中银香港价值手册2025
阅前重要提醒：
这是一篇老沈茶馆的旧作，成稿于2025年4月12号凌晨一点。
这篇价值手册距今日转发本公众号已过两月余。昨日中银香港股价涨至37元，我初次在星球发文时中银股价约28元。晚上和茶馆5楼朋友闲聊时提醒该公司市场报价已在短短两个月时间里实际涨幅高达：
（37+0.29+1.419）/28=38.25%
与同期前后发于星球上的另一篇《香港交易所价值手册2025》类似：港交所这家公司近两月中涨幅高达48%。
昨晚我举例这两家公司，是为了回答茶馆5楼个别朋友提出的“股价一直不涨，你们为什么还挺开心？”的问题。
这两家公司就是回答这个问题的反面例子，股价短期上涨过快，让我们很不开心。即使我已在这两家公司处于“好价格”的时点，及时的把它们的价值手册放在老沈茶馆，但大部分朋友并未有充分时间拥有它们的部分股权。
昨日市场普遍大涨，我们关注或持有的部分公司涨幅过快。我发了一句提醒：岂有只涨不跌者？坐看云舒云卷时。
投资者付出的是当前的价格，得到的是未来的价值。我们在任何时候都不应该为一家好公司支付超过内在价值的价格。为免歧义和生搬硬套，我对这句话再补充一句：好公司的内在价值一直是在动态变化中的。
但是我这句友情提示却引起公众号上一些粉丝朋友的猜测评论。有人看我截图上全是港股，其实我现在是把港A持仓分在了不同账户，只不过A股最近确实少有良机。
也有很多朋友私信我最近的投资动向。其实老沈的生活一如既往，每日无非钓钓鱼、品品茶、看看祖国各地的好山好水。
为了释疑和统一回答这类问题，也为了和大家说明：K线量价这些聪明人使用的工具，老沈是永远学不会的。无论是过去、现在还是将来，我将一如既往遵循“买股票就是买公司”这种单纯、简陋的方法。
所以大家以后就不用再问老沈的投资动向了。问就一句话：好价格买好公司。我破例将这篇价值手册转至公众号。这篇文章中没有股票和股价，只有公司和价值。炒股的朋友不要在这篇文章上浪费自己宝贵的时间。——茶馆的投资方式永远笨拙如下文。
《中银香港价值手册2025》正文：
有这样一家银行，我们对它既熟悉又陌生，它在投资者眼中既冷门又热门。
它就是中银香港。四大国行之一的中国银行是其母公司，实控人为中央汇金， 其股权关系如下：
我们之所以对它陌生，因其注册于香港，2002年在港交所主板上市，从未有一股现身于沪深交易所。
其实中银香港历史悠久，是中国银行于1917年设立的香港分行。讫今整整108个年头，是名附其实的香港百年老店。
为什么说它冷门？在内地投资者眼中，与它平时既无存贷汇取的业务接触，也鲜有人把它列入投资标的放进持仓中。因为它未同时在沪深两所上市，处于内地投资者平素目光所忽略的灯火阑珊之处。
然而从上面的股权结构关系图可见，它是正儿八经的中国央企血统。并且当前纳入于“恒生港股通中国央企红利指数”的成分股中。
既然入选央企红利指数，难道分红很好？我们不妨刨根问底一下：
据中银香港最新财报，董事会于2025年3月26日公告2024财年末期派息1.419港元，派息日为2025年7月17日。24年度的中期派息为0.57港元。全年合计派息为1.989港元。针对这两天中美关税大战后的股价在28元上下波动，则税前股息率为：1.989/28=7.1%。
中银香港注册地香港。红利税政策为：港股通税率20%，港股账户税率0%。
这样的股息率似乎还说得过去吧？但是投资者不能自我陶醉和自我欺骗。我们对价值型好公司追求高股息，但更重要的是分红具有持续性。
有些企业某一年或某阶段几年高分红往往会蒙蔽投资者的眼睛，导致对公司的周期特征作出错误定性。
老沈花点时间统计一遍，不是为你们，而是为了自己对重要定量定性数据记得更深刻些。中银香港过去10年分红情况如下：（单位：港元）
因为20-22年全球疫情暴发，所以我特意统计了过去10年以观察疫情前后的影响变化情况。中银香港历来一年分红两次，一次中期息，一次末期息。所以我也老老实实的把各年分别加了一遍。
根据最新财报说明，中银香港将于今年（2025年）开始按季度派息，每年分红四次。
从上面的10年股息派发统计，股息逐年上升，20和21年因疫情影响，股息回落到15年水平。而后从2022年再次发力节节攀高。直到24年达到了1.989港元。
中银香港股权结构简单，中央汇金通过中国银行控股66.06%，其余34%在市场其他投资者间流通。其分红率常年保持在净利润的55%。由此可知股息的变化情况即利润的变化情况。事实情况也大致相同。
以上这一大通废话旨在说明老沈为什么把这家冷门公司拉进茶馆讨论的原因。名不正则言不顺，我需要为探讨中银香港的生意模式先找个充分的理由。
第一部分：茶馆史上最长篇幅的生意模式定性说明
或有粉丝要对老沈说：我们一直在投资四大行或股份行，银行的生意模式我们都清楚，就不用再探讨了吧？
我们通常用“拨备高、核充足、风控严、估值低、股息高”这15字真言作为投资银行股的重要衡量标准。
但是老沈觉得中银香港的生意特征和我们以往接触的银行有点不太一样。
中银香港的主要业务集中于香港，并辐射大湾区，外延东南亚，形成三大战略市场。目前贷款业务主要集中在香港本土，占比85%左右。这也意味着另两块市场或在未来有很大的上升空间。
内地银行众多，整体格局是牌照垄断中的相对竞争。国行、股份行、城农行各有其或规模、或地域、或业务上的自身优势和劣势。
香港作为全球金融中心之一，同样银行众多。但格局暗成寡头之势。主要体现在香港有法定三大发钞行，分别是汇丰银行、渣打银行和中银香港。
中银香港作为三家发钞行中唯一的中资央企隶属的银行，更有一个区别另两家的巨大优势——它是香港地区唯一的人民币清算行。
2003年12月，中银香港由中国人民银行委任为香港人民币唯一清算行。这是它生意模式中一个极为重要的特征，意味着占有政策上的部分生意垄断性。这个“部分”如何定量？——目前，全球80%的离岸人民币清算地在香港。
这几天中美关税大战正酣。由于美国的霸权主义，东盟国家对人民币的认可程度在这几年不断提高。而这些地区正是中银香港的业务拓展版图。
目前中银香港的人民币离岸结算服务已触及到曼谷，雅加达，新加坡等东南亚重要城市，并在2016年出售南洋商业银行和集友银行的全部股权后，在马泰印柬越菲老文缅等九个国家形成分支机构全覆盖。未来中银香港在东南亚的成长空间值得期待。
香港是中国金融和资本联结世界的桥头堡，中银香港和港交所这两家公司互为犄角。2014-2016年，中银香港成为沪港通和深港通的独家结算银行和开户银行。
沪深港通连接的南下和北上资金规模日趋强大，对三地资本市场互联互通的影响力也越来越大。首当其冲受益的就是港交所与中银香港这两家公司。关于这个问题，我将在后续计划成文的《香港交易所价值手册2025》中详细述及。这里继续讨探中银香港的生意模式特征。
香港地少人多，主要产业是金融、旅游餐饮、贸易和服务业等。但是自港澳回归祖国怀抱，我国政府一直致力于粤港澳大湾区的融合建设，这为港澳两地提供了广阔的发展空间。
聊到这里老沈突然想到金庸先生小说《飞狐外传》中描写了佛山一个有钱有势的“南霸天”。这里贬词褒用一下，中银香港兼有天时、地利、人和，未来很有“天南一霸”的金融先锋之气。
中银香港拥有银行、保险、信托、资产管理全业务牌照。依托母公司中国银行遍及全球的服务网点，积极整合和协同母公司跨境金融优势，通过母公司内部转介绍与共享，为中银香港及所属的两个全资子公司中银人寿和中银资管带来持续的资源增长。
凡事一分为二，有好的就有不好的。
中银香港基于外币的金融生意，受全球经济下汇率、利率影响较大。美元进入降息期将在短期内对其存贷及投资业务产生一定影响。但话又说回来，降息则会刺激经济活跃，导致贷款市场放大。
同时，中银香港虽具有地理上和生意上的特殊性，但依然具有银行业固有的长周期，顺周期属性。其业绩表现依然会在经济的繁荣、衰退、萧条到复苏这四个典型阶段中周而复始。
以上是老沈对中银香港这家公司的生意初步定性，即巴菲特所说的一家公司具有的”某些特殊的经济特征”。
写到这里我才发觉，银行业看似简单，实质上不同的银行有不同的生意特征，并不像我们过去对茶馆成分股可以三言两语进行高度概括予以定性。
简单易懂的生意模式正如鲁迅先生在《阿Q正传》中对阿Q的职业描述：阿Q没有家，住在未庄的土谷祠里；也没有固定的职业，只给人家做短工，割麦便割麦，舂米便舂米，撑船便撑船。
不同银行的生意各有不同，比阿Q的工作复杂得多。
比如在银行同业中，中银香港在区域内类似四大国行的地位，同时也有同等甚至更高水平的股息回报。但我们无法等同于四大行看待，因为在经营上它有明显的良好成长性，这个成长型从一定程度上讲，是高于大家认为成长良好的招商银行的，在某些年份还胜过一些发达地区的城商行和农商行。
中海油前财务官王欣女士在业绩说明会上说：中国海油既有高股息，又有高成长。
我最近也听了中银香港的业绩说明会，中银的高管似乎很低调，他们明明也可以这么说，但没有说。当然她们的普通话太差了——比老沈还差。
第二部分：中银香港的经营与业绩表现
中银香港的业务不复杂，主要分为四部分：个人银行、企业银行、保险业务、资产管理（公司称之为财资业务）。业务涉及存贷款、投融资、信用卡、理财、保险、外汇以及衍生品等。
银行业的老本行贷款业务依然是中银的大头，过去几年贡献的利润占比一直高达60%。中银香港因其特殊的地位和声誉，拥有香港众多的优质企业客户群。
在一带一路的支撑下，中银香港在东南亚的贷款增长势头良好。后续或将成为利润新的增长点，其实这一点从近年财报中已经初见端倪。
个人银行方面中银香港表现同样优秀。本地个人贷款继续增长，其中置业占比70%以上。同时中银不断提升个人金融数字化，到港高端人才及港人北上消费旅游双向推动个人银行，信用卡业务收入增长。
关于保险，2006年中银香港收购中银人寿51%的股权，把业务拓展到这个行业后不断前进。
银行卖保险向来是得天独厚，轻车熟路。况且在香港这个保险营销环境好于内地的地方。我指的主要是观念上的认同度以及经济发达等因素带来对保险的更大需求。2024年该业务板块增长良好。
财资管理业务对于中银香港来说，相对内银也有先天优势。比如2024年外汇掉期这一块给中银贡献的利润较大。为了让我的文章通俗易懂，尽量让粉丝朋友们轻松看明白，这里顺便解释一下外汇掉期。
外汇掉期合约是一种同时涉及即期和远期外汇交易的金融衍生工具，主要用于短期资金管理、汇率风险对冲或套利。其核心是通过两次相反方向的外汇买卖，锁定汇率波动风险或调整货币头寸。
举个例子，若港币/美元利率高于内地，老沈按7.3的美元人民币汇率将730万人民币换到100万美元，以4%利率储蓄三个月。到期后按事先约定的7.28汇率换回，以达到套利保值之目的，当然银行在这一进一出之间通常有所收益。
闲话略过。老沈吹了半天牛，但茶馆中都是聪明的投资者，我知道你们向来是不看广告只看疗效的。中银香港近五年的经营业绩如何？如下：
不难算出，21-24年中银净利润同比增速分别为：-13.27%，12.93%，26.15%，16.84%。其中20和21年为疫情期间，全球包括银行业在内的所有行业整体表现极差。
第三部分：中银香港当前内在价值评估
估值？茶馆老粉丝们都知道老沈估值有十八般武艺。信手拈来，随手比划，异想天开，马虎大意，模糊随心，可信度极低。你相信你负责，我吹牛我不负责。
老沈对中银香港的估值三板斧来了：
老沈估值一：
基于我们首先看中的是银行股的高股息属性。结合十年回本的原则，那么股息率达到7%是老沈个人认为具有投资价值的生意。但这要结合大的经济环境，无风险利率等因素灵活变通的权衡。投资即生活，生活教给我们的一条智慧是到什么山唱什么歌。
2022年我坚持要求四大行达到7%才会买入。现在农业银行即使按2024年0.24元分红，针对今天收盘价5.13元，股息率仅有4.68%。但如果农行股价能跌到0.24/0.05=4.8元，我们依然觉得它极具分仓配置价值。因为5%的股息率已约三倍于无风险收益率。
况且很多朋友想等农行跌到4.8元即股息率达5%的情况，可能一时半会还等不到。至少我看茶馆群内有部分朋友在等农行跌到5元买。我看了你们的聊天没发表什么意见，因为我没什么要说的。5元的农行买也可，不买也行。
这几天中美关税大战使得市场先生对所有公司无差别的悲观报价。当然，有些公司报得再低我们也是不要的。
市场先生这几天对中银香港的报价介于27-29之间，姑且取28计算吧。中银香港2024全年共派发股息1.989港币。
则港股账户投资者静态股息率为：
1.989/28=7.1%
港股通账户投资者股息率为：
7.1%*（1-20%）=5.68%
根据上面我们对前五年利润增速的统计，综合当前美国通胀加剧，降息估计暂时不太可能。而中银香港的经营正呈欣欣向荣之势，这一点从我上个月香港之行深有感触，中银香港办卡业务提前一个月预约不上，各支行大堂人满为患。
香港两日游，竟无意中完成了一次公司实地调研。我们之前投资了很多内地公司，我都没有去看过一眼。和中银算是千里有缘来相会吗？
根据剔除疫情的前三年增速12.93%，26.15%，16.84%，我们暂时打折按未来数年10%的增速均值计。则港股账户投资者2025年股息率或为：
1.989*1.1/28=7.81%
港股通投资者25年静态股息约为6.25%。
估值并非是要准确计算内在价值，目的是要能判断出其内在价值足不足量。这个股息率相对内银四大行或招行等股份行，各位朋友可自行评价你付出当前价格所得到的价值是否足够匹配你的预期。
老沈估值二：
我口干舌燥的胡扯了一大通，牵强附会的非要把中银香港定义为成长股。并且我们还假设了一个有概率可实现的成长率10%。这样的数学题在茶馆中估计无人不会吧？10%增速对应17.53倍市盈率。
但是，这一次有点不一样。大家还记得我对四大行估值时只把利润的30%即股息当成投资者现金流回报吧？即利润分红外的70%全部作为安全边际忽略不计了。
事实上这是有充分理由的。鉴于银行业的监管指标，大部分利润要用于补充一级资本，以保证银行放贷业务能够继续扩展，最终达到保证当前盈利水平得以保持。放在其它行业和公司上，我们可以视同这部分为维持性支出。那么银行业这部分利润我们不计算就对了。
中银香港也是银行之一，虽有些许不同凡响之处，该留存的还是要留存。根据管理层经营会上明确说明，公司未来将尽量提高分红，但考虑到经营发展，分红率会保持在40%-60%之间。中银目前保持着55%的分红率，按常理公司不会无端下调分红率，以免伤害股东们脆弱的心灵。导致市值地动山摇对央企管理层面子上也下不去。大家都是体面人。
如果你们觉得老沈这番话能够自圆其说的话，那么咱们啥也不唠了：
1.989*17.53=34.86港元
注意，这是我们按10%推论出来的合理价格，并不代表每年增速都是10%，可能某年低，也可能某年高，就像我们看待布伦特油价一样的道理。
另外合理价并非好价格。同时公司的经营在不断变化，银行业具有周期性，香港地区银行更易受国际经济变化所波及。内在价值、安全边际、市场先生是投资者缺一不可的三大法宝。
老沈估值三：
银行业本身并非重资产行业。它的资产端是贷款，来源却大部分来自负债端即存款。自有资本金占比并不大。所以我们通常不会对银行股用PB进行价值评价，因为PB即市净率中的主要因子是净资产。
凡事总有例外，香港的历史和地理位置，使其在全球金融中占有极为特殊的地位。只要在这个地方把当铺开起来了，基本就是岛上少数几家做生意。无论是本地客还是外来客没有太多选择，竞争性大大减少。同时占据前出地形，随时可向外拓展。所以虽然这些当铺的破柜台并不值钱，但是却很能赚钱。是有形资产中隐藏着巨大的无形资产。
这一点就类似长江电力的水电大坝，虽然大坝本身是重资产这点不同，但相同的是你即使还能拿出一座三峡大坝的钱来，却找不到第二个三峡大坝的位置给你建。
聪明的你们能明白我的意思吗？我们对银行股不能完全用PB估值。但是我们对中银香港及在港的汇丰等同业可以用PB估值。
我对第三种估值方法聊这么多，也是再一次告诉茶馆中的朋友，价值投资是灵活变通的，一切重在对一门生意的通透理解后准确定性。生搬硬套都是容易出大错的。巴菲特说过的话，你一字不漏的重复一遍却不一定能说明你对。
又牵远了。对于既有高分红，又有良好成长性的港银股，投资者愿意出更高的价格买入它们赚钱能力强的净资产。汇丰、中银等皆是如此，它们近几年市净率水平通常处于0.8-1.2之间。
这是中银香港自上市以来的年K线图。有恐高症的朋友看到这个年线不免紧张。中银这几年确实股价涨了不少，但是根据价值计算，当前股价谈不上贵。这主要是因其良好的成长性带来盈利的逐年攀升，继而带来净资产的不断增厚。同时由于分红和成长俱佳，投资者对其净资产的出价也有所抬高所致。
我们用价值投资者的眼光重新品味一下PB这个指标：PB=P/B，或P=PB*B。
P是股价，B是净资产。因市场对该资产从优认定，使得PB值长期普遍高于内银。同时每年盈利的一部分（45%）进入净资产，使B值逐年增大。两者结合推动P值即股价不断上涨。这才是水涨船高这个词最形象的解释。
很多散户知道PE含义中的戴维斯双击，即成长率提升带来市盈率增加，盈利同时增加，最终形成股价上涨的合力。老沈这里把“戴维斯双击”这个概念进行茶馆广义化定义——PB同理。
这次中美关税战，汇丰的市净率当前跌到0.93倍，中银香港当前0.91倍。被银行股投资者优待的招商银行当前PB正好为1，而招行这几年的增速明显不及中银香港。我们若以其长期市净率中间值1倍PB评估价值或仅向招商银行1PB看齐，则当前合理价：
3387.16/105.7=32.05港元
2025年合理价值为：
3.6162*（1+10%）（1-55%）+32.05=33.84元
提醒：合理价不等于好价格！合理价不等于好价格！合理价不等于好价格！（全文完）