除了维生素D3，花园生物还有一张“王牌”：胆固醇的虾蟹之旅

一、公司介绍

公司1月12号公告了胆固醇列入饲料添加剂的目录，这个事情对公司来说应该是一个长期的利好，因为它为公司开拓了一个新的应用领域。

胆固醇是今年农业部批次，为什么胆固醇对虾蟹这么重要？虾蟹属于甲壳类无脊椎动物，本身缺乏关键酶来合成胆固醇，胆固醇是虾蟹的关键刚需的一个营养素，虾蟹是通过胆固醇去合成一个蜕皮酮，一个蜕壳素，一次次的蜕壳，一次次长大，所以对虾蟹来说是一个刚需。除了蜕壳和生殖，还有发育、细胞膜构建、免疫调节等等，都很需要胆固醇。所以首先是虾蟹它是一定是需要这个胆固醇的。

第二个就是在胆固醇加入水产资料目录之前，胆固醇是不能添加的，市场是通过鱼粉去补充胆固醇，因为鱼粉也富含其他氨基酸、胆固醇、蛋白质等等，所以说胆固醇的利用效率就比较低。我们做了一个测算，通过添加胆固醇可以减少鱼粉饲料中鱼粉的一个绝对用量大概8%到10%，也就是说目前大概鱼粉的市场价格为一吨1.5万~1.7万，可能还是一个上涨的过程。一吨饲料减少10%的鱼粉，那差不多是1500块钱的减少成本，然后粗略估计一吨饲料加0.1%到0.2%的胆固醇的话，差不多按50万一吨的价格来估算，就是500~1000块钱的成本，加上鱼粉少了这么多，还有一些蛋白的回填等等其他成本考虑，整个下来可以减少饲料成本大概200~700块钱的样子。所以下游的预混料包括饲料厂商，他们也很有动力去推这个添加剂。因为确实对饲料成本也是一个实在性的利好。

第三个就是大家比较关注这个市场容量，就是工业协会是有一个统计的，2024年一个水产饲料的产量，大概是2260万吨，它没有公布单独的一个虾蟹饲料情况。市场高端的虾料一年大概有300万吨的样子，如果按0.1%~0.2%的添加比例，这里还不包括幼虾和籽虾，幼虾和籽虾的添加比例更高，那差不多有6000~7000万吨的一个市场容量，所以未来会新增一个比较大的市场需求。关于监测期，这也是根据新饲料和饲料添加剂管理办法，就是明确规定的，5年是我们的监测期，不接受其他新饲料的生产申请和进口登记申请。其实这个监测期就是给我们的一个保护期，五年之后其他厂家再进行试验或申请，可能就是5年之后再加个两三年，那就是个七八年的一个时间窗口给我们，就是这么一个情况。

二、交流环节 Q&A

Q1：五年的监测期结束之后，请问公司会用这五年的窗口期来去建立一个非政策性的壁垒吗？

A：五年的监测期，其实这五年就是给我们的一个保护期。这五年之内我们已经可以使用了，五年内我们是独家的，这首先是第一个。第二个就是我们一直深耕胆固醇和维生素D3，以及后面的25-羟维生素D3这么一个全产业链，就是我们在胆固醇的产能大概80%左右。其实现在不管是技术还是产能，还是市场地位，我们都已经是有很深的一个护城河，后面5年之后别人再进来的威胁性其实也不大了。

Q2：如果部分饲料企业可能会通过预混料的形式来参加胆固醇，或者是直接去进口一些含胆固醇的原料，请问公司是怎么样去看待这些潜在的、绕开监管的方式？

A：首先我们跟预混料商，我们是一个合作的方式，我们胆固醇不是直接给虾用的，胆固醇是作为添加剂添加到虾饲料里面去的，就是还是需要通过下游的一个预混料商或者饲料厂商去添加，但是正规的厂商、大的厂商，因为5年之内只有我们有资质，或者七八年内只有我们有资质，他只能向我们去采购来生产。不排除部分小的厂商私下弄一点，这个量也不会很大。第二个就是其实现在我们全球的产能也是80%~90%，其实国外也在用胆固醇作为一个添加剂。

Q3：请问公司目前是否有和一些头部的水产饲料企业签订供货的一些合约？

A：合约还没有，但是有些他们有出口的，可能这块是一直在销售的，包括D3，因为D3也有80%是饲料的一个下游应用，就是老的一直是有供应关系的，销售下游渠道就是现成的。我们现在拿到胆固醇批次可以用了之后，饲料厂商他们也是认可的。他们到养殖户可能需要，比如说几个月的一个培育的过程，就是有一个渗透的过程，因为确实胆固醇对他们来说养殖效果更好，蜕壳死亡率或者蜕壳程度会更好，效率会提高，成本也会降，就是对这个行业都是比较大的一个利好。但是到养殖户可能是会需要一个过程，因为他们可能刚开始也不会很信。

Q4：请问在实际的配方调整和养殖的实验里，胆固醇的最佳添加量以及经济效益，是否有详细的实证的数据可以看一下？

A：因为有些数据是涉及到保密，或者我们后面还要涉及一些专利，就是大的一个添加方向是0.1%~0.2%。然后死亡率，这个肯定会有一个实验的，因为公司向农业部申请，也不是说没有什么实验证据去佐证、去论证，就可以批下来的，这个肯定是有相关规定的。关于虾蟹的成本，因为以前通过鱼粉去补加胆固醇，利用效率肯定没有我们这个高，我们这个属于精准的一个补充胆固醇添加剂，所以综合成本肯定是有一个下降的。

Q5：请问胆固醇业务放量之后，可能为上游维生素D3业务产生多少影响？

A：还要看胆固醇饲料添加剂的一个放量需求兑现情况或者放量情况。如果说放量符合预期，抢占D3的一个胆固醇用料，那肯定到时候比如说D3和胆固醇都会有一个涨价的预期，而且可能还不小。

Q6：公司目前的胆固醇预期，基本上都是在虾蟹饲料，也可能向高端的鱼料拓展，如果虾蟹领域的需求增长没有达到预期，那请问公司是否会向其他领域去拓展？比如说像宠物食品还有保健品？

A：目前明确批的是虾，虾可以用。蟹，我们已经在启动了，虾和蟹属于同一的无脊椎甲壳动物，这两个功能比较类似。后面我们会拓展到鱼，是因为部分多宝鱼、三文鱼这些境外也有在用，就是精准补充这个胆固醇之后，鱼的品质会好很多。现在就是有些鱼会比较柴，就是因为胆固醇的原因，国外做养殖和饲料的一些巨头，比如嘉吉泰高，他们就是在用胆固醇来添加，这一块用量就比较大，饲料工业协会公布的2024年水产饲料一年就2000多万吨，那这个市场就更大了。

我们不管是胆固醇还是D3，都是作为饲料添加剂。它们有可能会用到其他领域，但是我们不会去直接去生产这个饲料，因为其实跨的行业还比较大，也不是我们的优势，但是以后不排除。比如说宠物饲料里面，可以添加D3，或者说现在更高级的25羟基D3，因为宠物有一个补钙的需求，比如说年老或者幼年的宠物，它的补钙需求会更大一点，这个是不排除的。然后虾、蟹和鱼是比较明确的。

Q7：公司的经营性现金流净额增长明显，但是净利润承压，请问这种背离是来自于公司运营效率的提升，还是说销售政策或者回款周期发生了变化？公司如何确保现金流改善具有可持续性？

A：净利润可能跟我们最近比较大的一个可转债项目的建设有关，因为建设还有产能利用率可能会影响折旧这部分固定费用，所以净利润这边会稍微受点影响。

我们现金流应该是算比较稳健的，比较健康的，其实也不需要做太多的改善。公司在健康稳定发展，财务指标也比较正常。然后未来比如说涨价预期，或者说下游胆固醇，虾蟹饲料这块一个渗透或者兑现超预期，可能后面我们会上一些新的产品，利润上去了，产能利用率高了，这个现金流不管是还是净利润，自然这些指标就改善了。

Q8：关于当前维生素A的产能和市场需求，请问公司是怎么看待的？“年产6000吨的维生素A”项目建成后，是否会出现局部产能过剩的风险？

A：我们维A是和巴斯夫有一个合作，采购他们的油，然后做成粉，再和我们的维D搭配销售。其实这是一个比较利用现有的一些战略合作伙伴和现有的渠道做了一个延伸。就是我们是轻资产运营，从巴斯夫买油，然后做成粉，再和我们的维生素D进行一个搭配销售，因为确实下游客户有些做饲料添加剂，有些客户是需要维生素D，有些客户是需要维生素A和维生素D那种混合的，所以刚好也是契合客户的一个实际需求，这块不会对现有产能有一个太大的影响。而且我们这种模式，不管是成本还是轻资产，我觉得都是有一个优势在的。

Q9：请问维生素D3的产业链下游，除了现有的产品，公司对于活性维生素D3系列的原料药还有制剂的研发布局到了哪个阶段？

A：这一块大概是正常推进，大概2028年可能会有个兑现，后面除了现有的骨化三醇，然后有三个制剂，可能还会有一个新增的，然后可能还会推一个25羟基的保健品产品，这个要看今年什么时候上线。

Q10：和同行相比，请问公司在下游客户中的不可替代性主要是体现在哪些方面？2026年如何来继续强化这些优势？

A：在行业或者说客户的不可替代性方面，我觉得主要还是我们的技术优势，不管是我们的胆固醇、D3还是25羟基D3，就是体现在我们的成本、纯度都比市场上要好很多，就导致了我们的成本好，质量也好，和客户绑得也很深，护城河这么深，别人很难竞争过我们。就像我们通过D3氧化还原反应拿了两个国家二等奖，这已经是化工行业最高的一个奖项了，直接就造就了很深的一个护城河。然后我们的25羟基D3，现在也比市场成本要低很多，程度要高很多。25羟基D3因为它的补钙的效果比普通D3好5~8倍，还不需要那个肝脏代谢。后面未来不管我们走医药这块，还是说保健品这块，对现有的替代绝对是一个王炸级的产品。

Q11：请问公司预计2026年最主要的业绩增长点在哪里？

A：2026年业绩增长部分来自于D3，这块可能有个涨价的预期，然后胆固醇有量价提升的一个预期。我们今年的维生素B6、丙氨酸可能也有部分销量的一个兑现，那可能先是这些预期。主要就是一个是胆固醇，可能量和价都会有一个比较好的提升，然后D3可能有一个涨价，因为胆固醇涨价的话，D3其实也是有一个涨价基础。我们去年12月底有个领导，他已经去摸排了一圈，现在在生产D3的可能就四家公司，正常D3库存可能是在六七个月，上个月12月底的时候，社会库存可能在一个多月了，所以现在D3也有个比较好的一个涨价基础。

Q12：面对集采接续压力，请问公司2026年、2027年有望获批或者上市的重磅新品管线哪些？这些对收入的潜在贡献能否对冲核心产品降价的影响？

A：花园药业这一块总体是比较稳定的，就是新老交替，总体对公司整个的利润贡献应该是比较稳定的，不会有很大的一个变化。然后前面说的骨化醇，就是我们可转债项目，这些是一个新的增长点，但可能要到2028年左右才慢慢开始兑现。然后近期能看到的可能就是一些比如说我们拿到GMP认证，或者是后面有些证下来，真正的市场兑现可能要2028年。

Q13：关于新饲料添加剂检测期，如果其他企业采用不同的原料来源或者不同的工艺路线生产的胆固醇，是否可以申请证书？

A：明确规定不行的，不能的，只有我们可以的。那个原话是不受理其他就该新饲料添加剂提出的生产申请和进口登记申请。羊毛脂胆固醇这一块我们掌握90%的产能，市场占有率是80%~90%，市场地位是很高的，其他短时间内估计是进不来的。

Q14：请问公司对转债是否有考虑促转股的推动？后续这一块有什么规划吗？

A：目前是没有强赎的规划，就后面看二级市场的情况，二级市场继续往上涨其实我们也没有很强的动机去一定要推这个强赎。未来如果市场股价一直在高位，其实我们也没有说一定会强行主动。市场慢慢自己转一点，我觉得我们还有三年时间，后面可能也消化差不多，那可能对市场冲击也会小很多。

Q15：请问胆固醇的独家经营权，平均每一年可以给公司的营收利润大概带来多少的增量？包括代替鱼粉的话，能够给后续每吨的饲料降多少成本？

A：每年的渗透率是没有去估算过的，但是整个市场容量是大概能估出来的。就是虾饲料大概一年300万吨，后面如果蟹出来，蟹会加更多一点，这个虾就是0.1%~0.2%，那就是3000~6000吨的一个市场规模，然后每年兑现多少，这个是没有估过的。对成本的影响，这个是实验数据里面有的，就是差不多每吨饲料成本能降个200到700块钱的样子，这个区间也是能保证胆固醇的涨价的一个幅度范围，在这个范围内至少饲料厂商是能接受的。

Q16：胆固醇在国外是比较成熟的一个东西，请问为什么海外都在关闭这个产能呢？胆固醇真正的壁垒到底是什么？是牌照吗？

A：和我们的技术、成本有关系。核心还是成本高了，竞争不过来。那现在D3的产能也主要是在国内，我们D3的成本也很低。国外即使有产能，成本太高了，生产出来也没用，纯度也没有我们的高。核心还是我们的技术优势导致的一个产品的成本和纯度优势。

可能和环保也有一点关系。最近也有说像因为涉及到法律检，涉及到环保压力，可能最近胆固醇批复的速度不一定会很快，就是也有小道消息这么传。但是你批了之后，你的成本优势其实也没有我们强。所以环保这块可能有一点影响，但是影响因素不是很大。

Q17：请问可以分品种介绍一下主要产品后面的价格走势吗？

A：主要产品价格走势，其实还主要是D3和胆固醇。因为不管是胆固醇的下游需求，还是产能，D3其实现在社会库存也是处于一个低位，都有实打实的一个涨价的实质的需求和基础，这块预期会更强一点。然后维生素A现在我们好像是赚一个工序的钱，也还行，然后维生素B6现在其实也是处于一个试生产准备阶段，因为我们有成本优势，如果整个价格变化不大，其实对我们影响也不会很大。在价格方面，核心还是D3和胆固醇。

Q18：请问D3和胆固醇涨价的驱动力主要是什么？

A：主要是D3和胆固醇有部分是联动的，然后D3还有个因素，就是现在在生产D3的可能就三四家的样子，整个社会库存也比较少，就正常可能七八个月，现在可能就个把月的样子，就是社会库存属于一个比较低的水平，涨价涨上去，这个量就会比较容易兑现，也就是更有涨价的基础。胆固醇主要看虾饲料这块，就是需求量的兑现情况，如果这块有一个超预期的兑现，那可能会挤占D3那边的一个胆固醇的供应和消耗量，所以到时候胆固醇可能会有一个涨价预期，D3可能也有个涨价预期。

下游饲料需求情况这块，对胆固醇会有一个预期，然后胆固醇也会影响D3。D3本身社会库存就比较低，就是它的涨价可能也会跟这边有一个联动，因为下游我们和维D和维A和维E还是有点不一样，就是它在饲料添加剂里面会更刚需一点，对价格的敏感度会更低一点。比如说在猪和蛋禽、肉禽的生长过程你稍微少加一点，可能效果可能就会差很多，对死亡率和骨骼发育可能都会有比较大的影响，所以相对来说价格敏感度会低一点，刚需一点，然后忍受度、接受度也会高一点。

Q19：请问公司产品供给端有没有什么变化？或者有没有行业协同之类的？

A：我们胆固醇产能是很高的，产能占比是很高的。然后D3这块儿现在在生产的可能就三四家，到时候如果价格再涨一点，可能会有部分新增的产能释放出来，但是我估计也不会太多，因为我们也控制着比较上游的一个关键的材料。然后就是几家单位也在等着D3的一个涨价，所以现在我们几家都有在控制一点那个产量，社会库存也消耗的剩不多了。

Q20：像D3这些产品基本都是国产厂商，有海外厂商参与吗？

A：D3有一个帝斯曼，帝斯曼应该不大会退出，但是也是卖我们的胆固醇。

Q21：现在胆固醇的产能是一千二百吨，如果后面确实是需求超预期，请问产能可以迅速的增长吗？以前有规划产能要增长到3000吨/年，可以根据订单迅速的放量吗？还是也有一个很漫长的过程？

A：这个首先是会有一个过程，但是也没有你想的那么慢，因为我们属于那种产线改建，这个也不会说一下子放的很大，它也是有一个走量价提升的一个趋势，我觉得会更健康，不是说这个产能需求的市场上来后，一下子就把产能给打满，就是有一个扩产的预期，但是也要跟下游需求具体的一个兑现情况来定。

我们只是一个产线改建，如果真的需求很旺盛，比如说再新增需求三四千吨，那我们达满3000吨，半年到一年就做好了，不会说要用两三年，因为我们属于那个产线改建。

Q22：请问公司现在有虾饲料的订单吗？

A：虾饲料这一块暂时还没有，因为还要等省农业厅这边有个备案的过程。主要是农业部那边审批的过程用了好多年，然后省厅这边会比较快，这个过了之后才可以正式的销售。关于正式销售，快的话可能等一两个月，具体的时间以公告为准，就是他的难度比农业部是小很多的，省厅肯定是支持省内产业的发展，但是农业部还要把控这个病理，把控对环境的分析，要综合分析。但是一旦农业部批了，省里面就会快很多。

Q23：请问D3要涨价的话，公司直接就可以涨价吗？是否需要和行业协会进行沟通等等？

A：这个可能也没有你想的那样需要考虑行价，如果到时候需求增加，市场上供不应求，那本身是价格上涨的一个过程。也不是说大家一起需求不够，大家一起商量来涨价，这种涨价是没有需求的基础的。如果下游需求真的新增了很多，然后上游供给又不够，那价格上涨也是个很自然的一个过程。

Q24：胆固醇现在是先用在虾上面，后面再到蟹和鱼，请问就是这些品种还需要在农业部审批吗？还是说在各个省再做简单备案就行？

A：稻蟹和鱼需要，但是稻蟹会比较快，因为它都属于无脊椎甲壳类动物。然后稻鱼可能会需要几年时间，具体几年可能还不好估计，但是蟹会比较快的，蟹可能一两年时间内有可能在农业部拿目录。鱼的市场规模确实比虾蟹要大很多，然后它主要是体现在肉质的提升和养殖效率这一块。
$花园生物(SZ300401)$