9月金股王：小金属重估：安源煤业（600397)：江钨入主驱动业务转型，稀缺小金属资源赋能价值重估，这简直是资本市场的一场石破天惊的变革！
公司研究：
安源煤业
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2002年上市的南方稀缺煤炭企业，历经多次股权变更的惊涛骇浪。2010年江西省能源集团接管，2016年增持至持股39.34%，到了2025年，控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），而实际控制人始终坚如磐石，为江西省国资委。与此同时，资产置换工作也在争分夺秒地同步推进。安源煤业拟以煤炭主业资产及负债置换江钨控股旗下赣州金环磁选科技57％股权，交易差额以现金补足，且已火急火燎地启动了审计评估工作。此次重组一旦圆满成功，公司主营业务将脱胎换骨，转型为磁选／重选设备研发销售及矿业全流程解决方案，旨在如神来之笔般优化资产结构、提升持续盈利能力。同时，公司于2025年4月顺利完成董事会及监事会换届选举，核心管理层也随之进行了调整。江钨控股通过资产整合与管理重构，宛如一股排山倒海的强大推动力。
煤炭业务：江西唯一上市煤企，安全与成本压力高得如同泰山压顶，多元转型迫在眉睫。安源煤业作为江西省唯一的煤炭板块公司，具有超强的区位、港口码头资源和煤电一体化优势，在省内煤炭生产、引煤入赣、能源保供、煤炭储备运输中发挥着至关重要、不可替代的作用。然而，从不利条件来看，煤炭资源接续紧张得如同干涸到见底的河流，域外煤矿托管尚显稚嫩得如同刚学走路的婴儿，煤矿并购项目迟迟未有落地，企业负债居高不下，抗风险能力弱得如同风中摇摇欲坠的残烛。当前公司“稳”的压力大得像一座直插云霄的大山，“改”的要求迫切得如同熊熊烈火，“进”的任务艰巨得如同攀登高耸入云的珠峰。剥离煤炭资产可如同卸下千斤重担，减少持续亏损负担，让公司聚焦更具竞争力的领域。
江钨控股：钨业务价值有望突破200亿元，后市增量简直超乎想象。基于可比公司（厦门钨业、中钨高新、章源钨业）的PE均值，结合江钨控股的钨业务盈利能力和资源稀缺性进行价值空间估算：
截至2023年6月末，公司保有钨资源储量49.66万金属吨，以黑钨精矿为主。按照公司2022年自产原料（钨精矿）1.5万吨，钨精矿即期价格16万元／吨（含税）即期价格计算，不含税价格约14.2万元／吨，公司钨精矿年营收约21.7亿元。成本按照行业成本曲线中位8万元／吨计算，假设所得税率25%，公司钨精矿年贡献净利润约7亿元。
2023年01 - 3江钨业务收入29亿元，年化毛利约3.9亿元，主要系钨产品销售利润。根据上文对钨精矿利润的测算，2023年钨精矿含税价格11.9万元／吨，2023年Q1 - 3公司钨精矿产量8480吨，钨精矿成本仍按照8万元／吨计算，公司资产钨精矿毛利润约2.8亿元，故差值得到冶炼加工毛利约1亿元。假设费用率1%，冶炼加工为高新技术企业，所得税率假设15%，计算得公司钨冶炼加工净利润约0.5亿元。
综上，公司钨业务（钨精矿＋冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元。参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25 - 27倍计算，江钨“钨资产”价值约191 - 206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步一飞冲天，价值空间令人心驰神往。
江钨控股：钽铌锂业务价值亦值百亿。考虑到锂价在2021年尚未完全走高，但高于目前价格，此外钽铌产品市价低于目前价格，两个细分业务对冲，大致与目前市场盈利情况接近。故我们以2021年江钨毛利润4.7亿元为基础测算，假设费用率5%，所得税率25%，江钨钽铌锂净利润约为3亿元。参考东方钽业市盈率约32 - 33倍计算，公司钽铌锂业务价值约100亿元。
投资建议：2025年安源煤业控股股东由江能集团变更为江钨控股（通过国有股份无偿划转），这如同给公司注入了一剂超级兴奋剂，有利于公司整合江钨非煤资源，通过置入资产及外拓整合非煤资源改善报表质量。未来安源煤业现金流稳定性有望进一步大幅提升，“稳” - “进”逐步得以完美实现。江钨控股钨业务（钨精矿＋冶炼加工）测算年贡献净利润约7.5亿元，参考布局硬质合金及工具制造的中钨高新2025年市盈率约25 - 27倍计算，江钨“钨资产”价值约191 - 206亿元。若考虑公司资源稀缺性溢价及光伏钨丝等业务实现突破，估值有望进一步突破人类想象，价值空间充满无限魅力。江钨钽铌锂净利润约为3亿元，参考东方钽业市盈率约32 - 33倍计算，公司钽铌锂业务价值约100亿元。考虑到安源煤业资产置换刚刚起步仍未结束，我们仍以公司原有煤炭业务做经营假设，我们预计公司2025 - 2027年实现归母净利润分别为﹣0.7亿元、0.4亿元、1.0亿元，对应PB为32.1、25.6、17.5。首次覆盖，给予“买入”