丽华谈并购 第258期——恒丰纸业发行股份购买资产（体量不大、估值不变调低对价、增加减值补...
摘要：
本案例是一个比较有意思的案例，有些操作和选择可能有特殊背景，我们就当学习和开眼界。
1、本案例中标的公司体量不是很大，标的本身利润状态也不是很好，选择发股，也是比较有勇气的。当然结果目前看来还是比较理想的。
2、本案例估值不变的情况下调整了对价，这个不是很多见；应该也是多次监管沟通的结果。
3、问到了资产基础法评估下，部分资产采用市场法评估的具体情况，是否适用《监管规则适用指引——上市类第 1 号》关于业绩补偿或减值补偿的要求及依据。在反馈答复中，增加的减值补偿的安排。但这个确实不是必然，我理解跟标的的增值率有很大关系。监管还是担心估高了。
4、本案例中，标的为上市公司托管企业，主要客户为上市公司，然后资产法和收益法估值，按照资产法定价。因为估值比净资产高不少，所以存在折旧和摊销增加，在盈利不厚实的情况下，导致并表利润的下降。这类交易在重组管理办法修订前基本是无法执行的，而在现阶段能够完成，也可以看出来监管多并购业务的支持。但他确实有并的必要性和可行性。商业逻辑合理。
牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易
上海证券交易所并购重组审核委员会2025年第23次审议会议于 2025 年 12 月 30 日召开，牡丹江恒丰纸业股份有限公司（发行股份购买资产）符合重组条件和信息披露要求。
一、本次重组方案
（一）本次重组方案概览
首次公告时方案：
（二）本次重组标的评估或估值情况
根据安永评估出具并经国资有权机构备案的《加期资产评估报告》，本次评估采用资产基础法的评估结果，锦丰纸业 100%股权价值为 26,208.42 万元，增值额为 19,295.81 万元，增值率为 279.14%。
经交易各方协商一致，同意本次交易锦丰纸业 100%股权的最终作价为25,414.23 万元。
首次公告时的估值情况
二、方案看点
1、交易方案调整情况
根据加期评估结果，经交易各方协商及国资有权机构备案，公司对本次重组方案进行调整，具体调整情况如下：
2、本次重组方案调整不构成重大调整
本次重组方案调整涉及减少标的资产的交易作价，减少比例为 5.19%，不超过 20%，本次重组调减交易作价不构成重组方案的重大调整；本次重组方案调整不涉及配套募集资金，不构成重组方案的重大调整。因此，本次重组方案调整不构成重大调整。
3、减值补偿安排
为进一步保护上市公司中小股东的利益，本次交易的交易对方张华和四川福华竹浆纸业集团有限公司及其控股股东四川省乐山市福华农科投资集团有限责任公司（张华、竹浆纸业、福华集团以下分别简称“承诺人”）就锦丰纸业资产减值向上市公司进行补偿事项出具《关于就四川锦丰纸业股份有限公司资产减值进行补偿的承诺函》，具体内容如下：
“1、本次交易中，截至审计基准日 2025 年 5 月 31 日，标的公司经审计的所有者权益账面值为人民币 6,912.61 万元；截至加期评估基准日 2025 年 5 月31 日，标的公司所有者权益评估值为人民币 26,208.42 万元，本次交易标的公司 100%股权作价人民币 25,414.23 万元。
2、承诺人同意，2029 年 4 月 30 日前，双方协商确定的符合《证券法》规定的中介机构对标的公司以 2028 年 12 月 31 日为基准日进行审计、评估，出具审计报告及减值测试专项报告，如最终确定标的公司所有者权益评估价值低于本次交易作价，则竹浆纸业、张华自愿在减值测试专项报告出具后 1 个月内，优先以股份方式向上市公司进行补偿，股份补偿不足时，福华集团以现金方式向上市公司进行补偿。依照下列公式计算承诺人应予补偿的股份数量：
应补偿股份总数=（按前述以 2028 年 12 月 31 日为基准日确定的标的公司所有者权益价值－本次交易作价）÷本次交易发行股份的每股发行价格；
股份补偿不足时，福华集团以现金方式向上市公司进行补偿，现金补偿金额=（按前述以 2028 年 12 月 31 日为基准日确定的标的公司所有者权益价值－本次交易作价）-已补偿股份数量×本次交易发行股份的每股发行价格。
当发生股份补偿时，上市公司以 1.00 元的总价向竹浆纸业、张华定向回购其通过本次交易新增取得的应当补偿的上市公司股份数量，并依法予以注销，竹浆纸业、张华应当在收到上市公司书面通知之日起 10 个工作日内，按照上市公司、上海证券交易所、证券登记结算机构及其他相关部门的要求提供相关文件材料并全力配合上市公司办理完毕与回购注销股份有关的一切手续。
上市公司在竹浆纸业、张华补偿前实施转增或股票股利分配的，则应补偿股份数量相应地调整为：
应补偿股份总数=应补偿股份总数（调整前）×（1+转增或送股比例）；
上市公司在竹浆纸业、张华补偿股份前实施现金分红的，则竹浆纸业、张华应将应补偿股份在回购股份实施前所获得的累积现金分红部分随补偿股份一并返还给上市公司，计算公式为：返还金额=每股对应的累积现金分红金额×应补偿股份数量。
前述补偿金额最高不超过本次交易的整体交易作价；竹浆纸业、张华合计补偿股份数量不超过其通过本次交易获得的上市公司新增股份总数及其在股份补偿实施前对应获得的送股、配股、资本公积转增股本的股份数。
3、竹浆纸业、张华按照其各自对标的公司的出资为依据按相对比例分别承担各自应当补偿的股份数量总数。福华集团对本承诺函项下的现金补偿承担责任，并有责任和义务督促竹浆纸业、张华履行本承诺函项下的义务。”
4、本次交易履行相关审批程序的情况
（一）已履行的审批程序
1、本次交易已获得上市公司直接控股股东恒丰集团的原则性同意；
2、本次交易已获得上市公司间接控股股东黑龙江省新产投集团的原则性同意；
3、本次交易已经交易对方内部决策机构同意，并审议通过本次交易正式方案；
4、本次交易涉及的国有资产评估结果已经国资有权机构备案；
5、本次交易已经上市公司十一届董事会第五次会议、十一届董事会第八次会议、十一届董事会第十次会议审议通过、十一届董事会第十四次会议审议通过；
6、本次交易已经国资有权机构审核批准；
7、本次交易已经上市公司股东会审议通过；
8、本次交易已经上交所审核通过。
（二）尚需履行的审批程序
1、本次交易尚需取得中国证监会作出予以注册决定。
本次交易方案在取得有关主管部门的授权、审批和备案程序前，不得实施。本次交易能否取得上述授权、审批或备案，以及最终取得授权、审批或备案的时间均存在不确定性。在取得有关主管部门的授权、审批和备案程序前，上市公司不会实施本次交易，提请广大投资者注意投资风险。
5、本次交易对上市公司的影响
（1）对上市公司主营业务的影响
本次交易前，上市公司主要从事特种纸、纸浆的生产和销售，主要产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等，其中烟草工业用纸为上市公司核心产品，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品，适用于传统烟草及新型烟草。上市公司拥有 70 多年历史底蕴和特种纸研发制造技术，是中国卷烟直接材料用纸研发和生产的领军企业，是国内首家通过科技部和中科院认定的造纸行业重点高新技术企业。通过不断加大对产品的技术创新和国际市场的拓展，上市公司卷烟纸销量持续保持全球领先地位。
本次交易标的公司锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，目前主要产品包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸。上市公司通过本次交易进行同业整合，可以有效利用标的公司的业务与资源优势，实现双方在技术、产品、市场、产能等资源的有效整合，助力上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等多方面实现补链强链，强化技术研发实力和客户服务水平，提升生产效率，优化区域布局，有效扩大公司整体规模，增强上市公司核心竞争力及抵御经营风险的能力。
（2）对上市公司财务状况和盈利能力的影响
根据天健会计师出具的《备考审阅报告》，本次交易前后上市公司主要财务指标变动情况如下：
单位：万元
根据备考报表财务数据，上市公司归属于母公司股东的净利润分别由交易完成前 11,581.97 万元、6,893.71 万元下降至交易完成后 9,492.06 万元及6,121.28 万元，同时基本每股收益分别由交易完成前 0.39 元/股、0.23 元/股下降至交易完成后 0.29 元/股及 0.19 元/股。交易完成后上市公司归母净利润及每股收益下降的主要原因是本次交易完成后上市公司合并报表层面以公允价值计量锦丰纸业房产土地及机器设备，而本次交易资产基础法评估下资产增值总额为19,295.81 万元，长期资产折旧摊销金额大幅增加。以 2024 年为例，上市公司交易后固定资产折旧及无形资产摊销合计金额因评估增值原因较交易前增加约2,500 万元。
本次交易后上市公司盈利下降主要是受前述资产评估增值折旧摊销增加等非经营性因素影响，随后续上市公司合并层面锦丰纸业长期资产增值折旧摊销增加因素消除，以及标的公司自身盈利能力逐步释放，同时发挥与标的公司协同整合效应，上市公司长期经营业绩将稳步增长。具体来看：
一是标的公司地处四川，交易完成后，上市公司将通过标的公司产能覆盖现有四川、贵州、云南等国内烟草生产核心的西南地区客户，大幅节省运费及经营成本，直接提升公司整体盈利能力。二是交易完成后，上市公司将形成“西南-东北”双线布局、经营稳定性大大加强，有利于上市公司保供境内客户并拓展国际业务，提升客户认可度、增强公司发展潜力。三是上市公司现阶段产能已充分利用，通过本次交易，上市公司产能将进一步释放，有利于公司根据经营战略灵活分配各产品的产能分布，达到经营效益最大化水平；此外，产能释放亦可保障上市公司着力新产品研发，为公司整体经营提供烟草用纸、工业用纸的多维度产品支撑。
综上所述，本次交易完成后，上市公司产能将进一步释放，通过协同标的公司，提升整体保供能力、加强市场认可度、着力产品研发，预期上市公司持续经营能力和抗风险能力也将得到增强，本次交易符合公司股东利益。
6、未来盈利不及预期和持续亏损的风险
标的公司历史期间曾进行破产重整，自 2022 年 10 月开始，基于上市公司亟需快速寻找新产能，满足订单需求的情况下，标的公司与上市公司进行合作，引入了上市公司领先的管理经验及多年积累的技术实力，为标的公司的市场开拓及技术完善提供有力支撑，标的公司经营状况不断改善。尽管标的公司近期经营状况有所改善，考虑到其生产经营曾因历史因素受到较大影响，标的公司仍存在未来盈利不及预期的风险。
报告期内，标的公司归属于母公司所有者的净利润分别为-2,215.14 万元、-161.36 万元和 125.62 万元，考虑到标的公司报告期间处于产能爬坡阶段，尚未完全达到成熟运营状态，标的公司报告期曾呈现亏损。后续随着标的公司产能爬坡、剩余产线技改完成，预计标的公司可逐步释放盈利能力，但标的公司仍可能存在持续亏损的风险。
7、新产品市场开发不及预期风险
上市公司计划布局无铝衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等新产品领域，虽具备战略发展潜力，但新产品市场验证到规模化推广仍需经历一定周期，不排除因外部环境变化或内部执行偏差导致新产品市场开发不及预期。由于交易完成后，标的公司主要为上市公司产品订单提供生产加工服务，如上市公司新产品开发不及预期的情况发生，可能会对标的公司的财务状况、经营成果及战略目标实现造成不利影响，同时导致本次收益法评估中对标的公司业绩的预测不及预期。
8、本次交易的必要性
（1）本次交易具有明确可行的发展战略
基于上市公司与标的公司的深度产业协同，本次交易将有助于上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等方面补链强链，推进形成一南、一北协同发展的双基地产业平台，进一步巩固上市公司的行业领先地位，助力上市公司拓展国际市场和建设现代化国际一流企业。因此，本次交易具有明确可行的发展战略。
（2）本次交易不存在不当市值管理行为
本次交易的交易对方以及上市公司董事、高级管理人员不存在对公司业绩、市值作出超出相关规定的承诺和保证，不存在不当市值管理行为。
（3）本次交易相关主体的减持情况
截至本重组报告书签署日，上市公司控股股东以及上市公司全体董事、监事、高级管理人员已就减持计划出具承诺函；交易对方已出具关于股份锁定期相关承诺。
（4）本次交易具备商业实质
本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的子公司，本次交易将有助于上市公司在生产能力、区域布局、产品结构等方面补链强链。本次交易的交易对手真实、合法的拥有本次交易标的资产，并经具有证券期货从业资质的相关专业机构审计、评估，交易价格公允合理。因此，本次交易具备商业合理性和商业实质。
（5）本次交易不违反国家产业政策
标的公司主要从事卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等特种纸的生产与销售。标的公司的主营业务不属于《产业结构调整指导目录（2024 年本）》中规定的限制类、淘汰类行业。标的公司所处行业符合国家产业政策，本次交易符合国家产业政策等法律和行政法规的规定。
9、定价基准日、定价依据和发行价格
根据《重组管理办法》等有关规定，上市公司发行股份的发行价格不得低于市场参考价的 80%。市场参考价为定价基准日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份的定价基准日为上市公司首次审议本次交易事项的董事会决议公告日。
定价基准日前若干个交易日上市公司股票交易均价=定价基准日前若干个交易日上市公司股票交易总额/定价基准日前若干个交易日上市公司股票交易总量。
上市公司定价基准日前 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日 A 股股票交易均价具体情况如下表所示：
经交易各方商议，本次发行股份的价格为 8.37 元/股（除息调整前），不低于定价基准日前 20 个交易日、60 个交易日、120 个交易日上市公司 A 股股票交易均价的 80%，且不低于上市公司预案披露前最近一期经审计（2023 年 12月 31 日）的归属于上市公司股东的每股净资产。
上市公司于 2025 年 5 月 19 日 2024 年年度股东会审议通过年度利润分配方案，以总股本 298,731,378 股为基数，每股派发现金红利 0.12 元（含税），共计派发现金红利 35,847,765.36 元。截至本重组报告书签署日，上市公司本次利润分配已实施完毕，本次发行股份购买资产的发行价格相应调整为 8.25 元/股。
10、锁定期安排
交易对方在本次交易中以标的公司股权认购取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起 36 个月内不得转让。
11、本次交易构成关联交易
本次交易对方为竹浆纸业、张华。本次交易前，交易对方与上市公司之间不存在关联关系；本次交易完成后，交易对方张华及其控制的竹浆纸业持有的上市公司 9.35%股份，超过上市公司股本总额的 5%，标的公司将成为上市公司的全资子公司。此外，标的公司与上市公司存在托管关系，系上市公司关联方。
根据《上市规则》的规定，本次交易后，交易对方张华及其控制的竹浆纸业为上市公司的关联方，本次交易按照关联交易的原则及相关规定履行相应程序。
12、2012 年至 2016 年破产重整
2012 年 11 月 8 日，成都市中级人民法院作出（2012）成民破字第 1 号、（2012）成民破字第 2 号、（2012）成民破字第 3 号民事裁定书，分别裁定受理申请人对被申请人锦丰纸业、锦丰创新、锦丰斯贝克的重整申请，同时指定四川豪诚企业清算事务所有限公司担任管理人。
经过破产重整后，锦丰纸业的股权结构如下：
根据竹浆纸业、福华集团、张华等出具的《确认函》，锦丰纸业通过破产重整，股东变更为竹浆纸业和张华，系竹浆纸业和张华的真实意思表示，竹浆纸业和张华均真实持有锦丰纸业股权，不存在代对方或他人持有股权的情形。
13、标的公司产权及控制关系图
截至本重组报告书签署日，竹浆纸业持有标的公司 97.0010%股权，为标的公司控股股东，标的公司实际控制人为张华。
标的公司股权结构图如下：
14、标的公司章程或相关投资协议中可能对本次交易产生影响的主要内容、高级管理人员的安排，是否存在影响资产独立性的协议或其他安排
（1）委托经营管理协议
2022 年 10 月，锦丰纸业（甲方）与恒丰纸业（乙方）签订《委托经营管理协议》，主要约定内容条款如下：
（1）托管期限：本协议项下的托管期限为自 2023 年 1 月 1 日起至 2025 年12 月 31 日，托管期限届满后，经双方协商一致可延长托管期限，由双方另行签订协议予以约定。
（2）托管方式为：在托管期限内，乙方拟定托管经营方案，派驻具备经营管理能力和专业技术能力的托管团队，提供托管经营所需的技术、资源等，全面负责组织公司的生产、经营、管理（或业务）包括但不限于对甲方现有的造纸生产线提出技改方案并组织实施、采购、生产、销售、产品质量控制等恢复公司生产运营，以及制定适应公司发展的各项规章制度和管理细则等，确保公司平稳运行以及达成经营业绩管理目标相关的各类事宜。
（3）双方同意并确认，在托管期间，甲方和乙方共同成立托管委员会，托管委员会为托管期间董事会授权决策机构，负责重大事项决策管理：主要为审议托管技改方案和预算；审议年度和月度经营计划、预决算；审议重大人事（高级管理人员、中层干部）任免事项；审议甲方与乙方关联交易模式、定价规则和结算；检查托管经营计划执行和经营考核；以及其他甲方董事会授权决策事项。托管委员会的具体职责、决策机制由双方另行予以约定。
（4）甲乙双方同意于本协议生效之日起 10 日内成立托管委员会：托管委员会由 5 名委员组成，其中甲方人员 3 名，乙方委派 2 名，托管委员会设主席一名，由乙方委派。托管委员会决议事项，应当经过半数托管委员会委员同意。
除此之外，托管期间公司设日常经营管理机构，日常经营管理机构由总经理、副总经理、财务总监（财务负责人）等组成，财务总监（财务负责人）、行政事务管理由甲方人员担任及实施；总经理、副总经理及其他组成经营管理机构的人员由乙方提名或委派。
（5）双方同意本协议项下托管费用采用收益提成方式计算，即乙方按照托管标的每年度经审计扣除非经常性损益后净利润（以双方共同委托的第三方审计机构审计为准）的 30%获取提成收入。
（2）关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录
鉴于锦丰纸业与恒丰纸业签订的《委托经营管理协议》将于 2025 年过期，2025 年 1 月，锦丰纸业与恒丰纸业签订《关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录》，双方签订合作意向备忘录的背景及原因如下：
恒丰纸业客户资源丰富，国内外市场均存在持续增加的业务需求，但近年来产能不足无法满足订单需求问题日趋明显，已对恒丰纸业的快速发展带来较为明显的制约。锦丰纸业生产线经过一系列技术升级改造，已经具备完整的生产能力，产品已经成熟并得到市场验证；同时锦丰纸业位居西南片区的独特的地理位置和地缘优势对恒丰纸业具有重大的战略意义。基于提前锁定锦丰纸业新增产能以保障恒丰纸业不断增长的业务需求，实现恒丰纸业的长期发展和战略布局，恒丰纸业与锦丰纸业签订了合作意向备忘录。
合作意向备忘录对 2026 年 1 月 1 日起锦丰纸业与恒丰纸业之间的合作时间、合作模式、销售及生产安排、定价模式等进行了约定，主要内容如下：
（1）合作时间：双方后续合作拟于 2026 年 1 月 1 日起，不另作其他约定的情况下双方以本备忘录模式长期开展合作。
（2）合作模式：2026 年后全部采用委托加工的经营模式，其中恒丰纸业负责委托加工产品的研发和销售，并提供委托加工产品的纸浆，锦丰纸业负责产品的加工及生产管理。
（3）销售及生产安排：锦丰纸业主要承担生产职能，未来主要生产卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸、无铝内衬纸、医用透析纸、无涂层热转印纸等产品，最终由恒丰纸业进行销售。
（4）定价模式：加工价格=恒丰纸业产品市场销售价格×（1-扣除费率）-纸浆成本；扣除费率=恒丰纸业销售相应产品所需承担的销售费用、研发费用合计比例。
合作意向备忘录内容与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比如下：
15、标的公司前五大客户、销售收入及占比情况
标的公司自 2023 年由上市公司托管运营后，上市公司成为标的公司的主要客户，报告期内，标的公司向上市公司的销售金额分别占标的公司营业收入比重的 95.48%、91.97%和 82.57%。报告期内，标的公司向上市公司销售或代上市公司生产加工的烟草配套纸张均由上市公司销往境内外品牌卷烟客户，用于卷烟生产和加工。
16、过渡期损益安排
标的公司交割后，由上市公司聘请的具有从事证券、期货相关业务资格的审计机构对标的公司进行专项审计，确定过渡期间标的资产产生的损益。标的公司在过渡期间产生的盈利和收益归上市公司享有，亏损和损失由各交易对方根据本次交易前其在标的公司的持股比例承担
17、运营模式介绍
锦丰纸业的生产紧密围绕恒丰纸业合作开展。依据年度加工合同所确定的整体框架，以接收到的订单为具体指令驱动生产。
2022 年 10 月，锦丰纸业与恒丰纸业签订《委托经营管理协议》，约定自2023 年 1 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日，恒丰纸业接受锦丰纸业委托对其实施整体托管。历史期间锦丰纸业主要采取以销定产的销售模式，由恒丰纸业提供订单，锦丰纸业负责生产，其中出口产品采取委外加工方式由锦丰纸业为恒丰纸业提供生产加工服务，内销产品由锦丰纸业生产出成品并通过一般贸易方式直接销售给恒丰纸业。此外，锦丰纸业有少量的特种纸产品直接销售给下游其他客户。
2025 年 1 月，锦丰纸业与恒丰纸业签订《关于恒丰纸业与锦丰纸业后续合作意向的备忘录》，合作时间拟于 2026 年 1 月 1 日起，不另作其他约定的情况下双方以本备忘录模式长期开展合作。2026 年后双方全部采用委托加工的经营模式，其中恒丰纸业负责委托加工产品的研发和销售，并提供委托加工产品的纸浆，锦丰纸业负责产品的加工及生产管理。
锦丰纸业的生产主要是来料加工方式，主要原料木浆由恒丰纸业采购。主要辅料依托恒丰纸业招标确定的供应商，采购价格按市价格执行。其他生产物资的采购主要包括比价、商务谈判等方式组织采购。其他项目物资的采购在规定额度以上会进行招标采购。
18、收益法测算过程和结果
单位：万元
19、资产基础法评估情况
（1）评估结果
锦丰纸业加期评估基准日总资产账面价值为 23,098.32 万元，评估价值为42,394.13 万元，增值额为 19,295.81 万元，增值率为 83.54%；总负债账面价值为 16,185.71 万元，评估价值为 16,185.71 万元，无增减值变化；净资产账面价值为 6,912.61 万元，评估价值为 26,208.42 万元，增值额为 19,295.81 万元，增值率为 279.14%。资产基础法具体评估结果详见下列评估结果汇总表如下：
单位：万元
其中，固定资产本次交易评估增值较高的主要原因为房屋建筑物及机器设备增值较高。房屋建筑物增值较高主要系房屋建筑物构建较早，历史成本较低，随着社会经济的高速发展，房地产行业有一定增速，另账面值为计提折旧后的净值，财务折旧年限低于房屋经济使用年限，故造成房屋建筑物评估增值较大。
机器设备增值较高主要系入账时间较早，账面净值较低，评估经济使用寿命长于会计折旧年限，导致机器设备评估增值较大。
无形资产-土地使用权评估增值的主要原因为该土地使用权资产的取得日期较早，账面成本较低。随着被评估宗地所在区域经济的发展、配套设施的不断完善以及土地开发费用的不断攀升，导致当地土地市场价格上涨，评估增值较高。
三、审核关注重点
问题 1、关于交易目的和整合管控
请公司在重组报告书中补充披露：合作意向备忘录的签订背景、原因及主要内容，与托管期间双方合作模式、业务定位、销售、生产、定价、财务、人员、机构等安排的差异对比。
请公司披露：
（1）2022 年上市公司与标的公司签订托管协议的背景和原因，双方接洽的具体过程，对于合作模式、托管费用、人员管理、销售及生产安排和定价模式的具体约定以及相关约定的原因，委托经营与本次交易的关系，是否为一揽子安排；
（2）托管期间标的公司股东大会、董事会运作和实际经营管理情况，托管委员会能否代为行使股东大会、董事会职权，上市公司是否实际控制标的公司，是否并表及其是否符合会计准则要求；
（3）托管期后标的公司产品服务定价与托管期内存在较大差异的原因和合理性；
（4）上市公司烟草工业用纸及其他特种纸的产能分布、产能利用率以及新建产能情况，结合行业发展情况分析本次交易完成后，上市公司和标的公司相关产品的销售预期及产能规划安排，上市公司是否需要进一步追加投入及其具体安排；
（5）医用透析纸、无铝衬纸、无涂层热转印纸等新产品的市场空间及竞争格局，技术和客户储备及在手订单情况，标的公司机器设备成新率、技术产品相较于可比公司竞品的对比竞争优势，是否具有较大市场前景；国际烟草工业用纸行业的最新发展趋势，本次交易具体如何提升上市公司国际市场份额和竞争地位；
（6）结合前述问题和造纸行业发展周期、上市公司未来产品领域拓展、业务发展规划以及行业内惯用合作模式，说明相比自建和委托加工等模式，本次收购交易的必要性和商业合理性；
（7）标的公司取得烟草专卖生产企业许可证的过程，许可证续期换发情况，结合标的公司主营业务和产品说明本次交易是否符合国家产业政策和法律法规规定；
（8）模拟测算标的公司长期资产增值折旧摊销对预测期业绩的具体影响和预计消除时间，上市公司拟采取提升每股收益的具体措施和计划，本次交易是否有助于提高上市公司质量，能否实现补链强链，以及针对收购未盈利资产的投资者保护相关安排；
（9）交易完成后，上市公司对标的公司业务定位、重大经营决策机制、资产、机构、人员、财务等具体调整计划，是否存在整合管控风险。
问题 2、关于标的公司历史沿革
请公司披露：
（1）标的公司破产重整和竹浆纸业、张华参与重整的背景和原因，张华的简历及对外投资情况；
（2）竹浆纸业、张华取得标的公司股权的成本，后续对标的公司技术、产品、产线和设备等方面更新改造的累计投入和成效；
（3）标的公司逾期银行贷款债权是否仍在诉讼时效内，债权人是否仍有补充申报并按重整计划规定的同等债权清偿条件获得清偿的权利，重整计划执行完毕后是否主张过债权，是否存在纠纷及诉讼风险；如有，拟采取的解决措施；
（4）标的公司受让恒华热力股权的原因和目的，恒华热力主营业务及与标的公司主营业务的相关性，报告期主要财务数据；
（5）标的公司吸并两家子公司，随后不久派生分立盛源纸业的背景与目的，与托管、本次交易之间的关系，是否为一揽子安排；吸并、分立前后，标的公司及子公司的主要财务数据，全部资产负债的划分约定，及与主营业务发展的相关性；吸并和分立相关会计处理，资产和负债入账价值及确定依据，是否符合会计准则要求；
（6）分立时标的公司收入、费用拆分的依据及其准确性，剥离部分资产和未分配利润的原因及合理性，是否符合会计准则的相关要求，分立对报告期业绩的影响；
（7）分立时对标的公司全部债务划分约定的外部法律效力，标的公司是否存在对分立前债务承担连带责任的风险，如是，可能承担的金额、对本次交易估值定价的影响及相关解决措施；
（8）竹浆纸业债转股的原因和必要性，对本次交易估值和评估增值率的影响；
（9）竹浆纸业净资产为负的原因，竹浆纸业下属企业基本情况和主要财务数据，聚源启富本次交易前转让竹浆纸业股份的原因及合理性，入股及转让股权的价格及依据，资金来源及转让款项支付情况，是否存在股权代持及其他利益安排。
问题 3、关于业务模式和收入
请公司披露：
（1）标的公司不同销售模式差异，上市公司与标的公司对不同产品采用不同销售模式的原因及合理性，上市公司与标的公司之间的交易定价是否公允及依据，相关定价模式的原因；
（2）2023 年以来，标的公司收入上升原因，各类产品收入变动存在差异的原因，是否与其主要产线产能、达产时间、爬坡过程等匹配，是否与上市公司收入变动、产品需求结构及自有产能利用情况相匹配，进一步说明上市公司向标的公司采购金额的确定依据、采购后销售情况和销售周期、是否存在囤货的情况及原因；
（3）标的公司各类产品的具体差异，结合 2023 年以来产品结构变动较大等情况，分析相关设备、加工工艺能否满足新产品加工需求及依据；2022 年主要销售的其他纸类和普通成形纸（一般贸易）采用总额法确认收入的依据，2023 年未进一步承接相关业务的原因；
（4）国际贸易政策对上市公司境外销售的影响，是否影响其对标的公司相关产品的需求，对标的公司经营业绩和持续经营的影响。
问题 4、关于资产基础法评估
请公司披露：
（1）本次交易采用资产基础法评估结果作为评估结论的原因和合理性；
（2）房屋建筑物评估过程，主要参数选择依据；原值与所在地区工程造价的匹配性，增值幅度是否与建材、人工价格上升幅度匹配及合理性；经济使用年限的确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响；评估值与同区域可比房屋建筑物价格的对比情况及差异原因，增值原因及合理性；（3）机器设备具体内容、历史维护情况及目前状态，说明评估情况、原值评估依据及合理性；经济使用年限、已使用年限和剩余使用年限的具体情况，经济使用年限确定依据及合理性，经济使用年限与会计折旧年限差异对评估值的具体影响；是否充分考虑未来设备改造、重建过程中的处置情况及依据，在设备采购时间较长、供应商增多及技术进步等情况下，设备性能情况、增值原因及合理性；
（4）土地使用权评估过程，主要参数的取值依据和合理性；与周边区域近期类似成交案例的对比情况及可比性，评估价值公允性及依据，增值原因和合理性；长期股权投资评估减值原因，是否存在经济性贬值风险；
（5）在标的公司持续亏损、资产持续折旧的情况下，本次交易作价与破产重整价格相近的原因及合理性；按照公允价格并考虑托管费，说明标的公司市净率、静态市盈率及未来 3 年平均动态市盈率，与同行业可比公司、可比交易案例的对比情况及差异原因；结合上述情况和标的公司经营情况等，进一步说明本次交易作价公允性，相关资产是否存在经济性贬值风险；
（6）商誉计算过程，是否充分识别标的公司相关资产及依据，新增商誉对上市公司的影响以及商誉减值风险；
（7）资产基础法评估下，部分资产采用市场法评估的具体情况，是否适用《监管规则适用指引——上市类第 1 号》关于业绩补偿或减值补偿的要求及依据。
问题 5、关于收益法评估
请公司在重组报告书“重大风险提示”中补充披露：新产品市场开发不及预期风险，以及对标的公司业绩预测的影响。
请公司披露：
（1）预测期内 PM2 和 PM3 产品销量与报告期内的对比情况；结合标的公司产能确定依据、爬坡过程，行业发展和竞争格局、上市公司需求及自有产能利用情况等，说明销量增长的合理性；2025 年销售给其他客户的产品销量增长的原因，拓展其他客户的方式及可实现性，2026 年由其他客户转向上市公司销售的合理性；
（2）PM1 和 PM4 产线建设进度和资金需求，是否存在障碍、能否如期达产及依据；结合产能确定依据、建设进度及爬坡过程等，说明预测期内相关产品产量的可实现性；结合相关行业发展、产品市场空间和竞争格局、上市公司技术储备和市场开拓进展以及自有产能利用情况等，说明 PM1 和PM4 产品预测期内上升幅度较大的合理性及可实现性；
（3）预测期内各类产品销售价格、纸浆成本与市场价格的对比情况及差异原因，预测期内变动原因，纸浆成本占销售价格的比例及合理性，扣除费率的取值依据；各类产品加工费是否与同行业委托加工收费平均水平相匹配，与报告期内存在差异的原因及合理性；
（4）预测期内各类产品毛利率情况，与同行业可比产品、报告期内毛利率的对比情况，说明毛利率预测的准确性，进一步表格列示各类产品收入、毛利率和毛利额情况；
（5）在收入规模上升幅度较大的情况下，销售费用和管理费用变动不大的合理性；大额资本性支出的资金来源，产线建设是否存在不确定性，财务费用与相关资金需求的匹配性；
（6）可弥补亏损的确认依据，分立对可弥补亏损的影响，预测期对五年内可弥补亏损具体考虑情况；预测期内资本支出的确定依据，是否与产线投资金额和建设进度相匹配，永续期资本支出低于折旧摊销的原因；预测期内营运资金变动的测算过程，与标的公司经营情况的匹配性；
（7）参照《监管规则适用指引——评估类第 1 号》，说明折现率各参数取值是否符合相关要求，折现率及主要参数是否与同行业可比案例可比；
（8）截至目前，标的公司各类产品销量和收入情况，与评估预测对比情况及差异原因；进一步结合上市公司需求，说明标的公司 2025 年业绩可实现性；
（9）结合预测期内各产品销售数量和价格、毛利率、净利润等预测的审慎性，说明标的公司是否存在业绩不达预期的风险，相关资产是否存在经济性贬值的风险。
问题 6、关于采购与成本
请公司披露：
（1）报告期内标的公司采购结构变化情况及原因，是否与其产品结构、经营模式相匹配，采购数量、金额与其收入规模变化的匹配性；
（2）区分生产加工、产线建设，说明前五大供应商及主要信息和经营情况，标的公司采购的主要内容，主要供应商发生变化的原因；是否均为上市公司或其指定的供应商，由上市公司指定的原因及合理性，是否与上市公司、标的公司存在关联关系，采购价格的公允性；
（3）标的公司境外采购内容、金额及占比，国际贸易政策对其采购、价格及业绩的影响，相关应对措施；
（4）标的公司成本结构是否与同行业、同模式可比公司可比，报告期内成本结构变化的原因及合理性；
（5）报告期各期末，标的公司存货的主要内容，备货规模的合理性，期后去化情况；采购内容和存货内容中是否包括采购自上市公司或其指定供应商的材料，标的公司是否具有控制权、是否应入账及依据；
（6）按照料工费，说明标的公司成本结转完整性及依据。
请独立财务顾问和会计师核查并发表明确意见。
问题 7、关于毛利率和盈利水平
请公司披露：
（1）标的公司不同产品之间毛利率存在较大差异的原因和合理性，量化分析 2023 年主要产品毛利率为负、2024 年毛利率上升的原因，高透成形纸毛利率变动方向与其他产品存在差异的原因；
（2）标的公司各类产品毛利率与同行业公司可比产品毛利率的对比情况，进一步说明 2024 年标的公司综合毛利率高于同行业可比公司的合理性；
（3）如按照公允价格，测算标的公司主要产品毛利率情况，进一步说明问题（2）；
（4）结合折旧摊销具体内容、管理人员构成及平均薪酬等，分析标的公司管理费用较高的原因和合理性，经营效率是否较低及依据；管理费用构成是否与同行业公司可比，各类服务费和修缮费的具体内容、与标的公司经营的关系、资金支付对象及具体情况、相关支出发生的合理性；
（5）标的公司财务费用较高的原因，结合未来资金需求和经营预期等，说明是否将继续承担高额负债，是否将对标的公司和上市公司形成拖累，以及对其经营业绩的影响；
（6）具体分析标的公司持续亏损原因，2022 年-2024年净利润规模变化原因，以及 2023 年收入上升但利润下降的原因；在累计未弥补亏损较高的情况下，本次交易如何保护上市公司中小股东利益；
（7）按照标的公司产品服务公允价格并考虑合理托管费，测算标的公司业绩情况，进一步说明标的公司未来是否存在持续亏损的风险。
问题 8、关于固定资产和在建工程
请公司披露：
（1）按照固定资产分类，列示各类固定资产包括的具体内容及在生产经营中的作用，采购时间、账面原值、会计折旧年限、目前已使用年限、累计折旧、账面价值，尚可使用年限和成新率；
（2）前述固定资产是否成新率较低，是否存在闲置、处置和报废风险，对标的公司持续经营的影响及依据；
（3）报告期内固定资产减少的具体原因，账面固定资产是否存在相似情况和减值迹象，减值测试过程与方法、可收回金额确定依据，减值计提情况及对标的公司经营业绩的影响；
（4）在建工程项目预计投资总额和建设周期及依据、实际投资总额和建设进度、报告期各期投入情况和转固情况、目前建设状态和预计达到可使用状态时间以及是否与建设安排匹配，是否存在到达预定可使用状态但未及时转固情况，是否存在停工、延期情况，相关借款费用的处理是否符合会计准则要求；
（5）在建工程投入是否均与项目建设相关，是否存在将不相关支出计入在建工程的情况及依据，具体资金流向及合理性；
（6）工程物资采购是否均与在建工程相关及依据，采购后投入情况和投入周期及合理性；构建设备款预付的主要对象，预付模式及金额的合理性，预付后供货时间，是否存在较长预付时间的情况及合理性；
（7）PM1-PM4 产线重建或改造的具体内容、投入金额和目标，与原产线的主要差异；结合原产线筹建时间、产线改造前后生产产品及对加工工艺要求的差异等，说明改造后的产线性能能否满足加工需求，是否与同行业可比公司最新产线性能存在较大差异；结合投入情况、产线性能以及与自建产线对比等，说明重建或改造相关产线是否具有经济效益和合理性；
（8）PM1-PM4 产线的建设进度和达产时间，重建或改造后产线运行情况和爬坡过程，产能和效率能否满足改造目标，预计 PM1 和 PM4 产线投产后对标的公司折旧和业绩的影响。
问题 9、关于偿债风险
请公司在重组报告书“重大风险提示”中补充披露标的公司偿债风险。
请公司披露：
（1）结合标的公司账面资金、短期借款还款期限、流动比率和速动比率等，说明标的公司是否存在短期偿债压力以及对其持续经营的影响；
（2）结合标的公司未来资金需求、资金来源、资产负债率变化以及偿还本金和利息压力等，说明标的公司偿债风险是否持续上升，是否面临扩张过快导致资金紧张的风险，是否可能对上市公司形成较大拖累及依据，相关应对措施；
（3）报告期内标的公司实施债转股、开展售后回租业务的原因，是否主要为应对偿债压力，进一步结合（1）（2）说明标的公司偿债风险是否较高。
问题 10、关于其他
请公司披露：
（1）标的公司应收账款期后回款情况；
（2）标的公司关联方资金拆借的具体情况、资金主要用途以及履行内部审批程序；其他应收款的具体内容，目前是否仍存在关联方资金占用，后续规范相关事项的措施；
（3）标的公司违规票据贴现的背景、涉及对象及关系、具体过程和金额，相关违规事项对标的公司经营和业绩的影响，是否构成重大违法行为及依据，相关整改措施；
（4）标的公司是否因上述房屋使用瑕疵受到主管部门处罚或存在相关风险，拆除房屋的用途和面积占比，是否已有替代安排以及对标的公司持续经营和本次交易估值定价的影响；
（5）共有专利权人与标的公司的关系，共有专利研发申请的背景和原因，相关专利是否存在被其他权利人转让或授权竞争对手使用等专利使用受限情况，对标的公司主要技术产品研发生产是否存在不利影响；
（6）上述银行授信及担保的具体情况，本次交易完成后竹浆纸业是否继续提供担保，交易各方是否就该担保进行相关约定和安排，对本次交易评估作价的影响。
四、重组委关注重点
1.请上市公司代表结合标的公司报告期业绩、产能规划、新品市场空间、竞争格局、在手及预计订单等情况，说明本次交易是否可能导致上市公司每股收益持续下降。
2.请上市公司代表结合标的公司生产线建成和实际开工时间、技改投入等情况，说明机器设备评估增值合理性以及减值风险。
3.请上市公司代表结合标的公司历史上债转股对应债权具体情况、所履行的程序以及会计税务处理等，说明相关债权是否真实准确，以及对本次交易估值的影响。
五、丽华观点
本案例是一个比较有意思的案例，有些操作和选择可能有特殊背景，我们就当学习和开眼界。
1、本案例中标的公司体量不是很大，标的本身利润状态也不是很好，选择发股，也是比较有勇气的。当然结果目前看来还是比较理想的。
2、本案例估值不变的情况下调整了对价，这个不是很多见；应该也是多次监管沟通的结果。
3、问到了资产基础法评估下，部分资产采用市场法评估的具体情况，是否适用《监管规则适用指引——上市类第 1 号》关于业绩补偿或减值补偿的要求及依据。在反馈答复中，增加的减值补偿的安排。但这个确实不是必然，我理解跟标的的增值率有很大关系。监管还是担心估高了。
4、本案例中，标的为上市公司托管企业，主要客户为上市公司，然后资产法和收益法估值，按照资产法定价。因为估值比净资产高不少，所以存在折旧和摊销增加，在盈利不厚实的情况下，导致并表利润的下降。这类交易在重组管理办法修订前基本是无法执行的，而在现阶段能够完成，也可以看出来监管多并购业务的支持。但他确实有并的必要性和可行性。商业逻辑合理。
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关于作者：
毕业于厦门大学，保荐代表人、中国注册会计师（CPA）。证券行业从业十余年，专注收并购业务领域的研究和实务操作，目前任职于某证券公司投行部。