铁匠哥这两年的业绩都跑输市场了，以下是年度致股东信的翻译，提供参考。
这是致 Fundsmith Equity Fund持有人的第十六封年度信函。
图1显示了 T 类累积份额的业绩，这是最普遍持有的份额类别，也是我本人投资的类别，其在 2025 年增长了 0.8%。相比之下，以英镑计价并计入股息再投资的 MSCI 世界指数上升了 12.8%。因此，本基金在 2025 年的表现逊于该比较基准。
更长期的视角可能更有参考价值，也更符合我们的投资目标和策略。自成立以来，本基金的年化回报率比指数高出 1.7%，且价格下行波动性显著降低。自 2010 年 11 月成立以来，本基金在“投资协会全球部门”的 155 只基金中排名第三，回报率高出该部门平均水平 322 个百分点。
你不应期望本基金在每一年或每个报告期都能跑赢市场，甚至获得正回报，而跑赢市场在 2025 年再次极具挑战。在分析业绩原因之前，我应当解释一下。我认为有三个主要因素在起作用。
1. 指数集中度
到 2023 年，少数几家大型科技股对回报的统治力变得如此明显，以至于产生了市场评论员所青睐的那些响亮的描述语，即所谓的“七巨头” ：Alphabet (Google)、Amazon (亚马逊)、Apple (苹果)、Meta (Facebook)、Microsoft (微软)、Nvidia (英伟达) 和 Tesla (特斯拉)。
这种情况在 2024 年继续，此前英伟达首席执行官黄仁勋多次公开露面，赞美人工智能 (AI) 即将给计算带来的变革，而这当然是由英伟达芯片驱动的。其结果类似于在一场比赛中打响了发令枪，各大科技公司——所谓的“超大规模云服务商”——在半导体芯片和数据中心上的资本支出螺旋上升，演变成一场军备竞赛，唯有其股价表现能与之匹配。
这种趋势在 2025 年仍在继续，因此，到 2025 年底，前十大股票占标准普尔 500 指数总价值的 39%，并贡献了该指数以美元计价的总回报的 50%。
这与过去有何不同？上一次美国市场价值如此集中还是在 1930 年。接下来发生了什么？标准普尔指数直到 1954 年才重新回到 1930 年的高点。虽然这对今天的绝大多数投资者来说像是史前史，但明智的做法是记住，标准普尔指数（而非纳斯达克）直到 2007 年才重回 2000 年的高点，并随后在信用危机中迅速下跌，直到 2013 年才再次回升。泡沫破裂可能导致许多年甚至数十年的损失。
如果你没有按市场权重持有这些股票中的大部分，近年来很难甚至无法跑赢指数；而且即便我们确信它们都是我们寻求投资的那类优秀公司，我们也不会按权重持有，而事实上我们并不这样认为。
在我们看来，全部持有它们代表了过高的投资组合风险，正如即使我们认为烈酒行业的消费前景良好，我们也不会持有我们投资宇宙中的全部五家饮料公司。本基金是一个投资组合，而不是某种行业押注。
2. 指数基金资产的增长图2
“七巨头”和 AI 股票的崛起也受到了指数基金资产增加的强力推动。2023 年，美国股票基金资产中由指数跟踪基金持有的比例首次超过了 50%。
金融服务行业有时通过其采用的标签并不能帮助人们理解。指数基金和指数 ETF 通常被贴上“被动”的标签，以区别于像 Fundsmith Equity Fund 这样由基金经理做出投资决策的“主动”基金。这些“被动”基金大多通过按市值比例持有股票来跟踪其所投资的指数。这远非任何正常接受意义上的“被动”，反而使其成为一种动量策略。
动量投资策略是指投资者购买表现强劲的股票。如果你从像 Fundsmith Equity Fund 这样的主动基金赎回资金并投入标准普尔 500 指数追踪基金，你的新基金将按市值比例购买指数成分股。目前，其中约 7% 会流入我们未持有的 Nvidia。约 35% 将流入“七巨头”，而我们仅持有其中的三只股票：Alphabet、Meta 和 Microsoft。这为那些我们未持有但作为指数主要组成部分的股票增加了动量。
指数投资的先驱、先锋基金的创始人John Bogle在 2017 年伯克希尔哈撒韦年会上被问及指数基金资产是否会达到扭曲市场的水平，他对此表示赞同，尽管他没有方法来确定那个水平。我们可能已经达到了那个水平。
2021 年，马萨诸塞州剑桥的国家经济研究局发表了题为《寻找金融市场波动的起源：非弹性市场假设》的研究报告。你可能没听说过这个，因为它不是那种可以在长途飞行中阅读的东西。然而，它有一些与当前市场相关的惊人启示。它始于一个看似毫无争议的断言，即 1 美元（或 100 万、10 亿）在股票或债券之间的切换不影响两者的内在价值。然而，其论文显示，在现实中，这种切换具有 3:1 到 8:1 的乘数效应。流入此类切换的资金平均会推高所购股票价值达投入金额的五倍。说这完全违背了基本投资理论是一种高明的含蓄说法。
NBER 的论文将此归因于股票供需的缺乏弹性。超过 50% 的股票在对购买行为没有裁量权的指数基金中。此外，剩下的所谓主动基金中，有一部分管理方式使其不太可能反向对赌指数中正在发生的情况。除了任何授权限制外，基金经理们早就意识到所谓的“隐蔽指数化 ”（即不偏离指数权重）具有职业保护性质。鉴于我们近年的经历，谁能责怪他们呢？
NBER 的研究从某种意义上说可以被视为对指数基金崛起所产生的显而易见的影响的陈述，但并不显而易见的是这种影响的规模。一件事情一旦被解释就显得显而易见，并不意味着它就应当被忽视。以 327 倍的市盈率购买 Tesla 股票可能在基本面上毫无道理，但它是标准普尔 500 指数中的第九大公司，在资金流入指数基金时，不持有它是一个危险的头寸。
约翰·博格是对的。指数基金所持股票比例的不断增加，使得投资不考虑股票的质量或估值，这产生了危险的扭曲。与普遍看法相反，股票市场不是在线赌场的替代品，而是一种对公司进行估值、募集资本和提供流动性的机制。当这种机制扭曲时，往往会导致严重的资本错配。
创立了同名投资管理集团的约翰·邓普顿爵士曾说过：“投资中最危险的四个字是：这次不同”。他指出，总有人愿意为突发的投资狂热找借口，但当泡沫破裂和投资基本面重新确立时，他们总是被证明是错误的。
我们以前见过这种情况，不仅在互联网泡沫的兴衰中，还有其他例子，如 20 世纪 80 年代后期的日本市场。当时我们被告知日经指数超过 50 倍的市盈率是可以接受的，因为日本的会计制度很保守。事实上，市场只是被高估了。在随后的下跌后，日经指数直到 2024 年才重回 1989 年达到的巅峰。
当公司和/或投资者受到飙升的股价和估值鼓舞，相信资本几乎是免费的时候，一些灾难性的投资决策就会随之而来。他们的行为似乎认为公司投入的资本成本在某种程度上是其市盈率的倒数。因此，50 倍的市盈率相当于 2% (100 ÷ 50) 的资本成本。这完全是胡说八道。股本成本并不随估值成反比变化，其最佳估算方式可能是所谓的无风险资本成本（即长期政府债券收益率）加上所谓的股权风险溢价。在尝试估算股本资本成本时，观察股票的长期回报率是一个不错的起点，因为它实际上是一种机会成本：投资者对长期股票投资应期望获得多少回报？这就是他们作为通过持有股份提供股本的成本——股本资本成本——所应要求的。美国股票在过去一个世纪里的平均年回报率约为 9%。它肯定不是 2%。如果公司或投资者开始根据飙升的股票估值做出大幅偏离这一假设的决定，结果将是灾难性的。
2000 年，作为互联网热潮领导者之一的英国移动运营商沃达丰收购了德国移动运营商 Mannesmann。当时沃达丰的市盈率为 54 倍，而 Mannesmann 的市盈率为 56 倍。这指向了另一个谬误——管理层通常通过发行被高估或估值过高的股票来支付资产，从而为他们在热潮和泡沫中支付的价格辩护。等一下，这对投资者意味着什么？我们可以看到结果，沃达丰的股价在 2000 年竞购 Mannesmann 时达到 570 便士的峰值，而现在交易价为 99 便士。当价值被糟糕的资本投资决策摧毁时，总会有清算的一天。
或许运行一些领先 AI 公司的管理人员对未来有清晰的认识，能够预见到 AI 不仅将改变我们的生活和工作方式，还将产生增量现金流，从而使他们投入的巨额资本获得充足或超额的回报。但如果不是这样，我们可以预见约翰·邓普顿爵士的名言将再次被证明是正确的，尽管在指数投资动量的驱动下，这段非理性繁荣的时期可能比我们过去见过的更长、规模更大。
然而，即使我们正确诊断出这种向指数基金的转向是我们近期表现不佳的原因之一，且它正在奠定一场重大投资灾难的基础，我也不知道它将如何或何时结束，只能说会以糟糕的方式结束。怀着对我早前引用的已故约翰·邓普顿爵士的诚挚敬意，我认为这次可能确实不同。
不是说“七巨头”/AI 热潮有什么不同，而是它可能达到的规模以及可能持续的时间。互联网泡沫时期，指数基金持有的资产管理规模比例不足 10%。而现在指数基金的统治地位使得这些大型股票的上涨成为一种自我实现的预言。
3. 美元走弱
作为阻力的补充，美元兑英镑从年初的约 1.25 跌至年底的 1.35。我怀疑这反映了英国经济的相对实力或对政府政策的满意度。特朗普政府显然渴望看到利率降低并减少贸易逆差。这两个目标都与强劲的美元不相容。
美元的疲软也可以从金价中看出，金价处于 50 年来的高点，达到每盎司 4319 美元。关于金价走强的原因有很多猜测，但在某种程度上，我将其视为对金价定价货币疲软的一种表达。这影响了本基金的英镑价值，因为我们的大多数公司都在美国上市，更重要的是，美国是它们最大的单一收入来源。
我希望以上内容能在某种程度上解释我们近年来面临的来自指数基金的竞争，特别是大型科技公司的表现，以及美元走弱带来的额外不利因素。
这些事件让我确信托米·多赫蒂是个乐观主义者。在他被解雇曼联经理职务且妻子提出离婚的那一周，他说：“在生活中，当一扇门关闭时，另一扇门会摔在你的脸上。” 我想我知道他的感受。
或许一个更中肯的问题是，我们要对此做些什么？我们可以：
1. 开始购买所有统治指数的大型公司股票，
2. 成为动量投资者，无论基本面价值如何，只买入表现强劲的股票。
我们两样都不会做。如果你想要指数基金，你可以买到成本比我们或任何其他主动投资管理人低得多的产品。我们也不是动量投资者，且有比我们更好的这种策略的倡导者。
如果你正考虑采取这种方法，我只想提供一点提醒。根据我的经验，优秀的动量投资者买入正在上涨的股票，并在它们开始下跌时卖出。他们不会说服自己，例如因为他们在 Nvidia 上涨时买入了它的股票，他们就了解 AI 或 GPU 将会发生什么。我们不会仅仅因为公司规模庞大并统治了指数权重和表现就去购买其股票，除非我们确信它们是我们希望持有的那类优秀企业，拥有长期且相对可预测的增长来源，且投资资本回报充足。虽然我们将坚持投资策略，但当然会寻求做得更好。
我们是已故查理·芒格许多言论的粉丝，但其中最适用于此的是：“任何一年如果你没有摧毁一个你最爱的想法，那可能就是浪费的一年。”
观察 2025 年单只股票对业绩的贡献，像往常一样，我倾向于从问题开始。
2025 年对本基金业绩拖累最大的五只股票是：
| 股票 (Stock) | 业绩归因 (Attribution) |
| Novo Nordisk (诺和诺德) | -3.0 |
| Automatic Data Processing (ADP) | -0.9 |
| Church & Dwight | -0.7 |
| Coloplast (康乐保) | -0.7 |
| Fortinet (飞塔) | -0.7 |
Novo Nordisk 设法再次印证了我的信念，即永远不要说“情况不会变得更糟”。该公司将一个在过去三十年最令人兴奋的药物研发领域占据市场领先地位的地位，玩成了次要地位，且未能阻止其核心美国市场的非法仿制药竞争。
我们的准则之一是，我们应当始终投资于那些可以由傻瓜经营的企业，这样业绩就不会过于依赖管理层。我们痛苦地意识到，可以由傻瓜经营的企业范围比我们想象的要有限得多，此后我们将致力于更加意识到平庸管理可能产生的影响。我们的经验还表明，当我们遇到糟糕的管理时，通过接触寻求改变的效果不如卖出股票。与此同时，Novo Nordisk 已任命了新任首席执行官并对董事会进行了全面调整，目前的估值（13 倍市盈率）在我们看来预示着极低的预期。如果我们尚未持有它，我怀疑我们会考虑将其作为一家因“故障”而受压的优秀企业买入，尽管这是一个相当大的故障。
ADP 作为工资单和人力资源软件提供商，受到了美国就业市场疲软的影响。鉴于这一核心市场的前景，我们略带紧张地希望管理层对未来收入给出的指导性预测是保守的。这并非因为我们依赖它，而是市场依赖它。
Church & Dwight 是一家消费必需品公司，似乎正受到这样一个事实的影响，即美国经济中不同消费群体的命运各异，不仅没有推动消费者转向其折扣产品，反而使那些自然倾向于这些产品的消费者陷入贫困。
Coloplast 是另一家丹麦医疗公司——这次专注于器械而非药物。在几项重大收购之后，其对运营事项失去了控制，导致净利润表现不佳。首席执行官再次被撤职，我们正等待继任者。或许丹麦的水里有什么东西。
我们在 Fortinet 的股价遭受下跌后买入了它，当时其股价正从疫情相关的收入增长高点回落，那时为了居家办公部署了其 FortiGate 防火墙系统。最近，由于它可能过度炒作了续约周期的潜在收入，导致了一些失望情绪。在一个分析师依赖于以“指导”形式喂养的预测、且如 NBER 论文所述流动性有限的时代，未能达到乐观指导预期的结果可能会产生极其糟糕的股价波动。
本年度对基金业绩贡献最大的五只股票是：
股票 (Stock) 业绩归因 (Attribution)
Alphabet +2.6
IDEXX (爱德士) +2.3
Philip Morris (菲利普莫里斯) +1.5
Meta Platforms +1.1
Microsoft (微软) +1.0
Alphabet 首次上榜。IDEXX 是一家兽医诊断设备企业，这是它第六次上榜，在去年因疫情期间宠物领养狂热消退而成为表现拖累者后，它重新确立了地位。Philip Morris 第五次上榜，因为它继续展示出其行业领先的向减害产品转型的成效，如“加热不燃烧”烟草产品和尼古丁袋业务。Meta 是第五次出现在表现贡献榜单上，而 Microsoft 则是第十次出现。
我们继续采用简单的三步走投资策略：
1. 买优秀的公司
2. 不要支付过高价格
3. 无为而治
我将依次回顾我们在每项上的表现。像往常一样，我们寻求通过下表对第一点也是最重要的一点——我们是否拥有优秀的公司——提供一些见解。
图3显示了如果 Fundsmith Equity Fund 不是一只基金而是一家公司，并对其在投资组合中持有的股份按“穿透”基础进行核算的情况，并将其与市场（在本例中为 FTSE 100 和 S&P 500）进行比较。这也向您展示了投资组合随时间的演变。
2025 年，资本回报率、毛利率和营业利润率均保持高位且稳定。持续的高资本回报率是我们寻找投资公司时关注的一个迹象。另一个是增长来源——如果业务不能以这些高回报率增长并部署更多资本，高回报也就没太大用处。那么我们的公司在 2025 年这方面的表现如何呢？
加权平均自由现金流（公司在支付除股息外的一切费用后产生的现金，也是我们首选的衡量标准）增长了 16%。从基本面角度来看（这是我们寻求关注的重点），我们有信心我们的投资组合公司将在业务和市场周期中继续表现良好。我们投资组合公司的质量处于历史最高水平，集体自由现金流的增长速度持续快于投资组合的历史平均水平。底层业务表现仍然是我们的首要关注点。如果我们做对了这一点，我们的基金所持投资的内在价值将得以维持或增强，因为迟早股价会反映基本面。令人鼓舞的是，截至年底，我们投资组合公司的平均成立年份为 1919 年。它们集体拥有超过一个世纪的历史。
唯一持续落后于历史表现的指标是现金转化率——即利润转化为现金的程度。尽管该指标在 2025 年小幅回升至 94%，但仍低于其约 100% 的历史水平。这是由于少数几家公司：Alphabet、Microsoft 和 Meta 的资本支出大幅上升所致。科技公司正在竞相以 GPU 芯片和数据中心的形式建设 AI 产能。这种军备竞赛能否为投入的资金产生充足的利润和回报仍是一个悬而未决的问题。如我们所见，我们的科技公司正在与 Amazon 一起增加资本支出。AI 可能对我们的生活和就业产生深远影响，但这并不能保证对其投资将获得充足的回报，也不能保证回报将流向目前的现任者。
在这方面引起我们兴趣的一家公司是 Apple (苹果)。根据您的观点，它要么是在争相构建大语言模型 (LLM) 和超大规模提供 AI 基础设施的竞争中掉队了，要么是选择了退出这场竞赛。结果是，其 2025 年的资本支出仅为 120 亿美元，与上述公司相比显得微不足道。这可能是被迫而为，但也可能是首席执行官蒂姆·库克正践行一句古话：“你不需要拥有一头牛才能卖牛奶。” 苹果拥有其设备，并将约十亿主要是高端消费者锁定在其中，且越来越多地锁定在其服务中。超大规模服务商似乎不太可能不希望向 iPhone 用户提供其 LLM。如果这确实是苹果所依赖的业务模式，那对 LLM 开发商和/或超大规模服务商的盈利能力可能不是好兆头。
我们策略的第二部分是关于估值。投资组合在 2025 年初的加权平均自由现金流 (FCF) 收益率（产生的自由现金流占市值百分比）为 3.1%，年底为 3.7%。相比之下，年底 S&P 500 的 FCF 收益率为 2.8%，MSCI 世界指数为 3.1%。我们的组合股票估值已变得远低于标普指数，因为目前统治指数的许多大公司在 AI 巨额资本支出面前，其自由现金流已萎缩或消失。我们的投资组合由基本面上远优于标普 500 平均水平的公司组成，我们现在明显比标普指数更便宜。
转向策略的第三部分，我们简洁地描述为“无为而治”。最小化投资组合换手率仍然是我们的目标之一，这一时期以 12.7% 的投资组合换手率再次实现了这一目标。或许更有帮助的信息是，在年度自愿交易上，我们仅花费了基金年度平均价值的 0.008%（不足一个基点）。我们卖出了两家公司，购买了四家，并收到了从联合利华 (Unilever) 剥离出来的 Magnum Ice Cream (梦龙冰淇淋) 的股份。与去年一样，对于换手率并不高的情况，这看起来涉及了很多名字，因为在某些情况下卖出或买入的持仓规模很小。投资组合 29 家公司中，有 3 家自 2010 年成立以来一直持有，10 家持有超过 10 年，16 家持有超过 5 年。这很重要，因为它有助于最小化成本，而最小化投资成本是实现令人满意的投资结果的重要贡献。
2025 年 T 类累积份额的年度持续收费 (OCF) 为 1.04%。问题在于 OCF 不包含交易成本。我们提供包含交易成本的投资总成本 (TCI) 版本，2025 年 T 类累积份额的 TCI 为 1.06%。我们很高兴在考虑到所有交易成本后，我们的 TCI 仅比 OCF 高出 0.02% (2 个基点)。
年度内，我们卖出了在 Brown-Forman (百富门) 和 PepsiCo (百事公司) 的股份，并开始购买 Zoetis (硕腾)、EssilorLuxottica (埃斯洛路逊梯卡)、Intuit (英图伊特) 和 Wolters Kluwer (威科集团) 的股份。百富门和百事的零食业务在我们看来直接处于减肥药导致食欲减退的影响之下。无论我们对诺和诺德的投资最终是否成功，我们相信减肥药及其影响将长期存在。此外，酒精饮料业务面临着来自 Z 世代饮酒习惯（缺乏）以及大麻合法化影响的阻力。
Zoetis 是领先的兽药公司。除了利用宠物医疗保健支出的长期增长外，它的优势在于兽药领域不存在数十亿美元销售额的“重磅炸弹”药物，因此面临的仿制药竞争较少。EssilorLuxottica 由主导眼镜镜框和镜片市场的法国和意大利公司合并而成。尚未获得视力矫正的人群构成了该业务的利好。此外，它还有一些有趣的创新，如 Stellest 镜片和 Meta AI 眼镜。
我们此前曾卖出了会计和税务软件公司 Intuit 的头寸，因为其在 2021 年收购了 Mailchimp，我们认为这超出了其能力圈，且支付的价格过高。在一段时间后，Mailchimp 收购表现不佳的情况变得显而易见并反映在股价中。我们已开始重新建仓，希望管理层已从那次溃败中吸取教训。Wolters Kluwer 是医疗、税务、会计等专业领域技术出版的领导者。它曾被视为 AI 颠覆的受害者，但这看起来并不属实，正如现在已不被认可的 Adobe 和 Intuit 是 AI 受益者的观点一样。这种看法将市盈率压低至不足 19 倍，而它仍以约 5% 的年增长率增长，投资资本回报率 (ROIC) 为 18%，净资产收益率 (ROE) 约为 50%。
我们打算继续持有优秀企业的组合，期望它们的强劲基本面回报能在长期内转化为卓越的股价表现，并在此期间，如果当前非同寻常的市场状况发生逆转，我们的基金能对产生的任何冲击具有相对免疫力。最后，再次祝大家新年快乐，感谢您对本基金的一贯支持。
特里·史密斯 (Terry Smith)
首席执行官，Fundsmith LLP