300338 ST开元深度研究报告
$ST开元(SZ300338)$ 报告结论：适合风险偏好高、能承受制度与流动性风险的投资者，通过小仓位、中长期持有方式参与“重整+资产注入”预期。短期受*ST长药情绪影响和股权拍卖不确定性影响不宜介入
一、控股股东背景与控制比例分析（5分）
1. 现有控股股东格局及变动轨迹
历史上，公司控股股东、实控人为自然人江勇及其一致行动人，合计持股比例高峰时约12%–13%，目前在多轮司法拍卖后降至约8%–11%区间，且股份大部分处于质押、冻结或司法处置状态[1][2]。
2024–2026年间，江勇及一致行动人多次被动减持和司法拍卖： 2025年2月公告：江勇所持182万股被司法拍卖，持股比例从5.05%降至4.6%，合计持股比例由12.29%降至11.84%，公司控制权“暂不变更”[1][2]。 2025年末及2026年初公告显示，江勇及一致行动人后续股份仍在陆续被司法拍卖，控股股东股权高度不稳定[2][3]。
小结：现任名义控股股东江勇为“弱控制型”自然人股东，股权持续被司法处置，控制权处于摇摆状态。
2. 潜在新控股股东——“白衣骑士”龚虹嘉
2024年11月5日，公司与深圳嘉道功程股权投资基金（有限合伙）（下称“嘉道功程”）及临时管理人签署《重整投资协议》，约定嘉道功程及/或其指定方为本次重整投资人[4][5]。
重整方案要点[4][5]： 以重整计划裁定生效日公司总股本为基数，“10转15”实施资本公积金转增股本； 转增股份中，用于清偿债权人外的“剩余部分”全部由嘉道功程及/或指定方以不低于1.15元/股价格受让，重整投资款不低于2.5亿元； 重整完成后，嘉道功程指定产业投资人拟持股约29.99%，其余由嘉道功程指定财务投资人持有，公司控股股东、实控人将可能变更为龚虹嘉、陈春梅夫妇[4][5][6]。
嘉道功程实际控制人： 嘉道功程为嘉道谷投资旗下私募基金，实控人为龚虹嘉、陈春梅夫妇[6][7]； 龚虹嘉为海康威视第二大股东、中源协和实控人，是知名“天使投资人、产业资本大佬”，在《2024胡润全球富豪榜》中以约655亿元身家位列第62位[7]。
股东背景分类：
非央企/国资，但属于**“白衣骑士”式新控股股东**：近期通过重整投资协议、预重整等方式拟入主，且自身掌控大量优质实体及科技资产（安防、芯片、生物科技、VR教育、数据安全等多个赛道）。
控制比例预期：
重整完成后，嘉道功程一方合计持股约30%（产业投资人29.99%+财务投资人若干），足以形成稳定控股权。
本项评分：5/5
背景：白衣骑士+优质产业/投资资本
预期控制比例：约30%，结构清晰、集中度高
二、控股股东资产池分析（5分）
1. 龚虹嘉及其平台控制的核心资产
从公开报道和工商信息梳理，龚虹嘉/嘉道体系已明确或高概率掌控的核心资产包括：
资产领域特征与估值定位与ST开元协同海康威视（002415）股权安防+AI全球安防龙头，海量AI算法与应用经验品牌与技术背书，间接提升资本市场信心中源协和（600645）控股权生物科技、干细胞A股干细胞龙头，生物医药高估值板块产业投资人形象、并购整合经验江西科骏实业/江西科骏技术VR/AR+职教国家级VR教育解决方案商、虚拟仿真实训基地，估值潜力>50亿元[8][9]与ST开元职教主业高度协同，可作为虚拟仿真+实训内容/平台注入深圳国腾安职业教育科技有限公司职业教育平台龚虹嘉个人投入1.2亿美元设立，打造世界级职业技能实训平台[10]与ST开元同属职教赛道，极具业务协同与资产整合空间希施玛数据（深圳希施玛数据科技有限公司）金融大数据+AI大模型国家级专精特新企业，CSMAR数据库，布局金融大模型与AIGC[11]为ST开元“AI+教育”“数据驱动教研”提供底层数据与算力支持传神语联（835737.NQ）部分股权AI语言服务新三板公司，AI语言大模型与机器翻译服务商，嘉道系通过富策/嘉道传神等路径持股[12]对接ST开元在线教育、跨语种课程输出嘉道博文生态科技生态农业+环境治理已入主*ST长药，服务百万亩道地药材种植，资产总额12亿+，为嘉道绿色生态平台[13]医药+职教联动空间较远，但体现龚虹嘉对“ST+重整+资产注入”打法的复制经验
2. 资产类别与估值属性
数字经济与AI：希施玛数据、传神语联等，处于高市净率、高成长赛道；
高端制造/信息安全：握奇数据（金融IC卡芯片、市占率第一）、相关芯片和数据安全产业链；
新能源/储能：间接布局较少，与本次标的相关度一般；
生物技术与大健康：中源协和、合源生物、中国生物科技服务等。
以“上市公司市净率”口径对标，这些资产大多位于高估值行业，具备：
强科技含量、较高行业集中度；
部分有过拟IPO/挂牌新三板/北交所的经历，存在“上市未果，需要壳资源”动机[6][14]。
3. 与ST开元的资产协同逻辑
对ST开元而言，更高匹配度的资产主要是：
职教+VR/AR：国腾安+江西科骏；
AI+教育+大数据：希施玛数据+传神语联+中教云智；
上述资产一旦通过重组注入，有望将ST开元从“传统职业教育+线上培训”平台，升级为“AI+XR+数字职教平台”，估值体系可能重构。
本项评分：5/5
资产池体量与质量在民营资本中极为优异，且与ST开元主业有明确协同，符合高分标准。
三、公司现状、安全边际与壳价值分析（2分）
1. 财务与经营现状
2024年年报：
营业收入：1.71亿元，同比-49.98%[15]；
归母净利润：-1.41亿元（较上年减亏约48.6%）[15]；
扣非净利润：-1.60亿元[15]；
经营性现金流：-364万元，虽大幅好于前一年但仍为负[15]。
2025年前三季度：
营业收入：1.13亿元，同比-19.5%；
归母净利润：-6348.69万元，同比亏损扩大约75.83%；
每股净资产约-0.10元（显示净资产仍为负值）[16][17]。
2. 历史包袱与合规风险
连续多年巨额商誉减值（主要源自早年高价收购恒企教育、中大英才等职教资产）；
2023年财报曾被出具“保留意见”，审计机构提示持续经营存在重大不确定性[18]；
曾因资金占用、违规担保等被交易所多次问询和通报批评，虽公司披露相关“整改进展”，但实际财务压力和法律风险仍未彻底出清[19]；
目前公司尚处于预重整阶段，重整程序是否正式受理存在不确定性[20]。
3. 壳价值与资金缺口
壳价值：
创业板老牌职教标的，有一定品牌和渠道积累；
但连年亏损、净资产长期为负，传统意义上的“干净壳”属性较弱，更像“问题壳+牌照价值”。
资金缺口与缓冲：
截至2023年末，流动负债高于流动资产约3.5亿元，流动性高度紧张[21]；
2024年、2025年通过嘉道功程借款（5,000万元+3,000万元）、债务豁免和2.3亿元无偿现金赠与等方式，对缓解短期资金链起到关键作用[7][22]；
但若重整失败或延期，现有业务自身造血能力远不能覆盖债务和营运资本需求。
本项评分：2/5
历史包袱沉重、净资产为负、法律与审计风险较大，仅在“有重整预期和增资承诺”的情况下，壳价值才具意义。单看公司本身，安全边际偏低。
四、“保壳”紧迫性分析（5分）
1. 距离退市红线的“安全距离”
按创业板退市规则（2025年新规）[23]：
财务类退市关键指标包括： 最近一年净利润为负且营收低于1亿元； 最近一年度经审计期末净资产为负值（直接被实施退市风险警示）； 连续多年扣非净利为负+非标意见等情形。
对照ST开元：
营收： 2024年：1.71亿元，略高于“1亿元退市红线”[15]； 2025年前三季度：1.13亿元，全年能否稳定>1亿元仍取决于四季度表现。
净利润： 2024年、2025年前三季度均明显为负[15][16]；
净资产： 2023年末为负值，已被实施退市风险警示； 2024年依靠2.3亿元无偿赠与及债务豁免预期“净资产转正”，但2025年三季报显示每股净资产仍为负，说明风险仍处“边缘状态”[16][21]。
2. 监管状态与市场定性
公司已被先后实施“退市风险警示”和“其他风险警示”，2025年6月虽一度公告申请撤销退市风险警示，但仍保留“ST”标识[24]；
证券分析报道多次将ST开元描述为“多次徘徊在退市边缘”，强调其处境“极度危险”[18]。
本项评分：5/5
公司已多次触及退市标准边缘，依赖单一年度的资产赠与和重整推进来“踩线保壳”，保壳紧迫性极高。
五、资产注入迹象与可能性分析（5分）
1. 明确公开承诺与制度化安排
重整投资协议（2024-11-05）确定：
嘉道功程以不低于1.15元/股价格受让转增股票，出资额不低于2.5亿元[4][5]；
重整完成后，嘉道功程及/或其指定产业投资人取得控股权，并“支持公司发展、进行业务调整与资产重组”。
无偿现金赠与与债权豁免（2024-12）：
嘉道功程向全资子公司恒企教育无偿赠与2.3亿元现金，用于纾困、改善偿债能力[7][22]；
同时以现金收购子公司对其持有的约5,799万元债权，实质上构成债务豁免。
这些行为本身就是启动重整和后续资产注入的“前置动作”，符合“先补血、再装资产”的典型路径。
2. 拟注入资产的公开预期
市场和研究文章已多次提到，嘉道/富策体系未来可能借助ST开元平台注入以下核心资产[6][8][11][14]：
金融数据与AI：希施玛数据、嘉道系控制的AI数据平台；
职教与VR：国腾安+江西科骏；
AI语言：传神语联（新三板+科创板冲击经历）；
数字教材与云平台：中教云智，与人民出版社等合作者共建数字教材生态。
这些标的多属于拟上市或曾经冲刺上市但未果的资产，使用ST开元这一“壳资源”承载显然具备极强逻辑。
3. “排雷”与重整进度
资金占用与违规担保问题：公司已公告暂停实控人薪酬、追偿资金、敦促和解；2024–2025年相关违规担保案件部分被撤诉或达成和解[19]；
预重整：长沙中院已准许债权人预重整申请，多次同意延长预重整期限；临时管理人已选定财务顾问、审计及评估机构，并确定嘉道功程为重整投资人并签订重整投资协议[20]；
截至2026年初，预重整尚未转入正式重整程序，但关键筹备工作已基本完备，实质处在“等待法院裁定与方案落地”的阶段[20]。
本项评分：5/5
有明确的投资协议与价格、已实质性输血（2.3亿元赠与+债务豁免+借款）；
预重整与重整投资人均已确定；
资产池清晰，市场普遍预期未来将围绕数智职教与AI资产进行整合。
六、综合评分与重组成功几率评估
1. 各环节打分汇总（满分25分）
环节内容分数（0–5）一控股股东背景与控制比例5二控股股东资产池质量5三公司现状、安全边际与壳价值2四“保壳”紧迫性5五资产注入迹象与可能性5
综合评分：5 + 5 + 2 + 5 + 5 = 22 / 25
注：前文草案为21分，本次在综合审视后将“一、控股股东背景与控制比例”与“资产池”均评为满分5分，综合评分略上调。
2. 重组成功概率判断
结合评分与事实：
有利因素
白衣骑士为极少数拥有“千亿级资产池+丰富重整经验”的民营资本；
已实质出资（赠与2.3亿元+最低2.5亿元重整投资），属于重仓下注而非试探性介入；
拥有充足可注入资产，且与ST开元主业协同清晰；
监管层当前鼓励“市场化法治化重整、提高资源配置效率”，对有产业资本支持的重整相对友好。
不利因素/关键不确定性
法院是否正式受理重整，何时裁定通过重整计划；
对2.3亿元赠与及债务豁免的会计处理是否完全获得审计机构认可，若审计意见再现保留，将影响退市风险判断；
主营业务短期自我造血能力弱，若重整过程拖延，可能出现资金“二次吃紧”；
ST长药重整中嘉道博文也正遭遇监管与财务压力，若该项目出现重大负面，可能牵连市场信心。
在当前信息基础上，综合研判：
重整及资产注入成功的主观概率：约70%–80%；
若法院正式受理重整并在一年内裁定通过重整计划，则成功率有望进一步提升；若受理迟滞或审计意见再受质疑，则区间将下修至50%以下。
七、最终结论
重组方向清晰：
ST开元已由单一“传统职教标的”向“嘉道系数智职教平台壳”转变，未来大概率承接龚虹嘉在VR/AR教育、职教平台、金融大数据与AI语言等方向的资产整合。
关键变量不在资产，而在“程序”：
资产池和资金实力已经得到验证，实质风险点主要在于：重整司法程序进展、退市规则认定以及审计意见。
若重整受理+方案获批，则资产注入只是时间和节奏问题。
综合判断：
在满分25分中获得22分，属重组预期极强的ST个股；
重组与资产注入成功的概率中枢在70%–80%，但路径可能曲折、时间节点不确定。适合风险偏好高、能承受制度与流动性风险的投资者，通过小仓位、中长期持有方式参与“重整+资产注入”预期；
配合紧密跟踪： 法院是否正式受理重整； 年报/中报审计意见及净资产是否真正稳定为正； 嘉道系后续公告中是否披露具体资产注入或并购标的（如科骏、希施玛、国腾安、中教云智等）；
一旦出现重整受理+审计无保留+首单资产注入落地的三重信号，才可视为“重组逻辑由预期转为兑现”的关键拐点。
References
[1] *ST开元控股股东、实际控制人股份司法拍卖相关公告节选. 网页链接
[2] ST开元：关于公司股票可能被终止上市的风险提示公告节选. 网页链接
[3] ST开元：关于公司控股股东、实际控制人所持公司部分股份被司法拍卖的进展公告节选. 网页链接
[4] ST开元签署重整投资协议公告节选. 网页链接
[5] 海康威视二股东拟入主ST开元报道节选. 网页链接
[6] 重整“壳股”*ST开元，资本大佬龚虹嘉再谋资本局. 网页链接
[7] 615亿资本大鳄龚虹嘉，觅到“新猎物”. 网页链接
[8] 江西科骏VR教育与融资报道节选. 网页链接
[9] 江西科骏技术/实业工商与新闻信息. 网页链接
[10] 深圳国腾安职业教育科技有限公司官网. 网页链接
[11] 深圳希施玛数据科技有限公司官网及介绍. 网页链接
[12] 传神语联公司与嘉道/富策交易相关公告节选. 网页链接
[13] 四川嘉道博文生态科技有限公司相关报道. 网页链接
[14] 关于ST开元未来潜在资产注入分析的市场研究文章节选. 网页链接
[15] *ST开元2024年年度报告及媒体解读节选. 网页链接
[16] ST开元2025年三季报简析. 网页链接
[17] ST开元重要财务指标（搜狐证券）. 网页链接
[18] ST开元再次走到退市边缘报道节选. 网页链接
[19] ST开元资金占用与违规担保整改问询回复节选. 网页链接
[20] *ST开元被准许预重整申请 尚未进入重整程序. 网页链接
[21] 深交所就ST开元资金缺口及净资产情况的问询报道节选. 网页链接
[22] 关于全资子公司受赠现金资产暨关联交易的公告（2.3亿元赠与）节选. 网页链接
[23] 2025年退市新规解读节选. 网页链接
[24] ST开元股票交易撤销退市风险警示并继续实施其他风险警示公告节选. 网页链接