胡猛北大开讲：在价值投资的高山旁，做一条奔腾的投机之河！
深刻不等于晦涩，顶尖投机大师的生存智慧
2025年的北大价值投资课堂，迎来了一位“跨界”分享者。风和基金管理公司创始人胡猛先生的登场，宛如一股不一样的活水，在这座价值投资的巍峨殿堂里，激荡起层层思考的涟漪。
人物名片
胡猛风和基金管理公司创始人、首席投资官。公司2009年创立于新加坡，旗下风和亚洲基金战绩彪炳，荣誉等身：荣膺亚洲（除日本）最佳对冲基金、亚洲最佳多空对冲基金、新加坡最佳对冲基金，以及2018年度基金殊荣。
以下为分享正文
在价值投资的课堂讲投机，初看像是一场“美丽的意外”。
但我思忖，放眼未来，在座诸位步入职场，很大概率将与“投机”朝夕相处。因此，今日一席谈，或许恰逢其时。
我曾拜读李录兄在此的分享，他将价值投资讲得磅礴如山河，令我仰止。在他这座巍峨高山旁，我甘愿做一条涓涓小河，聊聊投机的曲折与波澜。
北大平台，汇聚八方来风，同学们能聆听各路专家授课，实属幸事。但请务必擦亮双眼：若一位川菜名厨来讲日本料理，他的课，不听也罢。
故而，请允许我先铺开我的底色。我执掌的风和亚洲对冲基金，规模65亿美元，是一只多空并举的利剑。我们不仅摘得亚洲最佳多空对冲基金的桂冠，更重要的，我们既在潮头中做多，也在浪谷里做空。
为何在价值投资的殿堂里谈“投机”？
身为投机者，我们自有其骄傲。
过去十三年，我们的业绩曲线仅有一年小幅折戟（-4.8%），其余十二年皆凯歌高奏。这般持续而稳健的回报，是许多投资者难以企及的，也是我们作为投机者的荣光所在。
今年以来，十个月中仅有一个月蒙受微尘之损（-0.35%），其余九月全面飘红。我们像技艺精湛的冲浪手，努力将净值曲线的波动熨帖得更为平滑。在全球50亿美元以上的多空对冲基金竞技场上，我们今年的回报率位居全球前列。
因此，由我来分享投机之道，李录兄来传授投资之理，恰如其分。
为何断言诸位未来的职业航向更可能驶向投机之海？且听我描绘几个场景：
若你进入二级市场基金，即便你心怀价值投资的孤勇，但若连续两年业绩潜水，你如何面对老板？纵然你可以争辩持仓股票内在价值坚挺，市场先生如何愚蠢，甚至你可能是对的——三四年后自有公断。但现实是，你可能等不到那一天，便已黯然离场。
若你誓言不为人臣，要自立门户创业。没有老板开除你，但你的投资人会用脚投票。当基金净值连续下挫，赎回的浪潮将瞬间淹没你证明自己的机会。
若你家资巨万，无需融资，看似可我行我素。即便如此，当你连续亏损，手下精兵强将因高水位线而无奖金可拿时，他们也会“用脚投票”，另寻明主。
你们从常老师那里汲取了价值投资的甘泉，怀揣着价值投资的梦想。但现实骨感，或许命运并不会轻易赐予你践行价值投资的那张船票。
投机与投资：楚河汉界，抑或模糊地带？
开讲投机前，必先正名。何为投机？何为投资？界限何在？（此定义我持严格标准，常老师或持异见，我们课后可再切磋。）
投机，是舞动于同一资产在不同时间点的价格之差上，以此为利润源泉。
投资，则是让你的资本真正融入企业的血脉，你的回报根系于公司内在价值的茁壮成长，主要通过分红结果，而非市场价格的波涛起伏。
但这两者并非井水不犯河水，它们之间存在一片广阔的灰色地带。
若你持股长达八到十年，那时股价主要由公司内在价值这棵大树的身姿决定，市场情绪的微风影响甚微。此刻，你的投机已无限趋近于投资。
反之，某些号称“投资”的股权私募基金，若其获利本质是追逐风口，并通过转让老股或IPO退出，其内核仍是投机。
故而，投资与投机，虽有区别，但边界时常朦胧。
例如，巴菲特也在二级市场买卖，但他持有周期漫长，回报主要源自公司价值的沉淀，此为投资。但若你一两年后便卖出，此时市场情绪对股价的撼动，远甚于内在价值本身，这，便是投机。
试问，一只股票何以在一月内翻倍？是其内在价值瞬间膨胀吗？非也。必然有市场情绪这只“看不见的手”在猛烈推搡。
企业经营如攀岩，步步艰辛，但股价却常在翻倍与折半间剧烈摇摆。驱动这摇摆的，往往非内在价值，而是市场情绪的潮汐。这潮起潮落，正是投机者冲浪的乐园。我的职业，便是从股价的波动中，通过做多与做空，捕猎利润。我坦然承认，我是一名投机者。
若你未来的职业评价，与股票市场价格波动紧密捆绑，那么，你大概率也难逃“投机者”的命运。
清晰认知此间区别，至关重要。若你身为投机者，却误披投资者外衣，后果堪忧——正如前述，老板的辞退书、投资人的赎回信、员工的离职信，可能接踵而至。
然而，我必须掷地有声地强调：一名卓越的投机者，首先必须深刻理解投资，洞悉内在价值。
尽管未来诸位可能踏上投机之路，但今日在常老师课堂上的钻研，意义非凡。因为这直接关系到股价的定价密码。
股价由两部分构成：基本面（公司内在价值）与情绪面（市场心理）。基本面是常老师课堂的精髓。两者权重随时间为变：时间越短，情绪面占比越高，一年内甚至可能超过50%；而放眼十年以上，股价几乎只由基本面这唯一舵手掌控。
欲成优秀投机者，必须了解公司的内在价值。借用“人遛狗”的经典比喻：投机者的盈亏取决于“狗”（股价）的位置，但若不知“人”（内在价值）在何方，一切便是空中楼阁。
若以盈利和市盈率来理解，研究是在夯实价值投资的基础，但这绝不意味着你可以忽视的研究。在一年内跃升三倍难于登天，能有百分之几十增长已属优秀。然而，一年内的变化，受情绪驱动，其波动幅度可以惊心动魄。（常老师在场，我姑且保守言之。）若常老师不在，我或许会说，在12个月内，基本面对股价的影响或许仅占30%，其余皆是情绪的狂澜。
所以，你必须学会洞察情绪的风向。
如何淬炼成一名优秀的投机者？
若你理解并接受了以上所言，便应明白，未来大概率将成为投机浪潮中的一员。或许，你们内心也已默然接纳。那么，如何在这片海域中成为出色的舵手？
第一，要怀疑市场。 尽管市场最终裁定你的成败，但你必须对它保持警惕。若你轻信市场的每一句耳语，便难以出类拔萃。当市场给一家公司标上20倍市盈率时，你要追问：这合理吗？可持续吗？未来是走向10倍还是30倍？当众人高呼英伟达是绝世好股时，你要冷静审视其盈利与估值是否坚挺。若你做过它的现金流折现模型，更要核查其中假设是否可靠。要怀疑市场！ 当市场弃某物如敝履时，你也要思考，市场是否反应过度。欲成市场的赢家，必先做市场的诤友。
第二，比第一点更重要的，是怀疑自己。 勿过度自信，常怀半信半疑之心。在我35年职业生涯中，所见优秀的基金经理，眉宇间常存思虑。而那些自信爆棚者，往往后续表现令人失望。在我公司，招聘时我便警惕那些过于自信的人。
我们所谓的重仓股，不过占5%-6%。市场上有些基金动辄10%、15%，这在我们绝无可能。常有新人质疑：“老板，我推荐的公司确定性极高，为何不能多买？”
我的回答是：极高的确定性从何而来？源于你的判断。而你是谁？你只是凡人。投资关乎未来，凡人对未来的预测，多半靠不住。故在此领域，切勿高估自己。投资是与时间为敌的职业。时间是上帝的权柄，人类一思考，上帝便发笑。人类用概率揣度未来，上帝则不以概率规划明天。在时间与未来面前，请保持谦卑。
我们常将分析工作美其名曰“研究”，这实则是自我拔高。若你是物理学家，将飞船精准送往火星，那可称研究。而我们做投资，更多是在“推测”，任何结论都构建于大量假设之上，而这些假设瞬息万变。故而，投机最重要的，是怀疑自己。
何以我们过去十三年能做到十二年盈利？因为我持续不断地怀疑自己。一旦情况偏离预期，我们便果断止损。例如，当基金整体出现2.5%的回撤，我们便严格启动风控。
由于我们高度分散——横跨7-8个市场与行业，且多空并举——对我们而言，2.5%的回撤已属非常态。而国内许多缺乏对冲的二级市场私募，回撤2.5%或为家常便饭。若我们触及2.5%回撤线，便立即削减20%总仓位。简言之，若回撤达10%，我们已减仓四次，总仓位仅余30%多。此时，控制亏损便易如反掌。这正是我们有效控制回撤的核心秘诀。而止损的前提，正是基于对自我的深刻怀疑。
承认吧，人类认知有其局限，我们所见不过是真相的一角。我们对公司的理解未必正确，更何况公司本身也在动态变化。我常戏言：“一家上市公司的CEO，尚且难以预知明年的利润。你一个外部投资者，又何来底气断言公司明年、十年后的光景？”
我曾听闻有人大谈超长期投资。我说，这是融资的语言，非投资的逻辑。这是在说服投资者，而非指导自身行动。你果真看清企业超长期的未来？我敢断言，你不能。用自己都不确信的故事去说服他人，岂非自欺欺人？故而，我们要怀疑自己。我认为，无论对个人投资者还是基金经理，最重要的莫过于：不要太相信自己。 我之所以能保持怀疑，因我信仰上帝。当你心怀信仰，便知人类之渺小。
我历经多次熊市，面对无数不确定性，深知股票分析如同盲人摸象。你摸着象腿，以为抱紧大树，于是施肥浇水（投资），期盼它参天。然巨象倏忽离去，你的“树”消失了，投资血本无归。企业层面的不确定性尚可把握，宏观世界更是迷雾重重。我们内部不提倡谈论宏观，影响因子太多，那是更巨大的“象”。有人仅抓住两三个因子，便自信满满地对未来下判词，践行所谓“超长期投资”。
即便企业未来，也受无数因素牵绊，我们能知多少？即便你是企业家，对自家企业十年后的图景也未必清晰。除了经济，还有政策、地缘政治……我们投机者，既不信自己，也不信市场。唯有未雨绸缪。即便下雨概率仅30%，也要备好雨衣雨伞。于我而言，“雨伞”便是做空。当然，常先生及许多价值投资者对此持反对意见。
企业经营，逆水行舟，殊为不易。回顾道琼斯指数成分股的变迁，多少昔日龙头已雨打风吹去。今日成分股中的许多名字，未来也难逃被淘汰的命运，这其中，或潜藏着做空的良机。
许多所谓伟大企业，当市场一致顶礼膜拜，赋予其伟大估值与价格时，一旦光环褪去，便是做空者出手的时刻。
我们的做多思路也与众不同。分享一个25年前的旧事：当时中国航空业方兴未艾，渗透率故事诱人。三大航国航、东航、南航中，国航最高。众人趋之若鹜，我却反其道而行，专挑“差生”南航。逻辑在于：航空周期复苏，三大航皆受益，但财务基础差的公司弹性更大。优等生利润率从10%升至20%，利润翻倍；“差生”利润率从1%跃至10%，利润暴增十倍！后发现东航更“差”，我们立即转投东航。我们投机者，赚取的是变化。我们聚焦三个变化：市场总量、市场份额与利润率。其中，利润率弹性最巨。份额提升需九牛二虎之力，我有时自嘲为“利润率投机者”。
我们从不做长期判读，只滚动审视变化。基金也曾长期持有公司，但皆是滚动操作的结果。这好比恋爱，初识便山盟海誓，岂非不负责任？一点点了解，一日日相处，方能白头偕老。对企业亦然，动辄宣称要看多远，是轻率的承诺，是人类高估自己的表现。在未来面前，我们何其渺小。百人预测未来，一人言中，众人便奉若神明，此乃幸存者偏差，非其真有多智。投资需脚踏实地，对企业滚动研究，珍视每一份季报——它们是你判断的试金石。我从不鼓吹“买入即睡觉”，而应“买入并守望”。企业、环境、企业家皆在流变，我们需密切跟踪。勿执念于“好公司”“坏公司”的标签，常怀“不二心”，认知“无常”。
如前所述，我是一名周期投资者，而周期中的供需关系永恒变动。投机者，便是研究变化的学生，既要钻研供需之变，也要揣度市场情绪之变。
如何捕捉市场情绪的脉搏？
第一，以史为鉴，推测当下。 若你不信历史价格已包含了当时的基本面与情绪面，那么通过分析它们来推断未来便是空中楼阁。过去五年股价的波动区间，必然反映了当时公司的基本面和市场情绪。若某股市盈率历史区间在10-20倍（我以此作为情绪标尺），那么当前市盈率接近10倍（悲观）时，或是买入良机；接近20倍（乐观）时，或是做空时机。市盈率高达20倍时，市场往往一片欢腾，鼓吹“这次不一样”。但在我35年经验中，“这次不一样”正确的概率极低。从概率出发，这次或真不同，但投资不应赌这小概率事件。此时，你不应想着做多，而应从做空视角审视。并非公司不好，而是所有的“好”已充分定价。公司变化或仅20%，但情绪波动远超于此——如前文所述一月翻三倍的股票，岂是利润所能驱动？幡动，风动，实则心动。 市场情绪之变幻，超乎想象。
第二，亦不可尽信历史。 我们尽力划出估值区间，但此区间本身也在移动。例如历史区间10-20倍，可根据实际情况调整至15-25倍或7-15倍。举例而言，利率下行时，区间上移；利率高企时，区间下移。
除外部环境，管理层更迭亦是变数。若小米掌门人由雷军换作他人，其估值区间或需重估。因每次小米遇困，雷军能力挽狂澜，换作他人则未必。好了，时间所限，我先分享至此，接下来进入问答环节，碰撞思想火花更为有趣。
Q&A | 思想交锋，洞察火花
张朝： 您笃信“这次不一样”是小概率事件，并会铁腕止损。但如果小概率事件真的发生，导致您止损后，股价却一飞冲天，您将如何应对并重新入场？
胡猛： 核心是“诚实”二字。这不仅是对投资人诚实，更是对自己诚实。当你判断失误，最优解就是立即止损，而非恋战。止损之后，清空偏见，再回到思考的原点，重新评估该做多还是做空。
记住：先止损，后思考。 人在亏损时，智商容易掉线，决策必然变形。要相信纪律，而非相信那个瞬间情绪化的自己。
如果止损后，发现世界真的变了——比如一个国家从封闭走向开放，发生了根本性的转折。那么，若你原本做空，就该果断反手做多。要尊重变化了的事实，而非捍卫你过去那份可能已过时的“研究”。
张朝： 您不建议做配对交易。但在中国市场，宏观政策影响巨大，配对交易不是正好可以对冲掉宏观风险吗？您为何反对？
胡猛： 很好的问题。配对交易在同行中颇受欢迎，但在我们公司是禁忌。
以你所说，做多南航同时做空国航，看似巧妙。但No！ 这实则是一笔“捡了芝麻，丢了西瓜”的交易。周期类公司的利润来源可拆解为三块：企业自身因素（约占20%）、大盘波动（约占30%）、以及最肥美的行业周期红利（约占50%）。
你做配对，等于主动放弃了最确定、最丰厚的利润来源——行业周期。而你承担的风险呢？你做多1亿，做空1亿，面对的是2亿美元的风险敞口，搏的却仅仅是两家公司微小的表现差。这风险收益比，何其悬殊！
在企业、行业、市场三个层面中，行业周期的判断是相对最确定的。比如现在内存周期明确向上，你若做多三星同时做空铠侠，无异于自断臂膀。
投资与上学考试不同。在学校，老师出题你必须解答。但在职业生涯中，你是自己的命题人——你应该为自己挑选那些能解开的题，而非挑战解不开的难题。 你若有130的智商，就该去挑120分难度的题，何必为难自己？判断企业间细微差别极难，判断行业周期相对容易。别用高难度动作，对冲掉你本可轻松获得的利润。
张朝： 过去中国是增量经济，行业Beta（贝塔）很强；如今进入存量经济，行业波动放缓，Beta变小或更稳定。投资策略该如何调整？
胡猛： （打断）请允许我打断一下。投资最大的忌讳之一，就是这种“先入为主”的宏观定见。当市场形成“存量经济”的一致预期时，你更要警惕。
切勿轻易下这种自上而下的断论，要沉下去，一个产业一个产业地审视。 无论是投资还是投机，自上而下的宏大判断常常害人不浅。一来它极其困难，二来它会让整个基金带上致命的偏见，一旦错了，满盘皆输。
做投资投机，贵在有“自知之明”。在你的能力圈内，寻找那些你能回答的问题，足矣。
同学： 能否用数据量化您的成功？例如，您的判断正确率有多高？个股平均持仓时间？以及能否分享一个经典案例？
胡猛： 我们拥有18位基金经理，每个人的判断正确率不同。最高的可达70%，但实际上，能稳定在55%到60%就已非常出色。
正确率只是一面。另一面是“盈要尽兴，亏要有限”——在判断正确时，要让利润充分奔跑；在判断失误时，要严格锁定亏损。根据我们的纪律和数据，我们错误决策的平均亏损仅控制在12.8%。
王韦华： 如果人如您所说般渺小，无法预测未来，那为何还能涌现出巴菲特、李录、马里奥·加贝利这样成功的价值投资者？究竟何种品质更适合投机，何种更适合投资？像我们这样没有宗教信仰的人，是否就与投机无缘？
胡猛： 我所言的“渺小”是相对的。巴菲特自然是人中龙凤，但他离“神”的境界仍相距甚远。事实上，巴菲特更是一位顶尖的投机大师，他那句“在别人贪婪时我恐惧”就是明证。
过于固执的人，很难在投机世界生存。 适合投资还是投机，首看性格：要灵活变通，不钻牛角尖；其次看学习能力：投资或许深耕几个行业即可，投机则需涉猎更广，还要洞察市场情绪的风吹草动。
并非人人都有做价值投资的“命”。你能不能做，要看你的资本性质。即便强如巴菲特，后期也关闭了基金，转而利用保险浮存金来投资。所以，走上哪条路，与你自身的处境息息相关。
如我开场所言，你们未来的职业轨迹，更可能驶向投机。不必为此纠结，你们可以先将价值投资的逻辑作为基石，再努力成为一名优秀的投机者。
即便你天性固执，也需要培养一丝灵活性。我强调“人的渺小”，本意就是提醒诸位打破我执，避免顽固。
同学： 您在著作中提到，中周期是基金管理的基石。请问：第一，中周期具体指多长时间？第二，在您严格止损的纪律下，股价表现对验证您的中周期判断有多大影响？
胡猛： 我们内部将周期分为T1（短）、T2（中）、T3（长），我们主要聚焦T2周期，即3个月到18个月的变化。短于3个月，股价杂乱无章，难以预测；长于18个月，变量太多，预测可靠性锐减。因此，我们着重展望未来3到18个月可能发生的变化。具体到盈利预测，我们主要看未来2-3年。
关于止损与周期判断：我们的止损，并非基于我们对周期是否转向的主观判断——这种判断在亏损时极不可靠。我们的止损，铁一般地基于我们所能承受的损失底线。例如，个股亏损达20%，或基金整体回撤2.5%，就必须止损。
止损是风险管理的铁律，而非对你判断对错的终极审判。 这关乎你的生存能力。今天你只有100元，亏了70元，无论你多么坚信公司基本面无恙，都必须止损。你要考虑的是你还剩多少筹码。
止损后，研究并不会停止：我们会复盘错在何处——是盈利预测错了，还是情绪判断错了？我们可能会再次买回，也可能会反手做空。总结而言：让盈利的头寸自由生长，对亏损的头寸则先基于纪律斩断，再冷静评估。 我再次强调：先止损，后思考。人类的思考，在亏损的焦虑中，常常靠不住。
同学： 如何才能捕捉涨停板这样的短线机会？能否利用大数据分析市场情绪，进行精准投机？
胡猛： 抓涨停板？这是不可能完成的任务。 你这是典型的“智商130，却偏要去解150的难题”。我从不追求这个，第一我做不到，第二我也不认为世上存在能稳定教会你此道的老师。
至于用大数据分析情绪，那是量化投资的领域，是另一条赛道，我们不做量化。
刘俊： 我们面临的最大危险，是否就在于混淆了“投资”与“投机”？比如，本想投资却在做投机，或本想投机却在做投资？该如何正确处理二者的关系？
胡猛： 投机与投资，实为一体两面，难以完全割裂。没有扎实的投资研究功底，想做好投机是空中楼阁。
在我们公司，每一位基金经理都必须对公司的商业模式、管理层、产品、市场及财报有深入的分析能力。没有这番“投资”的苦功，你凭何“投机”？你连企业的盈利都搞不清，光看市盈率，如何算出合理的股价？
一定要先把投资的基本功练扎实，才能做好投机。 举个例子，我们公司表现优异的同事，不少来自股权私募基金，他们的投资分析功底极为深厚。在此基础上，我再辅以投机的技巧，他们便能快速上手。反之，若无此根基，做投机无异于赌博。
同学： 在资产泡沫化的过程中，其顶点不可预测，且泡沫可能持续很久。在此过程中，如何通过做空持续盈利？
胡猛： 第一，我从不预测泡沫的顶峰。我们步步为营，但始终为泡沫破裂的那一刻备好预案。
做空的原则，与做多截然不同。做多可以偏左侧，主动承担一些不确定性以博取更高回报。但做空，切忌去猜顶，必须偏右侧，要等多米诺骨牌的第一张已经倒下，再顺势而为。
举个例子：一只股票从10元涨至100元。你在10元做多，承担了不确定性，但收获了10倍回报。而做空，我们追求更高的确定性，宁愿等它从100元跌到50元，再从50元做空到10元，你依然能获得80%的收益。你用牺牲一部分潜在回报，换来了更高的胜算。理解这背后的数学，至关重要。
此外，做空时，你的对手盘是企业家。他会竭尽全力拯救企业——去库存、降成本，无所不用其极。切勿低估企业家的主观能动性。只有当你确信他已回天乏术时，才是你做空的时机。
同学： 您刚才提到投机是“止损不止盈”。这是否意味着所有的卖出都是因为止损，只不过是从某个阶段性高点开始计算回撤而已？
胡猛： 我们的逻辑并非如此。
同学： 您如何看待电影《大空头》原型的做空策略？他似乎在市场左侧就开始做空。
胡猛： 我无法认同他的策略。那种方式带有哗众取宠的意味，长期践行，结局注定惨烈。这不是我们的风格。事实上，他的基金规模并不大，聪明的资金心知肚明。
尾声
常老师总结道：非常感谢胡猛先生毫无保留、直言不讳、真诚坦率地分享了其宝贵的经验与教训，我本人也获益良多。我们许多基本价值观高度一致。他提出了一个每个人都应扪心自问的好问题：我们究竟是投资者，还是投机者？