603789 *ST星农深度研究报告

$*ST星农(SH603789)$ 报告结论：等待风险事件落地，高波动、高贝塔的央企混改+资产注入平台股”，适合对重组与政策周期敏感度较高、能承受较大波动的投资者进行中长期跟踪和择机参与

一、控股股东背景与控制比例分析

1. 股权与控制结构

上市公司：星光农机股份有限公司，证券简称已变更为“*ST星农”，代码603789。

直接控股股东： 星光农科控股集团有限公司（“星光农科”），持股约16.32%，为第一大股东[1]。

间接控股股东： 中城工业集团有限公司（“中城工业”，原“中车城市交通有限公司”），为星光农科的间接控股股东，同时为上市公司“间接控股股东”。 中城工业自身为中国中车集团与长三角地方国资、战略投资人共同发起设立的国有资本控股混合所有制平台，股权结构中：中车产投及相关央企背景股东合计约30%，绿脉系约30%，湖州国资约14%，其余为多家地方国资与社会资本[2][3]。

实际控制人状态： 穿透后，中城工业集团“无单一实际控制人”，因此上市公司披露为“目前无实际控制人”[4]。 但从股东性质看，实质为央企+地方国资的联合控制型混改平台。

2. 背景归类

央企或强国资背景

中城工业由中国中车集团（央企）联合江苏、浙江等长三角地方国资发起设立，是典型的“央企+优质地方国资”的混合所有制平台。

公司多次在公告及上证e互动中强调，中城工业是“央企混改试验田、国有资本创新探路者”[2][5]。
⇒ 符合“优质央企＋发达地区地方国资”的上层背景。

“白衣骑士”式新控股股东

星光农机历史上曾多次易主，当前控制权架构源自中城工业通过星光农科等平台入主，时间轴主要在2020年前后完成，已超过1年，严格意义上不再是“近一年新入主”；

但从性质看：确属外部实力资本（央企+地方国资）在公司经营困境时“接盘”，并有产业协同与资产注入预期，实质上扮演“白衣骑士”角色。

控制比例评价

直接控股股东星光农科持股约16.32%，并非绝对高比例；

但通过星光农科+董事会席位安排+与中城工业的关联交易与业务绑定，控制力明显强于普通民营单一股东，且中城工业已在公司董事会中占据关键席位（董事长、财务负责人等多由中城系担任）[6]。

本环节评分（最高5分）：4分

背景：央企+优质地方国资混改平台，满足“强国资+潜在资产整合平台”的高标准，背景满分；

控制比例与治理结构：股权比例中等偏低，但通过链条控制及实际话语权仍较强，略扣分。

二、控股股东资产池分析

1. 中城工业集团资产布局

根据中城工业官网及多篇报道[7][8]，其主要业务与资产包括：

新能源汽车与专用车全产业链

新能源客车、城市新能源电动专用车（物流、环卫等）、驱动电机、电池系统；

自建汾湖“星舰超级工厂”，规划年产整车15万套、核心部件30万套，具备较强规模与技术优势[7]。

智能升降与电梯业务

旗下拥有申龙电梯、西尼电梯等品牌，涉及电梯整机、扶梯及配件；

电梯业务深度应用工业互联网、物联网、大数据，实现智慧电梯与智能运维[8]。

数字交通与轨道交通相关

ART智轨、DRT数字轨道系统、城市公交与旅游交通项目，提供中小运量数字交通整体解决方案[8]；

持有部分轨交配套企业股权。

农机与高端制造

通过星光农机、苏州电中等标的布局农业装备、燃油喷射系统等高端机械制造；

农机出口与智能农机（无人植保机器人等）正在布局中[9]。

产业园区与数字产业平台

汾湖星舰超级工厂为代表的智慧产业园区，集“园区+工业互联网+共享制造”于一体。

资产规模

多家权威商业信息平台显示，中城工业总资产约400亿元，净资产约280亿元，旗下控股及参股企业近百家[10]。

上述业务高度集中在：数字经济、高端制造、新能源、新能源汽车、智能装备、农机高端零部件等赛道，普遍对应A股较高市净率行业。

2. 注入到*ST星农的已落地资产

截至2025年底，已确认或在执行的资产注入包括：

苏州电中燃油喷射科技有限公司 51%股权

2025年3月，星光农机拟以7,650万元收购中城工业旗下星舰发展持有的苏州电中51%股权，交易完成后成为控股子公司并并表[11]；

苏州电中主营高压油泵、高压共轨系统、燃油喷射系统核心部件，与农机、柴油发动机产业链高度协同，是典型高端制造资产[11]。

中城汽车（山东）有限公司 100%股权

2025年8月，公司公告拟以2,941.4万元收购绿脉汽车持有的中城汽车（山东）有限公司100%股权，中城汽车为中城工业旗下专用车整车资产之一[12]；

交易完成后，中城汽车并入上市公司，进一步强化“农机+专用车”双主业格局，提升规模与盈利弹性[12]。

其他协同项目

与合肥多加农业合作成立安徽星光多加智能农机装备公司，开发履带式无人植保机器人等智能农机产品[5][9]；

国外农机出口业务（如出口孟加拉）在中城工业统筹下启动，体现产业协同。

3. 资产池质量评价

行业属性：新能源汽车、高端自动化装备、智能农机、燃油喷射系统、电梯与升降系统等，多数属于高估值高成长板块，对比A股同类公司市净率普遍>1，头部企业经常在2–4倍PB区间。

已注入资产（苏州电中、中城汽车）本身处于成长起步期，短期盈利尚有限，但从业务结构和产业链位置看，质量明显优于原有低毛利传统农机整机业务。

本环节评分：5/5

资产池广度与质量：央企+地方国资高端制造资产，且与上市公司主营具有明显协同；

已实现部分资产注入，为后续继续注入留出空间。

三、公司现状、安全边际与“壳价值”分析

1. 财务与经营现状

盈利与营收

2024年年报：营业总收入约2.69亿元，同比下降12.65%；归母净利润约-1.75亿元，扣非净利润约-1.99亿元，毛利率约-15.29%[13]。

2025年一季报：营收约6,845万元，同比增长约96%；归母净利润约-2,836万元，毛利率约-8.41%，仍亏损但毛利率较上年明显改善[14]。

2025年半年度报告：上半年营业收入约1.55亿元，同比增长约59.8%；归母净利润约-4,093万元，扣非净利润约-1.08亿元，经营现金流净额约-5,376万元；归母净资产约1.9969亿元，总资产约10.696亿元，资产负债率约81%（估算）[报告文本解析]。

2025年三季报：前三季度营业收入约3.01亿元，同比增长55.77%，单三季度营收约1.46亿元；前三季度归母净利润约-6,558.92万元，同比亏损收窄约16.75%；毛利率约6.98%，扭负为正[2]。

资产负债结构与偿债能力

2024年末资产负债率约75.55%，较上年明显上升[13]；

2024年三季报流动比率约0.90，速动比率约0.54，显示短期偿债能力偏弱[15]；

2025年一季度资产负债率约78.68%，流动比率、速动比率略有改善但仍低于1[14]。

2025年三季报总资产约12.4359亿元，归属于股东权益约1.7282亿元，资产负债率约86%（估算）[三季报PDF摘录]。

现金流与资金缺口

2024年经营现金流净额约-5,730万元；2025年上半年经营现金流净额约-5,376万元；

公司多次在年报说明，经营资金缺口明显，需依赖银行授信、股东担保和资产处置（如减资退出星光玉龙、产业园资产置换）来缓解流动性压力[16]。

2. 历史包袱与合规风险

连续多年扣非净利润为负： 2021–2023年连续三年扣非净利润为负，2024年仍亏损，累计扣非亏损超9.85亿元[9]。

审计意见与会计差错： 2024年年报被出具“保留意见”审计报告，并于2025年9月披露前期会计差错更正及追溯调整，涉及2023、2024年报以及2025年一季报、半年报的多项收入及成本科目[17]。

证监会立案调查： 2025年9月30日，因涉嫌信息披露违法违规，公司收到证监会《立案告知书》，相关投资者索赔已启动[18]。 目前尚未披露最终处罚结论，存在被认定为“重大违法”并触发重大违法退市规则的尾部风险（但从市场研判看，业界普遍认为可能不至于构成“重大违法退市”，需后续跟踪）。

3. “壳价值”与存续预期

2025年三季报营收（扣除后）已超过3亿元，满足上交所“最近一年扣除非经常性损益收入不低于3亿元”的最低标准，有望在2025年年报层面实现“摘星”或撤销退市风险警示的基础条件之一[2][13]。

叠加央企混改平台与高端制造资产注入预期，该壳已由“纯财务壳”逐步向“产业平台壳”演进，壳价值显著高于一般ST公司。

本环节评分：3/5

优点：营收大幅增长、毛利率显著改善、已超3亿营收线，壳价值被提升为央企资产整合平台；

缺点：历史连续亏损、资产负债率高、被证监会立案调查，财务与合规包袱仍旧较重。

四、“保壳”紧迫性分析

1. 与退市财务指标的“安全距离”

财务类退市主规则（简化理解）： 最近一个会计年度经审计净利润为负且营业收入低于3亿元，将被实施退市风险警示（*ST）[19]；

2024年： 净利润为负，营收2.69亿元 < 3亿元 ⇒ 2025年5月起实施退市风险警示，简称变更为“*ST星农”[19]。

2025年三季报： 前三季度营收已达3.01亿元且毛利率转正；若2025年全年维持该节奏，则2025年年度营收（扣除后）有较大概率高于3亿元，满足撤销退市风险警示的条件之一[2][13]。

2. 近期监管与问询

上交所已就2025年三季报对公司收入构成与收入确认合规性发出监管问询函，公司在回复中对“汽车板块新增业务”“应扣除收入的合理性”等作了详细说明[20]。

未来能否维持“扣除后营收≥3亿元”，以及收入是否会因追溯调整而被压回，是决定保壳成功与否的关键点之一。

3. 保壳紧迫性判断

时间窗口： 2025年年报是“摘星或维持ST”的关键节点，若经审计后仍为“净利润为负且扣除后营收<3亿元”，则ST状态延续甚至面临更严厉监管。

从目前三季报情况看，公司短期内已基本化解“财务类退市”最迫切风险，后续压力主要在于持续盈利与规范信息披露。

本环节评分：5/5

当前已从退市红线附近“拉回”，但仍在*ST状态、三季报被重点问询，说明监管关注度高、公司在保壳层面仍处高度紧绷状态；公司虽已略离红线，但*ST+立案调查叠加，使保壳紧迫性仍然非常高，此处给出高分。

五、资产注入迹象与可能性分析

1. 公开承诺与市场预期

公司多次在年报、投资者关系活动记录表中表示： 将“适时导入中城工业总部及其兄弟公司优质产业，通过收并购或合作方式纳入新的业务板块，形成双主业格局”[9][21]； 明确考虑“资产导入、重组、增发等计划”，利用资本平台推进中城系资产证券化[9]。

证券媒体与自媒体多次引用“中国中车百亿核心资产或将注入星光农机”的说法，核心逻辑： 中城工业旗下已具备“农机+专用车+电梯+智能制造”多条成熟业务，证券化需求强烈，星光农机是其中一个重要载体[2][9][21]。

2. 已经发生的资产交易

2025年3月：收购苏州电中51%股权（核心零部件高端制造资产），构成重大关联交易[11]；

2025年8月：收购中城汽车（山东）100%股权，纳入专用车整车业务[12]；

2024–2025年：0元收购控股子公司巴州致远少数股权、减资退出星光玉龙并以产业园资产抵减减资款，体现“瘦身+换芯”的重组思路[22]。

可见，资产注入并非停留在口头预期，而是已进入持续落地阶段。

3. “排雷”与历史问题整改进度

通过减资退出亏损严重的星光玉龙、盘活通山农机产业园资产、计提大额存货跌价准备等方式，逐步清理历史包袱[16][22]；

但会计差错更正与证监会立案调查表明，财务与信息披露层面的“排雷”尚未完全结束。

若最终监管结论不触发重大违法退市，公司完成“财务整改+业务注入”的组合拳后，大规模资产重组（如更多专用车、智能制造资产注入）的条件将趋于成熟。

本环节评分：5/5

迹象清晰：已完成多笔实质性资产注入，管理层与中城工业均有明确表态；

注入资产质量：高端制造+专用车+核心零部件，优于原有资产结构；

唯一制约因素是监管与合规风险，但不改长周期资产整合大方向。

六、各环节打分与综合结论

1. 各环节评分（整数，最高5分，满分25分）

环节评价要点分数（1–5）

1. 控股股东背景与控制比例央企+优质地方国资混改平台，中城工业为间接控股股东，直接持股比例中等，实际控制力强但无名义实控人4

2. 控股股东资产池拥有新能源商专用车、电梯与智能升降、数字交通、高端农机与核心零部件等优质资产，资产市净率和成长性均高5

3. 公司现状、安全边际与壳价值历史连续亏损、资产负债率高、被证监会立案调查；但营收增长快、毛利率由负转正，且已明确作为中城系产业平台使用3

4. “保壳”紧迫性已被*ST，2024年财报触发退市风险警示；2025年前三季度扣后营收突破3亿元，暂时离开财务退市红线，但仍处高压监管期5

5. 资产注入迹象与可能性苏州电中、中城汽车等优质资产已注入，多次公开表示将持续资产导入与重组，市场对中城系百亿资产注入预期强烈5

综合评分：4 + 5 + 3 + 5 + 5 = 22 / 25

2. 重组成功几率综合判断

极强的股东与资产背景

背靠中城工业（央企+地方国资混改平台），拥有大体量、高成长、高估值资产储备，且中城工业有明确的资产证券化诉求和产业整合愿景。

公司定位已从“传统农机壳”向“农机+专用车高端制造平台”转型

通过收购苏州电中与中城汽车，实现横向扩展与纵向延伸，形成“农机整机+核心零部件+专用车整车”的产业链布局。

财务与监管风险是当前最大不确定性

证监会立案调查及前期会计差错更正，可能带来行政处罚甚至触及重大违法退市的尾部风险；

若监管结论较轻（如罚款+责令整改），不会触及重大违法退市指标，则重组逻辑得以延续；

若出现严重处罚导致“重大违法退市”，则资产注入可能改道其他平台。

保壳层面看，2025年财务“闯关”可能性较大

前三季度营收已经超过3亿元，若全年保持态势，2025年年报极有希望满足“扣除后营收≥3亿元”的硬条件，从而具备撤销*ST的财务基础。

3. 最终结论

从资产与股东背景维度看，603789是中城工业集团布局农机与专用车高端制造的关键上市平台之一，中长期资产重组和持续注入的概率很高。

从短中期时间窗口看： 2025–2026年是公司完成“保壳+整改+初步资产整合”的关键阶段； 若2025年年报顺利通过审计且不遭重大追溯调减营收/利润，同时证监会立案调查结果不触发“重大违法退市”条款，则： 撤销*ST、恢复正常交易的可能性较大； 后续继续注入中城系更多专用车、智能制造乃至部分轨交相关资产的空间较为广阔。

综合以上，按主观概率区间给出判断：

中长期（3–5年）实现较大规模资产重组 / 持续资产注入的概率：约70%–80%。

短中期（1–2年）在现有苏州电中、中城汽车基础上，继续推进一至两笔重要资产注入或业务重组的概率：约60%–70%。

对投资者而言：

公司已走出“是否退市”的最危险区间，但仍处于严格监管与业绩修复阶段；

重组逻辑核心在于：中城工业是否愿意、以及能在监管允许的前提下，进一步将优质专用车与智能制造资产装入*ST星农；

因此，策略上应： 密切关注：证监会立案调查进展、2025及2026年年报审计意见、涉及中城系资产的新收购或重组公告； 将其视为“高波动、高贝塔的央企混改+资产注入平台股”，适合对重组与政策周期敏感度较高、能承受较大波动的投资者进行中长期跟踪和择机参与。

References

[1] ST星农股票 - 股本股东数据. 网页链接
[2] *ST星农2025年三季报简析. 网页链接
[3] ST星农：低位低市值+摘帽+专用整车优质资产注入+军工 …. 网页链接
[4] 星光农机：因穿透后间接控股股东中城工业集团没有实际控制人所以公司目前也无实际控制人. 网页链接
[5] 星光农机：公司的间接控股股东为中城工业集团有限公司，原名中车城市交通有限公司. 网页链接
[6] 星光农机股份有限公司2024 年年度报告. 网页链接
[7] 中城工业集团：聚焦制造业数字化发展，多维度提升企业技术实力. 网页链接
[8] 中城工业集团：专注智慧产业园区建设，成就星舰超级工厂. 网页链接
[9] 星光农机重组中车农机资产（今日头条话题与多篇评论综合）. 网页链接
[10] 中城工业集团有限公司 - 爱企查/天眼查信息. 网页链接
[11] 星光农机拟7650万元收购苏州电中51%股权公告及相关新闻. 网页链接
[12] ST星农：关于购买中城汽车(山东)有限公司100%股权暨关联交易公告. 网页链接
[13] 星光农机2024年年报净利润为-1.75亿元相关报道. 网页链接
[14] 星光农机2025年一季报简析. 网页链接
[15] 星光农机2024年三季报财务指标（流动比率、速动比率等）. 网页链接
[16] 星光农机股份有限公司2024 年年度报告信息披露问询回复. 网页链接
[17] ST星农：关于公司前期会计差错更正及追溯调整的公告. 网页链接
[18] 星光农机（603789）涉嫌信披违规被立案调查系列律师公告. 网页链接
[19] 星光农机：关于实施退市风险警示暨停牌的公告. 网页链接
[20] ST星农：关于上海证券交易所对公司2025年三季度报告的信息披露监管问询函的回复. 网页链接
[21] 星光农机首板涨停，资产注入预期引发热议. 网页链接
[22] 星光农机拟减资退出星光玉龙与0元收购巴州致远少数股权公告及新闻. 网页链接