茶馆黑板报107期：价值之上
一家好公司，通常有利润之上的追求；一位投资者，必须有能力之上的要求。
——散户老沈
疫情之前的多年，老沈的精力主要在自己的小生意上。投资是谋生之余一个人的思考和决策。22年初因生意为疫情所阻赋闲在家，养成了上网的恶习。继而以“攒股记”为名发了几篇个人投资心得。
攒股一词这几年很流行，很多人以为这是字典上历来已有的名词，却不知道这是老沈当初信口编造的一个词。不过也因此结交了很多素未谋面而三观契合的粉丝朋友。
22年农中交几大国有银行因房地产、城投债等各种负面新闻，一边分红一边下跌，出现了股息率高达8%以上的奇怪现象。运营商因为6G的传言而股价低迷，中国移动在22年7月处于58元以下，远低于其内在价值。22年4月中国海油回A上市的当天股价仅有13.7元左右，其港股一直低迷于10港币以下。
我在22年就着这些公司和一些粉丝老朋友们分享了攒股的理念。陆续写了《攒股说明书》、《数字上的中国与三大运营商》、《中国移动的四种估值方法》以及《远离市场，走近企业——中国海油的前景展望》一系列文字。
我把这些当时不受市场先生待见、股价不断下跌的“倒霉公司”归纳到一起，在当时已由一些老朋友自发成群的老沈茶馆开玩笑说：这些就是我们目前有投资价值的“茶馆成分股”。两年下来，这些相信或半信半疑的朋友们取得了满意的收益回报，我特意写了24和25年两篇元旦贺词加以总结、反思和祝贺他们。
但最初收到的更多是茶馆外散户们的嘲讽和不屑一顾，给老沈的感受就是好像我来自外星球，说的这些话他们完全听不懂。这两天我无意中在雪球发了两篇文章，想不到又让我回味了一遍两年前发文时的感受。
原来市场还是老样子，从来没有什么变化。正如巴菲特说的那样：早在1934年，格雷厄姆就在《证券分析》一书中公开了价值投资的秘密，极其简单易行。现在近一个世纪过去了，并没有什么迹象表明价值投资会成为主流。
2025年7月31日即今天，一家全球水电龙头运营商长江电力股价大跌。其实今天上证指数大跌42点，跌幅1.18%，一众公司普跌。但股民们的茅头一致指向了长电这家公司，因为长电前一天发布了拟出资266亿元改建扩能长江航道的公告。这家倒霉公司被聪明的投资者找到了罪证。
附注：我这篇文章写于昨天垂钓回来后，今天早上校对了一下才发出。所以上段说的是昨天的情况。昨日新鱼竿大展神威，被六楼的朋友们一顿夸奖，这让我很得意，我一直认为垂钓比投资的难度要高得多，所以借这里先得瑟一下：
久有凌云志，再战黄河边。这里是黄河南流经江苏入海的一条支流，当地称为黄河古道。达瓦凌云，名不虚传。
言归正传。
中国的水电项目兼有防洪、灌溉、航运等社会效益及发电带来的经济效益——这本应该是水电投资者的基础常识，且项目自筹建时的公示牌上都会说得清清楚楚——这就是巨资修建水电大坝的主要目的。至于投不投资那是个人意愿，国家不会强求投资者作出奉献。
但是事实上，在中国水电事业上很多普通百姓顾全大局做出了巨大的牺牲，目前在江苏就生活着很多远离故土的三峡移民。
皎平渡，这是一个英雄的小镇。当年红军一、三、五军团和包括朱毛周在内的中央纵队在这个渡口，由当地百姓用小船花七天七夜时间护送红军抢渡金沙江。毛主席在渡江后把当地俗语“金沙自古不夜渡”改成了“金沙水拍云崖暖”。
乌东德水电站，蓄水高程965米。其上的皎平渡海拨800米，因水位落差，皎平渡全镇现已成为乌东德水库的一部分。
去年雨季，南中国境外湄公河沿线各国正遭受洪水肆虐。湄公河之上是我们境内的澜沧江，我国发扬了国际主义精神，华能水电的小湾、糯扎渡两大水库协助下游拦水，导致公司发电量下降，当年利润不及预期。
突发灾害难以预测，偶然的事件会影响华能水电的长期价值吗？
如果长江中下游地区某年出现旱情，即使长江电力几大水库蓄水不理想，也要放水抗旱。这不是如果，是既有的事实。无疑，低水头发电会在很大程度上影响水资源高效利用，继而影响发电效益。
为什么抗旱放水时没有股东质疑公司是在做公益呢？是因为习以为常了？而一次性投资改建航道却让他们反应激烈，难以接受。
我对航运是外行，今天在茶馆六楼和一帮老朋友聊了几句。六楼中有各行各业的一些业内人士，我不是要表达观点，主要是了解和征询或有懂行的人。
长电现在六库联调已经初步有了发电量增益的事实，从24年11月乌白完全并入后的发电情况也能得到一些证实。那么目前航道严重不顺畅的情况下，六库蓄放水是否要服从和受制于通航的需求？如果改建后通航顺畅了，是否会让六库联调更科学合理，当前部分库蓄水位是否可以有所提高？这些都是老沈作为外行人的思考，欢迎懂行的朋友指教。
昨天的文章后有个股民（他说我是假价投，那么我应该称他为投资者吧？）口口声声说这是公司做公益，不讲法治和市场规则。
退一步就当是公益好了，第一这个公益本身就在水电大坝建设前明确告知你的。第二，关于市场规则，如果你是中海油的投资者，你为什么不要求国家把中国海域的勘探开发权交给三桶油共同开发？否则岂不是对中石油和中石化不公平，不讲市场规则？如果你是华能水电的投资者，凭什么不主动反对一家公司开发一条江的政策？如果你是长江电力的投资者，你为什么不质疑六大水电站（其中有五座位列全球12大水电站之列）不能分两家给华能水电或国投电力运营？是因为华水或两投没有运营大型水电站的能力？
这个人所谓的公平和规则的定义就是于己只有利益没有义务就是公平，就是合理的规则，自私的心态表露无遗。对中国的国情法治更是无知无识，如果某中国公司要把他的港口卖给美国而损害国家利益，你觉得这是市场规则下商人的自由和权利吗？
我没兴趣对别人加以道德评价。是这位朋友以自己的三观反复在我的文章后指手画脚，我自然用我的价值观评价你的价值观。
还有些朋友的评论让我一个字也想不出来怎么回复。有位朋友让我说说长电今天的放量下跌是什么原因，并且说连续十多天单边下跌了。
你说的下跌是指股价下跌吗？老沈对炒股一窍不通，你真的是问错人了。我一直探讨的是公司称重的问题，从未参与过市场投票。别说十多天下跌，就是跌三年，我也不会象另一位朋友说的：这篇文章的逻辑被昨晚一纸公告完全颠覆了。农业银行在22年之前股价连续跌了5年，分红后从未填权。
另有一位朋友特意@我评论：老沈账算得太满了。
自从有了茶馆的一帮粉丝朋友，老沈对公司的价值评估向来是打折又打折，茶馆中人人皆知老沈对估值的保守。
长江电力这家公司从2000年初上市的股价几元钱，每个阶段就在一个位置波动直至股价涨到30以上，记得23年时还因市场情绪跌到过19.75元。为什么会出现股价曲折波动的上升情况？
公司上市之初只运营着一家葛洲坝电站，2013年公司分三批收购了整个三峡水电站，自此发电量大增带来利润的提升，股价在波动中贴合上了内在价值同步提升；2016年，公司再次收购了溪洛渡和向家坝两大电站，发电量再上一个台阶，内在价值支撑了股价再次上涨；2024年公司并入了乌东德和白鹤滩，由此正如我在茶馆和大家探讨的，28.5元附近使得这家公司可以给投资者带来长期合理的回报率。
当然这要投资者基于对长电资产的稳健性需求下的收益权衡。这个稳定的收益是否让你满意还要取决于每个人的收益预期、机会成本、风险要求、资金状况等各不相同的因素。我从未说过长电会给投资者带来高收益，但它一直是作为茶馆朋友的投资稳定器，我们在更多时候是把它定性为一张类债的现金等价物。
关于这家公司未来多年的“均值”水平是否如我的模糊估值即净利润约350亿，自由现金流约550亿，几年后可以再质疑我账是不是算得太满了。不用太心急给我定性。这位朋友说很久前就觉得我这么算太高了。是的，很久前我就是这么认为的，如果高低是用股价衡量正不正确的，那么不正如你所愿吗？长电这两年的股价上涨了多少？
价值投资有三个核心要素：内在价值、市场先生和安全边际。
内在价值是我们投资的唯一参照物，如果股价时刻都反应了内在价值，那么所有投资者的收益理应都一样，因为大家任何时候买入都是合理的价格，不是吗？
因为有市场先生的真实存在，股价在大部分时候代表的是乐观和悲观的情绪。各种利好利空，牛市熊市的奇怪术语在短期主导了股价。形成了股价在大部分时候与内在价值并不吻合。所以茶馆的大部分投资者包括老沈是从不关注股价的，虚假的东西你每天去关注它干什么？
分析股价明天是涨是跌基于各种K线量价趋势等五花八门的武功，老沈觉得相比之下，澳门赌场的游戏规则是不是更简单？如果觉得澳门太远，那么老沈这里还有一个好主意：股价明天是涨是跌，我们通过抛硬币猜正反面是不是更容易呢？概率效果都一样。
由于市场先生的真实存在，给内在价值与股价带来了大部分时间的不一致，这给投资者获取满意回报创造了无数机会。回报的多少，风险的大小则往往由第三个要素安全边际所确定。
什么是安全边际？格雷厄姆的常规理念是“花五毛钱买一元钱”。老沈在茶馆归纳给朋友们的定义是：内在价值之下具有更小风险的安全区间的股价。它是一个区间而不是一个具体数值，对每个人皆有可能不一样。
但上述是基于格氏理念的狭义安全边际定义，也是大部分投资者形成思维定势的定义，即估值——与当前股价对比——低于估值时买入的过程。
老沈在茶馆对安全边际进行了广义的再定义：安全边际除了低于价值的股价，还包括稳健的资产质量（比如长电的六座水电大坝）、良好的成长性（比如当前的腾讯）、优秀的生意模式（比如好公司的各种护城河及生意固有的高ROE，高毛利率，高净利率等）。这些都会给投资者带来长期视角的安全保护。
这个广义的安全边际定义也回答了部分茶馆朋友的疑问，为什么两家公司的每股盈利都一样，老沈的估值可能不一样？目前虽然每股的盈利能力一样，但是它们的资产质量很可能区别很大，或者生意模式更加优秀。大家熟知的茅台和港交所，市场向来愿意以净资产7-9倍的溢价（PB）购买就是这个原因。
写到这里，老沈才发觉聊的文不对题。写走题作文是老沈的强项，但这些废话却让我忍不住要说。纳兰性德有首词：
人生若只如初见，何事秋风悲画扇。等闲变却故人心，却道故人心易变。
很多公司本身并无大的变化，但是各种所谓的利好利空消息一出，自己以前坚定的价值理解一夜间全盘推翻。就象纳兰词中所说：轻易变了心，却怪人心本来就易变。
很多好公司都有长期形成的企业文化和价值之上的奉献或追求。这些公司往往能保持稳健持久的经营，使得基业长青。比如这类企业文化或使命：
长江电力一滴水发六次电，点亮了千家万户。
中国海油这家公司墙上有八个大字：碧海丹心，能源报国
腾讯公司的企业文化是：用户为本，科技向善。
。。。
老沈很喜欢这些企业文化。很多投资者钻研投资之术很细，细到牛角尖里去计算各种估值，什么现金流折现，什么成长股利润增长计算公式，什么周期股的市盈率折算，这些被认为极其重要的投资正道，其实远没有去感悟一家企业的文化重要。正如巴芒无论投资什么生意，必须要对管理层加以充分评价一样。
散户们向来对中国股市极度不满，各种抱怨和指责，股价一下跌，骂天骂地骂自己。老沈正好相反，我认为放眼全球，没有比中国更好的市场了。投机成群成风，投资者的买入良机随时随手可得。中国也有很多生意模式优秀的好公司，老沈很庆幸生在华夏，躬逢盛世。
前段时间，中海油与埃克森美孚在圭亚那油田的赫斯30%转让股权的仲裁中败给了雪佛龙，老沈作为中海油小股东有点遗憾。包括美孚也不认同国际商会仲裁院的解释，但表示了尊重仲裁程序。
当然雪佛龙勘探比较积极，也不算什么坏事。海油的投资者们也没有象长电这次关于航道扩能公告这么激烈与不愤。按公平之常理，合伙人之一退出，其他合伙人有权优先收购。在国际舞台上历来是实力越强，话语权越大。
老沈当时在茶馆六楼感叹了一句：如果我们再多几艘航母，未来能在全球海域自由巡航就好了。这些国之重器正是中海油资产安全边际的一部分，如果明白这些道理，也就没必要关起门来天天把中海油的内在价值计算得那么精确了，祖国强盛才是投资者的底气。
4月7号前中美关税大战上演。很多投资者恐慌抛售手中持有的中国股权，然而狂风暴雨只持续了一两天，让很多预测市场的聪明投资者大为失落。
茶馆中的大部分投资者经常被老沈那句口头禅“价值之外无投资”忽悠，面对股价大涨大跌，坐看云舒云卷。甚至很多人包括老沈在4月7号那天兴高采烈的增加了一些持仓。
为此老沈特意写了一篇评论《岭外谁寄锦书来》，用意其实是提醒茶馆中的人们面对市场涨跌保持清醒与冷静。我截取当时那篇文章中的部分：
“4月6日，美国佬向全球发起了关税大战，我国率先发起了有力还击。
相比70多年前的上甘岭上，长津湖边，我们的祖国现在兵强马壮，不可同日而语。
前两天我酒后在茶馆和粉丝朋友闲聊说：支持国家坚决反制，哪怕我个人的投资因此遭受较大损失。
巴菲特曾说伯克希尔的成就是因为他幸运的生活在美国。老沈是巴菲特的粉丝，但是他有他的祖国，我有我的祖国。
出人意料的是：这两天中国证券市场并没有很多人想象的那么惨烈。我国全面还击敌国的同时，有计划出台系列步骤，相关大金融部门实施股票回购再贷款方案，众多央企国资开启大面积的增持回购。
9日，美国人再次针对中国升级关税战。同日，中国指数全线收红，截至今天收盘：沪指大涨41.26点，涨幅1.31%。深指大涨115.21点，涨幅1.22%。香港恒生指数大涨136.81点，涨幅0.68%。
未来中国公司当然还会面临很多困难，中国投资者也会面临很多波动。但是我们有全球最大的内循环市场，也有很多的国际好朋友。好公司终将度过困难，再上征程。
在这一轮大跌中，虽然浮盈缩水较多，但我的内心和情绪没有一丝波澜。因为我持有的股权一份也没少，我很清楚它们是优质的中国资产。同时也很庆幸我的持仓中没有一家美国公司。
脚踏着这片土地很安心，正如你在异国他乡手持着中国护照一样。
一切美帝国主义都是纸老虎！
之所以把这次大跌喻为锦书佳信，站在投资者角度，这无疑是个捡漏良机。”
——以上片段摘自于老沈旧作《云外谁寄锦书来》
这一幕已成昨日黄花，经历过的朋友或能感受到，国家力量在一定程度上保护了投资者。
投资的目的是在保证本金安全的前提下，获取满意的回报。我们当然非常注重理性科学的投资方式以追求低风险和高回报。“风险与收益成正比”这句话在投资中就是个谬论，正确的投资完全可以做到“低风险高回报”。
什么是正确的投资？当然需要投资者有更高的认知、能力和水平。但这些并不是最重要的。最重要的是我在茶馆反复和念叨，在茶馆外一定会被当成假大空的、与投资风马牛不相及的观点与感悟。
老沈这些胡说八道之言就是：投资者必然有能力之上的要求。
有哪些能力之上的要求比投资本身更重要？每个投资者都应该有一点家国情怀，对周围的人充满善意。就像巴芒这两位智者乐于向全世界的投资者无私分享，这一点也没有影响伯克希尔取得辉煌业绩。
善良、果断、冷静、客观、知行合一，这些心性的修炼，才能让投资者慢慢克服人性的恐惧和贪婪，做到处变不惊。
投资者的大部分时间应该是在喝茶钓鱼和游山玩水中度过的。当然旅途中别忘了带上一部能上网的手机，好公司大跌时花两秒钟动动笨拙的手指，不失良机的买一点。我在茶馆曾经戏谑：凡是用两部电脑看股市行情的，十个中有九个半都是长年亏损累累的投机者。
投机的根源就是人性弱点中的恐惧和贪婪，这是投机者无法转变为投资者的真正原因。除了泾渭分明的大部分投机者和极少数投资者，市场中还存在着大量的伪装者。这部分人在股市风平浪静的时候都是坚定的投资者，他们侃侃而谈，严肃的聊着各种巴芒之道，分析着各家公司的价值所在。各种利空消息一出，股价大跌两天，立马现出叶公好龙的真面目。真龙来了，仓惶而逃。
投资者能力之上的品质，是投资成败得失不可或缺的最重要条件，没有之一。