老沈茶馆估值手册
这篇文章是两年前老沈所写的《行业通用估值》的2025年新修版。
第一部分：估值是投资的主线
最初，投资者认为只有债券等固定收益证券才适合且可能进行价值的定量分析。但是价值投资的鼻祖格雷厄姆和多德认为，股票与债券一样，都能根据这只股票背后的公司在未来带给投资者的现金流回报推算出一个合理的价值区间。
格雷厄姆和多德以及巴菲特为代表的少数追随者们遵循同一理念、风格与策略各异的成功实践，一再证明了不同股票隐藏着不同的价值，并且这些价值都可以通过科学的方法评估和计量。
估值的意义在于一旦某只股票的内在价值被合理定位，它就解决了投资者在某个股价是否值得买，买入后的未来回报率大约多少的问题。同时也提醒了投资者在股价上涨到何种程度时可以或者应该卖出。
估值是一门模糊胜精确的“艺术”。当我们评估一家企业的内在价值是18元时，并不代表它的真实价值分毫不差。它可能是17元，也可能是19元。但是如果此时该公司的股票市场价格只有10元，投资者在此价格买入将得到大概率的良好回报。
上例中如果当前股价正处于17元位置，买入者在未来一段时间很可能失望。短期出现账面亏损后，懵懂的投资者将可能在股价继续下跌时“割肉止损”，造成本金永久性损失。
这种失败的情况来自于投资者买入时对股价预留的安全边际不足，哪怕当时的估值合理。很多投资者不理解内在价值的二维动态变化，即价值多少和时间多久。
下图是老沈在国庆期间刚收到的电纸本上画的一张价值与价格在时间轴上的草图。这是两年内买的第三个电纸书了，于我而言，其价值远大于商品价格。注意，老沈不带货，别问我品牌和链接。画这个简图只是为了方便说明投资问题。
马克思在《资本论》中揭示了一条真理：价格围绕价值上下波动。
商品价格在短期受供求关系、生产成本等多种因素影响，通常在3-5年内，价格常有机会与价值吻合。
上图中A点的位置清晰的显示了股价远低于其内在价值。投资者在此处买入得到了较高的安全保护且将在价值回归过程中得到较高的投资回报。
上图B点处价格与价值正好重合。此处买入价格合理但并不具有安全保护。然而我们看到在此处买入后股价继续上涨到了价值线之上，这种因股价波动带来的盈利正是市场投机者追求的低买高卖机会，然而这种波动产生的盈利并非来自这家企业的经营溢利所致，价值投资者应不假思索的将这种盈利视为运气而非理所当然。
后面的C买入点清楚地说明了这个道理。C与B买点同样是价格与价值的重合处，但是C点买入后，股价随后进入了一段时间的下跌。当股价跌幅过大时，部分投资者或因恐惧心态而抛售产生亏损。
C点之后的情况也说明了价值投资的另一个真相，在经历了一段时间下跌的同时，一家优秀公司的内在价值在随着时间的推移增长，导致价格与价值背离幅度增大。
两者背离越大，价值对价格的内在牵引力越强：价格围绕价值波动。
最终股价一路回涨到了C买入点之上，C点因为价值随时间的提高也具备了越来越高的安全边际。
部分朋友可能会对老沈这张草图提出疑问：这条价值线看上去很线性，事实情况如此吗？或者只有成长型企业具备这样的增长特征？
我在这里抢答一下以节省后续反复回答的时间：事实上任何公司的价值成长都不会如此完美的线性，只有无知的投资者和券商研报才会有如此线性的思维。
企业的每年盈利总会有一些波动起伏，成长型公司的价值线具有上述草图中近似的特征，如果孤立的切割出某些年份则并不会如此平滑。
比如布伦特油价在某年份大跌或大涨，将会对全球所有勘探开发生产类上游油企产生较大利润波动。
对于无成长或弱成长的成熟型企业而言，虽然每年利润接近，上述价值线同样适用，但要分两种情况去看待。
一种情况是该企业当年盈利全部分红，则该价值线将是一条近似水平线（利润全部分红后其获取下年同样水平利润的能力并没有变化）。
不考虑市场因素带来的股价波动，此种情况下该公司的股价将因每次分红后除权和填权，呈现比较规律的上下小幅波动。
另一种情况是利润全部留存在公司，哪怕没有成长，企业的净资产增厚，其内在价值将同样近似于上述线性的提高。
如果老沈的腰包越来越鼓了，难道老沈的身价不是越来越高吗？长年累月把赚的钱都攒在口袋里，老沈的暴发户气质必然非同凡响。
只不过这类企业不分红将在一定程度上损及投资者利益，哪怕该成熟型公司依然拥有稳定的高毛利率与高净利率的生意模式，留存的资金对这门生意已无太大拓展空间。
这类企业应该大比例将盈利用于分红，或者在股价低于价值时由公司回购自己的股票，而不应该用于其它形式的投资。
综上可见，估值是贯穿投资者买入、持有和卖出全过程的主线，正确估值指导了投资者一轮成功投资的闭环。
当然这条主线是通过无数条辅助线构勒出来的，它是企业生意模式定性、高管与公司治理水平、财务状况分析等一系列综合评估的结果。
正如《红楼梦》的主线是贾宝玉、林黛玉和薛宝钗的三角恋爱，但这本书却又名《金陵十二钗》，少了一钗都不够完美。
第二部分：现金流是估值的核心
现在我们已经很清楚：欲投资，先估值。
既然估值对投资如此重要，那么估值难不难？很多朋友觉得很难，这也是大部分散户宁愿追涨杀跌碰运气，也不想选择高度确定性的投资的原因之一。
估值说穿了一文不值，悟透了价值千金。它就来自于股市中路人皆知的两句话：
1、买股票就是买公司。
2、一家公司的内在价值是其未来现金流折现之和。
我们经常说，投资就是用好价格买好公司。这里的价格指的是股价，说它好是指这个股价远低于公司价值。即支付当前的股价目的是在未来换回来更多的现金流。
老沈开了一家茶馆，在经营过程中所获得的现金流中，扣除掉采购茶叶茶具、支付房租水电及人工费用等维持日常经营支出后，如果还有结余现金，则这部分现金是可供老沈自由支配的。我们称之为自由现金流。
老沈茶馆茶客众多，部分聪明的顾客发觉茶馆生意很红火，纷纷提出入股的要求。掌柜老沈向来善解人意，于是把茶馆资产折成多份股权，并根据茶馆盈利能力对每份股权予以定价供大家自愿入股。此后每年的自由现金流按同股同权原则归属大家按份额多少自由支配。但大家出于对老沈的信任，茶馆依旧委托老沈经营。
优秀的企业有持续经营、不断壮大的良好愿景。靠谱能干的管理层作为全体股东的企业管家，应本着基业长青的目标对企业自由现金流进行符合全体股东利益最大化的合理方式规划支配。比如偿还债务、业务扩张、派发股息或在企业价值低估时回购公司的股票等。
从上面老沈茶馆经营的例子中大家可以看到，收到的现金流并不代表全部是股东可自由支配的。除了维持正常营运的开支，还有一部分名义上是支出，但并不需要支付现金。
比如企业的折旧，这是在购置固定资产时一次性的付出，后续在各个会计期间分摊支付的成本。这体现在每一会计期间虽然作为成本费用处理，却无须再向谁支付现金。
这部分成本的本质是企业在后续每期收到的现金流中被分成了两部分，一部分是盈利，一部分是最初资本开支的收回。
长江电力这家公司就是一个非典型的案例，按当前水平公司的年自由现金流约为550亿时，其中约350亿为年净利润，另200亿主要为六座水电大坝及水轮机组的折旧。
之所以说它是非典型案例，是因为水电大坝及水轮机组的使用寿命远高于折旧期。折旧到期后水电大坝并不需要重建。对于普通企业则不然，固定资产的折旧提完了，通常需要重新购置。这部分需要在未来重购置资产的钱是不自由的。
我们大部分时候用现金流对一家企业进行估值，有时候又用净利润对一家企业进行估值，让很多朋友迷惑不解：哪个指标才是准确合理的？
当然是自由现金流。无论是成熟型还是成长型或周期型公司，自由现金流——供股东们自由支配的现金——才是估值的核心。
自由现金流的计算：
通用会计准则定义的净利润+非付现费用-维持性资本开支
非付现费用包括：有形资产的折旧，无形资产的摊销等。
资本开支包括：维持性开支和拓展性开支。其中只有维持性开支才是自由现金流的扣减项。拓展性资本开支的本质是自由现金流的一部分。
老沈为茶馆股东们负责经营的时候，不是必须要花一大笔钱再开一家分店（拓展性资本支出），除非顾客盈门且净利率又很高，且相对于投入成本的ROE也很高。否则靠谱能干的老沈就不会盲目开分店，这笔开支完全可以分给大家。大家可以拿着这笔分红去投入收益率更高的项目。
第三部分：估值原理探讨
我们在第二部分已经基本弄清了自由现金流这个估值的核心指标。那么以当前股价买入股权，未来得到多少倍自由现金流才属于合理回报？
以下的内容决定了你能否坚信第四部分的估值方法是否合理可信赖。券商研报动不动来一句：给这家公司xx倍pe。散户经常随口一句：拍脑袋给这家公司xx倍市盈率——原来你也知道这是在拍脑袋？
1、估值的第一个原理
无论是巴菲特的老师格雷厄姆，还是《投资者的未来》的作者、大投资家西格尔教授，还是著名的荷兰荷宝资产管理的基金经理、《低风险，高回报》的作者弗利特教授，他们都用翔实可信的数据统计了全球投资回报平均水平。
在过去多年，无论是实业投资还是证券投资，全球的收益率均值约为9-11年回本——这是老沈以10年回本为合理内在价值的基准的最主要依据——我取了9-11年的中值10年——估值是模糊胜精确的艺术。
为什么要一再提醒“模糊胜精确的艺术”这句话？这不是让你把“模糊的艺术”与“拍脑袋瞎估”划等号，它应该是合理的、科学的，而不是艺术创作和文学加工。
按9年回本估值行不行？自然可以，如果无风险利率较高的时候，我当然应该要求投资风险资产的回本时间更短，或者说要求收益更高。
按12年回本估值行不行？当然也可以，如果无风险收益很低，或者说个人的收益预期本身就是求稳胜于求高。说估值难的朋友就在于对“估值的艺术”这几个字不能灵活通透的理解。
无风险收益在哪个高点，你就站在哪个山头唱歌。当然估值中还包括了每个人对资产稳健性、收益预期、风险承受、机会成本的不同情况而定。
2、估值的第二个原理
我们投资的目的之一是资产保值，之二是资产增值。
出于资产保值的目的，一是要考虑货币的时间价值，二是要考虑通货膨胀。
前者对大部分人由无风险收益锚定，比如银行存款的利率是2%的水平时，手里的100元等于明年的102元。
后者则根据国情市场，以温和通胀水平2%-3%为基准，那就2.5%吧——模糊胜精确体现在估值的每一个环节，艺术而不失合理。
这两者之和达成了资金的保值，4.5%的收益率可以使你手中的100元在明年购买力不下降。
但是股票是风险资产，投资者愿意承担风险买入股票的目的不光是为了资产保值，更是为了资产的增值。我们保底要对承担风险得到合理的风险补偿。比如追加1-2倍的无风险收益率补偿，那么按上例2%银行存款的的1.5倍为3%。
无风险收益+通货膨胀率+风险补偿率
结合当前国内宏观经济情况，上述三者的合计收益率7.5%。这个年化收益率水平几年回本？根据经济学上的“72法则”：
72/7.5=9.6年
这与估值的第一个原理“9-11年回本是全球多年合理的均值回报”不谋而合。两者相互证明。
如果一家成熟型公司（无成长）的股价从15元跌到10元，该公司每股年均自由现金流为1.2元且有稳定的高确定性，当前这个10元股价是否值得买入？下跌前的15元是否值得投资者买入？
同理，某成熟型公司股价从7元涨到10元的同时，每股自由现金流从0.5元因经营战略发生重要变化（比如中国海油启动七年增储上产计划）涨到了1.2元且可持续保持，7元和10元哪个是更好的投资时机？或者说7元和10元哪个更便宜？
第四部分：估值方法探讨
三百六十行，行行不一样。
我们知道经济周期有四个典型阶段：繁荣、衰退、萧条和复苏。
一家公司的生命周期也有四个典型阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。
初创期的企业前景不明，很多初创公司是新兴的，时髦的行业，这并不意味着进入这个行业的每家公司都会红红火火。部分这类企业对投资者缺乏详实的研究数据，或者因为业务未进入稳定期而对投资者预测未来的难度很大。
《证券分析》上有一个结论：虽然企业可能经营很久，但投资者对其经营成果预测的越远期越不可靠。这句话是很有道理的，时间越久，变数越大。
所以我在对一家企业进行价值评估时，虽然以10年回本为基准，但通常会根据不同资产的质量和稳健性分阶段评价。
衰退期的企业前景黯淡，利润常呈下降趋势。所以初创期和衰退期的企业通常不被投资者作为选择的目标。
只有成长期和成熟期的企业应该成为投资者淘金的首选。对这两类企业的估值成为投资者思考的重点。
1、成熟型公司估值方法
我们已经清楚，一家公司未来十年的现金流折现之和就是合理股价所在的位置。而自由现金流是从净利润开始还原而来。这里简化说明原理：如果A公司的折旧与资本开支大约相等，则净利润约等于现金流。以下讨论均视同净利润约等于自由现金流，若有差异，请按本文第二部分自由现金流计算方式还原。
成熟型企业的特征是利润没有成长，每年保持在一个相近的数额，并且很稳定。
假如A成熟型公司的年均盈利为1元，根据10年回本的估值原理，该公司的合理股价为：
1X10=10元
基于对公司生意模式的深刻理解得出的这个10元内在价值，成为投资者以好价格买好公司的参照物。既然10元是符合均值回报的合理价，当股价低于10元的某个位置，比如8元甚至6元时，均为不同程度的好价格，或者是符合不同投资者收益要求的好价格，或者是符合不同投资者对安全边际要求的好价格。
2、成长型公司估值方法
成长型公司的估值稍复杂于成熟型企业。因为叠加成长后每年的净利润在不断增高。
A公司有长期平均约10%的利润增速，当前每股盈利为1元。那么未来十年的情况为：
第1年利润=1x（1+10%）=1.1元
第2年利润=1.1x（1+10%）=1.21元
以此类推，第10年利润为2.59元。10年利润合计为17.53元。
在17.53元买入A公司股票，未来10年内可以收回买入成本。即当前净利润的17.53倍是当前的合理估值，亦即具有持续10%成长的A公司的合理市盈率为17.53倍（PE值）
放上流传于老沈茶馆的懒人速查表。
隐约听到有人在问：老沈，30%的增速在这张表上查不到啊。
老沈不免惊讶且好奇：世上还有这么高增速的公司？
注意，上表中增速上的标题是“每年稳定持续利润增速”。何为每年？何为稳定？何为持续？
你说的30%增速公司如果是多年稳定保持的，或许真有凤毛与麟角存在？老沈僻处乡野，见短识浅，我对这张表最后一栏的20%增速说实话都没什么信心。至少我目前几乎没用过31.15倍这个PE去估算某家公司的内在价值。哪怕15%的增速放在10年的时间纬度上，我也会分成两三个阶段去动态调整其价值变化。
无论是成长型还是成熟型企业，偶遇生意模式极度优秀或者资产具有高度确定性的公司，有时我们可容忍适度提高市盈率，比如10%的增速本应匹配17.53倍PE，我们愿意以20倍PE买入。
但是请不要滥用买入权利，我们要清醒的意识到这样的公司是罕见的。所以最好遵循芒格的提醒：不要为优秀的资产支付高于其价值的价格。
一些高达七八十倍甚至上百倍PE的市梦率公司，不会出现在老沈的买入清单里，其实这类公司根本不应该在我的视线里停留，每个人的时间都是有价值的。
3、周期型公司估值方法
对于周期型公司，市面上流行的估值方法是席勒市盈率法。
这个公式的原理在格雷厄姆在《证券分析》中也有提及：对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年的平均利润去模拟近似的正常收益。
从这段话中，我们可以看出，格氏对周期股依然使用了十年回本的基本思路。
周期型公司是指在经济周期的不同阶段，其盈利呈现忽高忽低的周期波动性的公司。比如石油、煤炭、钢铁、房地产、养殖业、海运这些都属于很强的周期行业。
它的估值公式是：
内在价值=十年平均年利润X合理市盈率。
席勒公式最初把这个合理市盈率取值为无风险利率的倒数。常以4%的无风险利率的倒数即25倍取值，得出内在价值后再打折确定安全边际。
基于我们当前的投资环境与国情，老沈在本文对席勒市盈率估值法进行粗暴的修正和简化。如果不考虑通胀等因素，一家周期型公司在生意模式无大变化的情况下，一个完整周期的盈利不就应该和下一个完整周期的盈利水平相当吗？那么把一个完整周期看成“成熟型企业”的一年，基于10年回本原理，其合理市盈率依然为10倍。
席勒市盈率公式：
内在价值=十年平均利润X合理市盈率。
老沈简化公式：
内在价值=十年平均利润x10=十年利润之和/10x10=十年利润之和
简化后无须再打折让出安全边际。货币一直增发，通胀永远存在，下一个周期的利润之和理论上应该高于上一个周期。如不予考虑，这就是安全边际。
无论是席勒公式还是老沈简化公式，对周期股的这种计算都是固化的思维，可作为理论研讨，不具有指导实战的过多价值。除非是极为典型和极为纯粹的周期型公司。事实上大部分公司是多元化多属性的。
举个例子，中国海油就是被散户自定义的周期股。该公司的业务经营中，商品价格具有明显周期性（布伦特油价是其销售标杆价），商品产量逐年增长则具有成长股属性，充足的现金流与高分红、天然气的长协销售机制等使其又具有了价值型公司的属性。
对这样的公司如何估值？老沈之前用了三种不同的估值方法评估中海油。其一就是视为“非典型”周期型公司，把它未来的年均利润确定为1300亿评估内在价值。则：
1300*10/475.3=27.35
前一年我们保守的以1200亿评估，得出了25.2元的2023年价值。该年，这个预测的内在价值使茶馆很多朋友坚信、坚守了这家公司。十五六元，十七八元买入中海油a并持有着。直至23年12月，基于这家公司ah两地市场的股价差距离奇，ah股价之比为1.7-1.8倍。同股同权思想指导很多朋友再次切换到12港币左右的h股。
2024年，我在最新的价值手册中以888亿自由现金流，结合布油已处于低位的情况，推演油价与产量合力增长的未来或可得到8%的成长。则
888*15.65/475.3=29.23元
如果站在中海油规划的2035年原油和天然气产量各占一半，天然气长协稳定，以一个成熟型的价值公司看待，相比未来较长时间无风险利率较低水平，我们对这家公司要求得到5%的稳定股息回报率还满意吧？同时未来多年每股平均分红水平1.4元是否过分？则：
1.4/0.05=28元。
注意，第三种方法我们只是在评估分红部分，没有考虑利润另外55%留存在公司带来的增量回报。上述三种方法都带有一定的底线思维在里面，即使我们把这家公司当前的价值评估到32元，我觉得也不是过于乐观了。
看完老沈对同一家公司花样百出，随心所欲的估值方法，你觉得估值难不难呢？
说难的朋友，是因为你看完这篇文章得到了几个公式。尝试之下，发觉不同公式估出来的结果偏差很大，不免奇怪：老沈是怎么用各种方法把结果拼凑得很相近的？
觉得不难的朋友，那一定是已经把这门生意理解得很透彻了。对一家公司都已经了如指掌了，还要估算什么？如果你是一家成都小酒馆的老板娘，难道你不知道它一年能给你赚多少钱吗？
4、银行与保险的估值。
关于银行业我们在茶馆已有充分讨论。这几年我们先后投资了几大国行和中银香港，大家可参考星球上关于《银行股投资十五字真言》及今年出的《中银香港价值手册2025》等文章。
关于保险，尤其是寿险的生意比银行更加特殊，它的内在价值是依赖于一系列假设而来。今年我写了两篇关于保险的学习笔记，后续有更深刻的理解再形成文章放在星球上供大家交流探讨。
这是一篇关于公司估值的文章，很明显它是供投资者而不是投机者阅读的。建议新进茶馆的朋友从这一篇文章开启你美妙的价值人生之旅。