嘉信理财2024年财报分析之资产负债及股东权益
在开篇，我们先讲一则趣事：2024年-2025年Q1，道明银行清仓了其在嘉信理财的全部持股，并且道明银行指派在嘉信理财的董事全部离职。在最新的一次出售中，嘉信理财动用回购额度从道明银行直接回购了19.2百万股无投票权普通股，支付总价15亿美元。其余部分，则由道明银行直接在二级市场销售。下面内容是道明银行清仓全部持股后，嘉信理财在2024年财报中的部分说明：Through the completion of the secondary offering and the Company’s repurchase of nonvoting common stock, TD Bank disposed of all of its common shares of CSC. As a result, and pursuant to the terms of the Company’s stockholder agreement with TD Bank(the TD Bank Stockholder Agreement) dated as of November 24, 2019, TD Bank is no longer entitled to designate members of the Board of Directors of the Company. Accordingly, as of February 12, 2025, Brian M. Levitt and Bharat B. Masrani resigned from the Company’s Board of Directors. Finally, the TD Bank Stockholder Agreement terminated in accordance with its terms.
在之前的文章里我们讲过，道明银行通过出售德美利证券换股成为了嘉信理财最大的单一股东（持股比例高于创始人），其可以委派2名董事到嘉信理财的董事会，并且经过上次银行业危机中的冲突与协作，道明银行对嘉信理财真实情况的了解可能是任何其他投资人无法比拟的。关于这笔出售回款的用途，其中一项是用来回购公司自己的股份。换句话说，相比于嘉信理财，道明银行自己的股票更值得拥有。
作为一个旁观者来说，道明银行的这笔交易做得非常优秀，时机的把握和出售价格都堪称完美。并且，如果后续再有硅谷银行那种类似的危机，跟它也不再有关系了。截止昨日美股收盘，嘉信理财收于每股74.87美元，总市值1357.82亿美元，按照7.78折算为港币约合1.06万亿港币。对一家事实上资不抵债的公司来说，实在是难以置信，美股真的很魔幻~
接下来，我们回到嘉信理财的资产负债表：
一、资产负债表
嘉信理财的资产负债表内容如下，我们简单的划几个要点：
1、资产端：
1）AFS类别债务工具账面价值为829.94亿美元，上年同期为1076.46亿美元，该科目为按公允价值计量（会计规则是这么要求的）。
2）HTM类别债务工具账面价值为1464.53亿美元，上年同期为1594.52亿美元。
2、负债端：
1）银行存款，规模2591.21亿美元，上年同期2899.53亿元，同比下降308.32亿元，降幅10.63%。
2）应付经纪客户款项，规模1015.59亿美元，上年同期为847.86亿美元，同比增长167.73亿美元。
3、股东权益：483.75亿美元，其中包含商誉119.51亿美元，剔除商誉后股东权益为364.24亿元。如果进一步剔除无形资产，则股东权益将进一步下降至286.81亿美元。
接下来我们看下一张表，大家就会明白我为何要把上面几个指标单列了。
二、各类资产及负债的收益率
1、资产端：
1）AFS类别债务工具年化收益率为2.12%，上年同期为2.17%。
2）HTM类别债务工具年化收益率为1.72%，上年同期为1.73%。
我们对比一下资产端其他类别资产的收益率：现金及现金等价物的收益率为5.1%，使用权受限的现金及投资的收益率为4.99%，应收经纪客户款项的收益率为7.53%，银行贷款的收益率为4.42%。那么，上面的这两类债务工具是怎么了？一般来讲，期限越长的债务工具收益率越高，但明显的看到，这两类债务工具的收益率还不如现金，并且连其一半都不到！这也太明目张胆了，就差把舞弊两个字写进报表了。
截止2024年末，AFS和HTM两个科目的余额合计为2294.47亿美元。
2、负债端：
1）银行存款，收益率1.23%。
2）应付经纪客户款项，年末账面余额1015.59亿美元，收益率0.37%。我们对比一下，在资产端应收经纪客户款项的收益率为853.74亿美元，但这部分资产的收益率为7.53%。简单点说，嘉信理财欠经纪客户的款项按照0.37%计算应付利息，基本等于不支付成本。但经纪客户欠自己的钱，要收取7.53%的利息费用。这一来一去中间就有7%的利差。我们假设其针对经纪客户的应收和应付基本是平衡的，都是800亿美元，则中间的利差就会让自己净赚56亿美元的净利息收入。对比一下嘉信理财的税前利润，2024年为76.92亿美元，而净利息收入总计91.44亿美元。很简单的可以得出结论：净利息收入是公司利润的最主要来源，如果没有这部分收入，公司的税前利润就是负值。嘉信理财的商业模式已经不再是传统意义上的券商，其帮助客户做交易、结算、服务的一系列服务，核心目的并不是通过这些业务盈利，而是让客户留在这里，最终目的是吸收客户的存款！
截止2024年末，嘉信理财吸收低息资金的这两个科目的余额合计为3606.8亿美元，大于AFS和HTM类别债务工具的合计金额。这对于嘉信理财非常重要，因为其需要负债端的低息科目去支持资产端的低收益资产，报表中这部分的平衡是嘉信理财生存的关键！
三、按公允价值调整后的股东权益
嘉信理财的报表中，AFS和HTM两个科目是有严重问题的。我们进一步拆分看，AFS类别债务证券以摊余成本计量（因为其收益率是按照摊余成本计量的资产为基数的）：1年内到期的为167.44亿美元，1-5年的为192.18亿美元，5-10年的为140.95亿美元，10年以上的为396.94亿美元。而收益率则分别为1.97%、1.66%、1.87%和2.27%。我问一个简单的问题，当现金类资产的收益率已经达到5%以上的时候，谁会以2.27%的利率借款10年给你？那么1-5年给1.66%呢？5-10年给1.87%呢？我们不需要有金融工程的本领，只需要具备常识就行，这张表，所谓的按照公允价值计量的科目，完全就是胡扯！
接下来我们看HTM科目：1年内到期的规模为16.22亿美元，1-5年的为116.72亿美元，5-10年的为348.58亿美元，10年以上的为983.01亿美元。收益率分别为3%，2.03%，1.62%和1.71%。针对这部分资产，嘉信理财计提了非常有限的减值，是在将资产从AFS科目移到HTM科目时调整的，但显然，其总计计提138.48亿的减值，这远远不够。
综上，我们做一个粗略的计算：
1、AFS类别债务证券的平均收益率调整至4.04%，也即在当前的2.02%的水平上上浮一倍，接近美国10年期国债收益率。这个科目就会在以摊余成本计量的水平上减值50%，也即：897.51×0.5=448.755亿美元。扣除其公允价值已经调整的67.57亿美元后，需要进一步减值381.2亿美元。这个调整将直接导致嘉信理财剔除商誉后股东权益转为负数，为-16.965亿美元（364.24亿美元-381.2亿美元）。
2、HTM类别债务证券的平均收益率调整至3.46%，依然低于美国十年期国债收益率（4.015%）。则这个科目需要在1464.53亿美元的基础上减值一半，也即732.265亿美元。扣除其已经计入其他综合收益中的减值138.48亿美元后，需要再计提593.79亿美元。这将导致公司剔除商誉后的股东权益为-610.75亿美元。即使将商誉加回，公司的股东权益也将为-491.24亿美元。
说明：关于为何要采用美国十年期国债收益率为比较对象，因为在所有的债务资产中，美国国债可以作为定价基石来考虑，因为其他所有债务主体（包括两房在内）其信用风险均高于美国财政部，简单讲，如果美国财政部找你借钱给你4%的收益率，那么就不会有任何美国的其他债务主体可以以低于这个利率的水平借到钱了。这也侧面说明嘉信理财报表中关于AFS类别债务证券的所谓公允价值调整有多荒谬了，难道其持有的债权是耶稣发行的么？
这意味着什么？我举两个例子大家自行体会：
1）2024年，嘉信理财的归母净利润为54.78亿美元，这意味着公司需要近9年时间才能让所有者权益重新回到正数。
2）再换个口径，我们把所得税的因素剔除（亏损是不用缴税的），2024年嘉信理财税前利润为76.92亿美元，这意味着公司需要在不给优先股股东分红，不交所得税的情况下，6.4年才能让股东权益回正！
对了，在公司的股东权益中，还包含91.91亿美元的优先股。按照会计规则来看其是股东权益的一部分，因为可以用来吸收亏损。但由于公司有在特定条件下支付股息的义务，所以其包含债务的部分，这跟留存收益等所有者权益科目有所不同。