$澳柯玛(SH600336)$ 青岛国资 2025 年资产证券化率目标 60%，澳柯玛是旗下唯一上市平台，芯恩作为重点半导体项目，注入是高效证券化路径。澳柯玛注入芯恩的中长期概率较高（约 60%-70%），短期处于 “强预期” 阶段，核心路径是同一控制下分步资产注入，而非借壳，2025-2026 年或进入实质推进期，关键取决于估值协商、盈利改善与审批节奏。以下是系统分析：

一、核心支撑条件（可行性基础）

1. 同一控制 + 政策适配 ◦ 澳柯玛与芯恩最终实控人均为青岛国资委，资产注入不触发控制权变更，规避借壳认定；2025 年 5 月重组新规豁免同一控制下亏损资产注入的盈利要求，契合芯恩未盈利现状。 ◦ 青岛国资 2025 年资产证券化率目标 60%，澳柯玛是旗下唯一上市平台，芯恩作为重点半导体项目，注入是高效证券化路径。

2. 操作基础成型 ◦ 2025 年 9 月芯恩已启动增资专项评估与审计（立信评估、利安达审计中标），为注入提供估值与合规依据。 ◦ 集团层面完成海澳芯科吸收合并，股权整合扫清障碍，配套融资可覆盖芯恩扩产的百亿级资金需求。

3. 替代路径劣势明显 ◦ 芯恩独立 IPO 周期 3-5 年，且盈利、规模门槛高；借壳涉及控制权让渡，国资审批阻力大，分步注入是最优选择。

二、核心障碍与风险（落地制约） 障碍类型 具体内容 影响程度 估值分歧 芯恩估值 220-600 亿元，澳柯玛 2025 年 12 月市值约 55 亿元，高溢价易引发监管问询，稀释老股东权益 高 盈利拖累 芯恩尚处投入期，需 5-8 年爬坡，注入后可能拉低澳柯玛业绩，触发退市风险（2024 年澳柯玛归母净利 - 4852.54 万） 高 公司态度 2024 年 10 月、2025 年 5 月公司多次公告 “无资产注入计划”，短期无明确信号 中 行业周期 半导体下行周期或影响芯恩融资与估值，配套融资难度增加 中

三、最可能的实施路径（分步注入）

1. 首期小比例收购（2025 年底 - 2026 年初） ◦ 收购芯恩≤20% 股权，规避资产占比红线（注入资产＜原资产 100%），降低审核压力，同步引入战投优化股权结构。 ◦ 配套融资 50-100 亿元，用于芯恩一期产能爬坡，验证盈利与技术可行性。

2. 二期全面注入（2027 年后） ◦ 待芯恩营收 / 毛利转正、澳柯玛财务修复后，注入剩余股权，配套融资 100-300 亿元支持二期扩产。 ◦ 若行业回暖或政策加速，节奏可提前，但仍以不改变控制权、估值合理为前提。

四、概率判断与时间节点 阶段 概率 关键标志 风险提示 短期（6 个月内） ＜20% 公司无公告，估值未达成一致 传闻炒作风险，股价波动大 中期（1-2 年） 60%-70% 评估完成、首期收购落地 盈利不及预期，审批延迟 长期（3 年 +） ＞80% 芯恩盈利改善，全面注入 行业周期下行，融资受阻 五、结论与操作建议 • 结论：注入芯恩具备政策、股权与操作基础，中长期概率较高，但短期无明确落地信号，需等待估值、盈利与审批三重突破。