既然煤价本轮库存周期和政策周期的底部已经找到了，那就先不聊煤炭，简单聊一下我理解的火电股未来的逻辑吧。我国火电的生意模式缺点，其实这些年投资者已经了解的很充分了，缺乏合理收益率确保机制、燃料成本中枢上升且无法通过价格传导、企业负债率过高等等，公用事业股和资源股的投资者也更倾向于认为火电相比水电和煤炭股，更像是一个“制造业”股票。

但这里有一个问题：哪怕是以制造业的视角来看，火电股以重置成本等制造业的估值方法计算，依然是长期偏低的，更何况火电的准入门槛极高，需求也是刚性的，但无论是港股还是A股，火电股长期都未享受到哪怕是制造业公司的估值，直到近几年才有一定的估值修复。这里我理解是因为以前的政策惯性，导致火电股长期存在“逆周期属性”，人为的压制电价，导致不存在真正意义上的量价齐升式行情，其利润增长期多出现在宏观经济疲弱时期的“成本下降快于售价，发电量相比其他行业下降的更少”，这种量稳价跌成本让利的逻辑，天然是一个不太能给估值的逻辑，投资者无法想象一个更光明的未来，却总是要担忧当下不错的状况是否会被改变。

而现在，我理解在新型电力系统和政策周期范式的长期转型下，火电最大的一个改变就是它的商业模式虽然依然有类制造业的缺点（投入成本不可控，内部回报率无强约束），但因其行业特殊地位与政策转型，具备了一些公用事业的软约束和顺周期属性。公用事业软约束体现在容量电价、调峰调频等辅助服务上，这让火电获得了相当一部分不基于其类制造业的业务模式（投入燃料-产出电力-获取收入 ），而是其存在本身对全局系统的正外部性所创造的收益（支持电力系统稳定性），而这种对正外部性的收益补偿，正是公用事业行业的利润核心。

而所谓顺周期性，这则是与传统火电投资完全不同的模式。经历过21年的煤荒与电荒之后，火电价格的上下浮动机制被松绑，同时电力市场化的改革也在稳步推进，这首先为火电的顺周期性奠定了一些基础，即原料端的价格上涨具备通过电力价格传导出去的制度基础，前提是下游可以接受这个更高的价格；而由于当前电力系统中有大量新能源的存在，因此火电在终端商品同质化的电力市场竞争中，并不总是在所有时段都具备最佳竞争力，但火电的一大优势就是即发即用，顶峰出力能力极强。因此，在新能源、水电出力不佳，而全社会又急缺基荷电源顶上时，结合电价的市场化改革，火电就能在这一时段内享受一个迷你周期的量价齐升，作为该时段的”稀缺资源”，能成功地向下游提价。因此，火电也具备了在高发期的提价权。那么，结合之前对煤炭行业的分析，什么时候煤价大概率明显上涨呢，很大概率就是火电最高发/超预期增长的时期，那此时火电就变成了虽然成本上升，但需求的上升+时段内的资源稀缺性又让火电掌握了成本上升期的定价权，这是一个非常经典的顺周期量价齐升模式。这个模式下，几年维度看只要煤价逃不出900-1000左右的五指山，火电最终都可以通过量价齐升把成本传导出去，而量价的下行周期则有类公用事业属性的容量电价与辅助服务做一个部分托底（比如今年上半年的电价就体现这一点）。

综上所述，如果新能源的部分能被分拆或投入降低（投入降低在未来五年大概率为真），火电的这套模式是可以支持持续性的资产负债表修复与高股东回报并存的，同时还具备一定的顺周期属性，这在我看来是具备显著投资价值的，至少是按照一个优质且有部分托底的制造业股去估值。最终，煤电是一整个能源盘子的概念，面粉与面包长期看不存在此消彼长的估值关系。