每周一股系列~中国国贸
还是有必要声明下，这个系列没有任何荐股的意思，新朋友请先行阅读我的雪球置顶帖。内容核心是个人阅读和思考总结，大量内容引用网络。在此感谢各位朋友提供的思路和内容。如有侵权，请联系删除。
最近开始涉猎自己完全没有认知的新行业，虽然从相对简单的公司看起，但是总体会非常谨慎的下结论，加上近来事情较多，后续年报季和股东大会密集期，进度有些放慢，争取两周一股的节奏。
一、前言
1.0 结论
中国国贸绝对称得上商业地产中的茅台，个人中期成长预期年化2%~3%，当前市值/自由现金流仅为10倍，且有分红率提升可能，回报预期不高的话是个非常不错的配置标的。
1.1 关注理由
基于遍历历史回报最好，资产最硬的所有上市公司出发点，关注到该公司
1.2 认知优势
无
1.3 潜在股价上涨逻辑&催化剂
股息率提升叠加国内进入大的降息周期，推动公司估值提升
经济复苏带动市场对于商业写字楼空置率担忧消除推动业绩和股价修复
1.4 核心跟踪信息&数据
北京市社会消费品零售总额
北京国贸商业和写字楼经营状况
北京地产限购政策
1.5 核心风险
经营区域内增加其他大型商业综合体，公司的客户资源被稀释
宏观经济大幅下行带动总体需求严重下行
居家办公比例增加降低写字楼租赁需求
火灾等不可抗力灾害损失
二、公司
2.1 业务简介
中国国贸运营管理有国贸写字楼、国贸商城、国贸大酒店、新国贸饭店、国贸公寓等多个高档物业，主体建筑群位于北京CBD核心地段，建筑物面积近90万平方米。国贸写字楼是北京市顶尖的甲级写字楼，由330米高的国贸大厦A座、296米高的国贸大厦B座以及国贸写字楼1座和国贸写字楼2座等组成。国贸商城是北京首批引进品牌专卖店从事零售业务的高档综合购物中心之一。国贸公寓由南、北两座30层高的公寓楼组成，建筑面积约为8万平方米。公司于2018年4月至2020年8月对国贸公寓进行了装修改造，并于2020年9月起重新投入运营。
1985年9月国贸中心举行奠基典礼，国贸一期开工。1990年8月国贸一期开业，建筑规模44万平方米。
1999年国贸二期建成后，国贸中心总建筑面积已达到56万平方米。其中，公司拥有建筑物面积35万平方米，国贸有限公司拥有建筑物面积21万平方米，该56万平方米建筑物所对应的土地使用权全部归属于国贸有限公司。根据公司与国贸有限公司签订的国贸一期《土地使用权租赁合同》和《合作建设国贸二期工程协议书》，公司以租赁方式获得国贸一期所拥有的建筑物对应的土地使用权，国贸二期工程占用土地的使用权由国贸有限公司以出让方式取得，公司和国贸有限公司按照投资比例分摊国贸二期土地使用权费。
2005年6月国贸三期项目的兴建，其建设规模约为53万平方米，分为A、B两个阶段进行建设。其中，A阶段项目建筑面积约为30万平方米，于2010年8月30日建成并投入使用；B阶段项目规划建筑面积约为23万平方米，于2017年4月20日全面建成并投入使用。
2018年7月23日，由公司和国贸有限公司分别投资、共同建设的国贸中心东楼改造项目取得竣工验收备案，具备使用条件。该项目建设规模为5.8万平方米（不含交通一体化项目的地铁换乘大厅面积，其中，公司拥有建筑物面积3.5万平方米），全部用作商城出租。
经过三十多年的发展，国贸中心已成为总体占地面积达到17公顷、总建筑面积超过110万平方米（其中，公司拥有建筑物面积近90万平方米）的商务中心。目前，北京CBD聚集了北京市70%以上的超甲级写字楼，拥有北京市90%的国际金融机构、50%的跨国地区总部；在全球商务区创新联合会发布的《2020年全球商务区吸引力报告》中，北京CBD在全球21个顶尖商务区中排名第7位、亚洲第2位，并蝉联中国第1位。
2.2 股权及治理结构
2.2.1 实控人
公司实控人国贸有限公司是经国务院批准成立的大型中外合资企业。
2.2.2 股权结构
母公司国贸有限公司是公司的第一大股东，持股比例80.65%。母公司国贸有限公司是经国务院批准成立的大型中外合资企业，由中国世贸和嘉里集团分别持有50%的股份。其中，中国世贸的股东包括中国人寿、商务部、中纺集团、中化集团和北京国资委，嘉里控股的创始人为饱含家国情怀的华人杰出企业家郭鹤年。
管理人员结构稳定，行业经验丰富。截至2021年末，公司高管及董事会成员共计19人，平均年龄58岁，总薪酬1875万元，但并不持有公司股份。公司董事会成员共12人，非独立董事8人，其中，4人来自于嘉里集团，4人来自于中国世贸。公司高管共4人，均有丰富的房地产开发及投资、商业物业运营管理等行业的经验。
公司股权结构和管理团队各方力量均衡，达到了相互的制衡，保证公司的长期治理稳定，也最大程度地避免出现其他公司一股独大的大股东无限侵害小股东权益的悲剧。
2.2.3 上市动机
上市时间较早，上市原因对公司无影响。当前各项目运行稳定，各股东无减持动机。
2.2.4 员工激励
公司管理层和员工均未持股，公司公司经营依赖地段和项目的稳定运营，不依赖员工主观能动性，因此未有员工持股可以接受。反倒是员工股权激励后，出于追求短期利益可能损失公司长期利益，得不偿失。
2.3 企业文化&经营理念&企业愿景
企业愿景（Vision）：争中国第一，创世界一流。中国国贸致力于创建设施与服务一流的国际贸易中心，成为全球著名品牌和商务服务业的标杆。
企业精神：锐意进取，铸就非凡。这体现了中国国贸追求卓越、不断创新的企业精神，强调中外平等合作，诚心服务宾客，坚持自强不息，勇于开拓创新。
企业使命（Mission）：为股东创造效益；为社会承担责任。中国国贸认识到其作为企业的责任，旨在通过其业务活动为股东创造价值，同时不忘对社会的责任和贡献。
经营理念（Core Values）：合作共赢、诚心服务、环境优良、创新发展、以人为本。
2.4 营收结构&经营数据
公司主要业务是写字楼收租，占公司营收的45%，其次是商城收租占比35%，再者是公寓、酒店和其他占比合计20%。
其中公司除酒店业务委托给香格里拉国际饭店管理有限公司管理外，其他业务都自主经营。物业租赁及管理业务毛利率常年保持50%~55%水平，在扣除折旧摊销成本外，公司毛利率可高达70%，盈利能力出众。即便在2022年疫情期间，公司过去十年除酒店外的其他业务也展现出足够的经营韧性，依托于新的项目竣工带来的可租面积提升和租金增长，历史来看业绩获得了长足增长。其中酒店业务略显违和，历史经营数据来看成长性和盈利能力都乏善可陈。
2020~2022年期间因国内疫情影响，公司经营处于非正常状态，直接的影响就是需求阶段下滑，公司可能采取加长免租期等方式提高出租率。酒店业务也在疫情期间入住率下降，但防疫成本增加，导致毛利率严重恶化。2023年疫情消退后带来了一波北京旅行热，给公司带来了经营上的推动力，2024年业绩回归正常后的公司表现值得重点观察。
2.6 历史发展复盘（亮点&污点，诚信度）
无。
三、 行业&产品
3.1 行业周期性&季节性
商业地产的经营周期和宏观经济息息相关，2023年3月2日，黑石集团价值5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约，让大家感受到了商业地产的风险。但核心地段的低杠杆率的商业地产周期性明显较弱。行业没有明显的季节性。
根据仲量联行的行业调研，在办公楼领域当前市场正面临着前所未有的挑战，北京市场自2019年起进入下行周期，租金已连续下降近五年，当前甲级租金已回落至2011年同期水平，企业办公租赁需求急剧收缩，平均单季度净吸纳量跌至历史最低水平区间。但从国贸下属的写字楼和公寓的出租率和租金来看，表现出了非常强的韧性。
市场预期租赁需求预计于2024年年中触底后逐步回暖；复苏的需求有望缓和全市平均租金下行趋势，甲级办公楼平均租金将于2025年上半年触底企稳。
3.2 成长驱动力
公司业绩增长来源有三方面，包括可租面积增加、出租率增加和平均租金增加，其中可租面积和出租率存在明显增长瓶颈，未来在乐观情况下也将趋于稳定，公司核心增长来源于平均租金增加。过去十年公司写字楼、商城和公寓的平均租金增长分别为2.05%、3.61%和5.34%。考虑写字楼、商城和公寓营收占比为4.5：3.5：0.5，乐观估计未来涨价趋势能够延续，将带来公司合计营收年化2.5%的增长。
后续国贸仍将有一个国贸星座项目将落成，给公司的可租面积带来一定增量，该项目位于北京东三环中路中国国际贸易中心地块内，占地面积约2万平方米，总建筑面积约13.2万平方米。项目计划对原国贸饭店及南侧二期地下商业和停车场进行改造升级，打造具有文化、科技、生活、体育、绿色等元素的全新体验型公共空间。
四、 生意模式
在国央企提供中流支撑的基础上，金融、科技、专业服务三大行业是商业地产和主要客户，未来也将持续构成北京需求支柱行业。
核心区位，稀缺资产，带来高议价能力。国贸中心所处的CBD组团是北京市最成熟的商业区之一，1992年提出北京商务中心区的构想后，经过30年的发展，已经成为以现代服务业为主导、国际金融产业为龙头的国际金融功能区和发展现代服务业的聚集地。国贸中心地处东三环与建国门外大街交汇处，毗邻东长安街、东二环路及第三使馆区等成熟商业区，是北京中央商务区的核心。
五、 竞争格局及护城河
公司的护城河是其商业地段带来的无形资产价值。
六、 财务分析（定量）
6.1 资产负债结构
公司资产中最核心的资产是14.9亿元的固定资产和63.6亿元的投资性房地产，以及这份资产下隐形的黄金地段带来的无形价值，共同打造了公司这个永不停止的印钞机。公司净现金22亿元，现金储备充足，少量应收账款和一定量已付账款。公司总体资产负债表简单干净，结合公司治理结构良好，令人放心。
6.12 ROE拆解
公司ROE中枢为12%，过去多年伴随公司现金储备增加并同时偿还有息负债后，杠杆率持续下降，净利率持续上升。未来公司通过现金偿债后，在缺乏新的大额投资和成长下，需要通过提高公司分红比例，从而维持公司的ROE保持稳定。
6.3 历史经营业绩
从公司历史经营业绩来看，展现出一定的成长性，营收年化增长近6%，净利润年化增长近15%。但是这是建立在过去可租面积和租金不断增长带来的，未来可租面积增长见顶，租金增长合理预期为跑赢通货膨胀。
6.4 盈利能力拆解
公司主要成本包括折旧、员工成本、维修保养、能源和其他共五项。未来折旧摊销和能源费的规模将趋于稳定，员工成本、维修保养仍将有所增长。
公司四项费用率2022年合计为6.69%，其中财务费用1.29%已经很低，如公司后续加大分红力度，财务费用归零后，总体费用率也将保持稳定。
6.5 现金流及资本开支
公司历史自由现金流表现优秀，未来没有新的大额投资后，公司将成为一个货真价实的现金奶牛。
6.6 回购&分红&融资
公司历史分红/融资比数据表现优良，未来公司的分红率仍有望继续提升。
七、 估值体系
7.1 市场普遍认知&预期差
当前市场对于商业地产的行业下滑仍有所顾虑，对于公司分红率提升未有充分定价。
7.2 当前持股结构
公司持股不断集中过程中。
7.3 估值分析（绝对&相对—匹配基本面）
通过复盘过往全球宽松周期，以美国为例研究发现各大类资产中，国债、REITs、黄金和商业地产收益率按顺序大幅跑赢，国内则是黄金、房价和国债大幅跑赢，其中，历史表明商业地产在宽松周期中高收益优势及抗通胀能力突出。商业地产定价机制基于租金贴现的模式，具备长期投资价值。
公司未来自由现金流有望维持在17~18亿水平，对此可自行给予合理定价。
个人判断这是一个股息率4%以上，年化回报10~12%的高息债券。