痛中，扩表几乎停滞，造成营收连续三年下滑，累计降幅达26.93%；利润连续两年负增，累计降幅8.23%。好在净息差1.73%，同比-9BP已明显收窄，在26年大量高息定存到期重定价的背景下，进一步压降负债成本，净息差有望触底
2.零售不良暴露峰值大概率过去了，无论从当期零售贷款减值计提同比-22.89%，还是静态零售不良率同比-16BP大致能得到验证，但对公不良暴露是否充分，还需持续观察，我个人持保留意见。
3.整体不良生成率1.63%，同比-17BP，已经是连续两年下降，且一直被诟病的正常贷款迁徙率2.62%，同比-27BP也出现好转，都是好现象。
4.贷款减值准备789亿，较年出-107亿，近两年一直靠之前储备的拨备核销处置不良，使减值准备持续被消耗，维持静态资产质量稳定，拨备覆盖率220.88%，拨带笔2.33%，分别较历史峰值22年的290.28%和3.05%累计下滑69.4PCT和0.72PCT，风险抵补能力减弱，但好在目前看剩余的储备粮应该能够熬过这次寒冬。
资管过去几年集中确认的减值持续拖累集团业绩，23年净亏损207亿，24年净亏损119亿，25年净亏损收敛至38亿，计提压力明显减轻。科技业务从以前的寻求独立估值到24年战略集团综合金融降低运营成本，提升智能风控水平，对它本身的业绩我一直就不抱过高期待，重点还是与主页金融协同，体现为相应成本和费用开支的压降。
最后简单聊一聊估值，直接按集团EV 15043亿扣除持有平银份额的公允价值pb折价1446亿，合理市值13597亿，对比目前10300亿的市值，还有约32%的上涨空间，及每股74.98，利益相关，我目前有相应的平安持仓，请保持独立思考。

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