[深度]辽宁成大投资价值分析--分部加总法
利益相关提一下，笔者持有10%左右的仓位。
其实一般来说，并不是特别愿意就纯粹的定量分析结果发帖:因为这个属于基本功，个人认为发帖除了和大家交流分享，部分也是为了提升自己的分析能力(这个主要是定性研究)。而定量分析自有这么多经典著作已经完整阐述过了，再多聊分析过程也涵义有限。
但辽宁成大是一个例外:属于咋一看很简单，但越研究越发现非常复杂。公司是多元化经营的投资型公司，以下是主要资产分部:
1.广发证券。公司持有18%广发证券（a+h）的股票。这部分价值可以用账面价值（权益法即持有广发证券的账面价值）进行衡量（或者用对应持有的市场价格）。当然更好的是用持有广发股票的内在价值进行估值。现在对应的广发证券账面价值约为220亿元。研究了一下广发的财报，并进行了一下同行业比较，作为准头部券商的广发是被低估的，这个就不赘述原因了，有兴趣去研究一下即可。
2.中华保险。持有约20%中华保险的股票。这部分的账面价值约为80亿元。因公司未上市，对具体情况难以分析。但结合保险公司的性质及牌照价值，按照权益法比例的账面净资产计算，应该算是合理。
3.成大生物。这个是上市子公司(并表),那就不能用市值进行计算，而是需要从资产和盈利进行分析。100亿元的资产，接近6亿元的平均盈利能力，按照100亿元进行估值较为合理。对应持股比例也就是100*55%=55亿元。
4.成大钢铁、成大贸易等贸易公司。这个按照账面净资产价值（10亿元）打折估值，5亿元。
5.重中之重的新疆宝明。这个其实应该和母公司辽宁成大一起进行分析，这也是之所以笔者觉得非常复杂的原因。宝明公司是页岩油生产公司（持股60%），是控股子公司。页岩油需要巨大前期的资本开支，属于吸金窟。宝明公司持续处于停产状态，资产计提巨大减值，利润持续巨额亏损（24年亏损9亿元、净资产-50亿元）。结合财务报表附注，上市公司辽宁成大与新疆宝明之间有接近60亿元的“往来款”，笔者推测应该是给新疆宝明的“有息贷款”（因合并财务报表，内部的债权债务不列示）。
宝明的巨额亏损其实是笔者认为公司的内在价值被低估的原因：宝明公司与其他分部业务不相关，并不会影响证券投资、疫苗的业务。基于这个原因，宝明公司如果有转机扭亏为盈则最佳，但即使难有转机，将其关闭至少可以减少持续的损失，或者将其整体出售及寻求战略投资者；同时基于法人独立人格，公司的亏损（本质上其实是欠母公司辽宁成大的钱、以及资产减值的账面减损）并不会长期持续，亦不会影响整体公司偿债能力（对子公司的担保总额仅为10亿元左右）。从法律角度上，甚至母公司对宝明的欠款享有优先权(债权优先于股权）。当然，以上的前提都是不至于继续加大资本投资却难有任何转机。所以宝明的价值可以保守估计为0（因为其实主要的负债是对于母公司辽宁成大的欠款，这个在母公司层面进行简计，即扣除辽宁成大母公司的债权价值，不在重复计算）
6.母公司层面。母公司层面为控股平台，几乎无实际业务。母公司存在大量长短期有息负债（125亿元，合并口径共计142亿元，），可以合理推测主要是由于新疆宝明的资本需求所致，由母公司向外融资→借给新疆宝明。而近期的利率持续走低（公司债与银行票据均下降1.5个百分点），对于存在财务杠杆的公司是个非常大的利好（利息支出大大降低）。母公司的财务报表显示，公司价值可以简单计算：母公司的货币资金仅有13亿元（合并报表的大量货币资金在上市子公司成大生物的账面上，母公司难以使用），还有60亿元的“其他应收款”，附注中显示主要是给宝明的“往来款”；主要资产是广发和中华保险的股权，这个不重复计算。所以母公司独立计算价值是负的：13-125=-112亿元。
那公司的分部价值计算如下：
300亿+55亿元+10亿元-112亿元=253亿元。
这个资产价值基本可以代表辽宁成大的清算价值。但现在公司的市值只有168亿元，仅为清算价值的66%，有非常大的安全边际。
但有什么风险呢？1、有息负债好像过高。但是有广发的上市公司股权，其实这个流动性风险非常低，从近期的可交债即可看出，融资难度很低。2、盈利能力较为有限，准确的说应该是现金流较弱，广发的盈利仅有部分以派息的方式分配，有大量的留存收益。中华保险是参股公司，浮存金难以利用，盈利和分红都很弱，但这个仍属于公司的价值一部分。再次值得强调的是，低利率时代是非常有利的消息，大大降低了付息的成本。
总结：公司既有非常高的投资价值，从资产价值的安全边际就可以看出；也有一定的催化剂价值，从管理层的变更和宝明的困境反转（这个听上去有“投机”价值）潜力出发。