广发证券的估值逻辑更新-超越周期的券商行业
之前曾经写过关于广发证券分析的文章，也给出对于广发证券的估值逻辑：结合pb，以1pb作为基准；pe将公司视为周期股进行估值，平滑牛市和熊市的盈利能力进行保守估值，得出广发的保守估值应该在1200亿元。
近期看了一些券商的研报、招股说明书和年报，再结合对生意模式的常识性理解，对行业的了解感觉更深入了一点，对内在价值的估计有所更新。
先说结论，券商的清算价值基本可以等同于账面价值（净资产），因为绝大多数资产都是以公允价值计算的现金、有价证券、可以快速变现的金融资产。以广发证券为例，在资产端货币资金占比22%；融出资金（融资融券借给客户的金额）占比14%，本质上属于有担保的超级优先债权（可以平仓）；交易性金融资产2400亿元占比32%，其中1100亿元是债券、股票为380亿元、公募基金为560亿元。其他债券投资中主要是国债、地方债，风险非常小，共计1000亿元。其他部分占比有限，总体减值风险较小。
负债部分就按照账面价值进行计算，毕竟低估负债非常少见。因此，账面价值约为1500亿元基本可以等同于清算价值。
但用清算价值来估计一个拥有全牌照垄断的类坐地收租（你懂得类比什么）的行业中的头部公司，实在是太过于夸张（相当于认为公司现在清算比继续经营更好）。公司在可以预见的未来，仍在持续的创造价值。因此，笔者想用清算价值+未来10年的预期盈利来保守估计公司的内在价值，已经非常非常保守（因利率下行，折现值变大）。
来简单分析一下券商的主要业务，从优到劣分别为：1、经纪；2、资管；3、投行；4、自营投资。这个排序并不是盈利能力的排名，而是稳定性的排名。
1，经纪业务（主要指的是代理买卖证券，也包括融资融券）不用多说，笔者认为这是分页经营下的核心业务。你交易就要给他钱，这个市场份额一般不会大幅度变化。公司2016年的经纪业务市场份额约为5.7%，而2024年约为4.5%，8年仅仅变化1个百分点，变化并不大，可以认为基本是稳定的竞争态势。这个业务非常稳定且毛利率超级高（50%以上），基本每年可以贡献稳定的利润。广发经纪业务长期可以保持在行业前5乃至前3的水平。
2、资管。这个也是旱涝保收的业务，给客户管钱赚佣金。这个也是高毛利业务，而且品牌护城河优于重要的基金经理。公司参股易方达（第1）、控股广发基金（第3），公募基金优势明显，资管计划和私募基金也有竞争力。2024年资管业务收入排名行业第2。
3、投行业务。总体来说靠监管赏饭吃，同时很大一部分蛋糕需要分配给具体人员，不稳定，也并非广发的优势。
4、自营业务。重点。大致看了一下，如中信多数券商业绩井喷主要依靠自营业务，也就是传说中的投资高手。“公允价值变动”计算进利润，请注意。但笔者认为这个很不稳定，且这个收益太高说明公司的风控比较激进。
总结一下，公司经纪和资管属于仅次于中信后的领先者，长期的经营利润有保证。而且券商属于存在有机增长的行业，无论是指数基金带来的频繁交易，还是证券投资本身的增长（货币增发和存款入市）。公司的内在价值如果用1500亿元的清算价值+10*80亿元的年平均利润进行计算，应该是比较合理，即2300亿元，现在仍然有一定的安全边际。再补充一下，辽宁成大与吉林敖东有着更大的，几乎是5折的安全边际。