北交所——禾昌聚合
1、行业概况：聚丙烯市场整体呈现4个字——“供强需弱”。首先从产量来说，23年国内为3550、24年增长到3792万吨，预计25年将超过4000万吨，产能持续扩张。消费量也略有提升，24年为3918万吨，预计25年也将超过4000万吨，不过这里也有结构性，即汽车行业有所增长，但包装、塑编等传统领域需求疲软。从进出口量来说，聚丙烯一向进口大于出口，不过差额在不断减少，甚至在25年有可能打平。鉴于各年期初库存逐步较高以及产销缺口的减少，预计库存仍将维持高位。聚丙烯价格周期的反转，需要等待开工率不断降低带来供给侧的压缩、以及下游新市场的不断开拓，看26年3月后下游复工补库情况以及外界有无其他刺激形成共振，预计1年内不会有太大波动。
（改性塑料市场中，改性聚丙烯占比最高，其次为改性聚乙烯和改性ABS产品）
2、公司概况：
禾昌聚合是一家生产改性塑料的供应商，主要产品包括PP/ABS/PC/PA等材料，最新的产品是长纤维系列材料，包括长玻璃纤维增强材料和长碳纤维增强材料。产品广泛应用于汽车零部件、家用电器、新能源、包装、消费及电子电器等领域。其中公司在汽车领域提供免喷涂系列、高光类系列产品，主要用于汽车保险杠、格栅饰条等，软触感材料用于汽车内饰件等。
公司旗下已设立9家全资子公司，1家控股子公司。以后宿迁禾润、苏州禾润、陕西禾润等将是核心，公司也将从1家苏州工厂变为2省3地的全国性公司。
3、产业链：
（1）产业链上游：改性聚丙烯（PP）上游就是聚丙烯基础材料和改性添加剂，基础材料主要有丙烯单体（C₃H₆，石油裂解产物）、天然气副产物、生物基丙烯，添加剂主要有抗氧化剂、成核剂、抗静电剂等。近些年随着设备及技术的发展（如大炼化装置等），丙烯供应增速提高，但下游需求增速跟不上，导致丙烯供应逐渐进入过剩阶段，22年丙烯产能利用率就已经下滑到低于75%的水平。
公司上游主要来自于国内，少量国外，原材料公司来源比较多样化，而且年年变动，这行业价格透明，随行就市，公司也没有大量囤货，鉴于目前还没到丙烯材料反转时点，整体上游这块问题不大。
（2）产业链下游：
整体来看：下游主要是家电、汽车、电气、光伏、消费电子、医疗等多个行业，其中家电需求最高，约37%，其次为汽车15%，其他有电子电器、办公设备、电动工具，需求占比分别为8%、7%、3%。传统行业肯定较为稳定，主要看新兴领域——在新能源汽车，用于电池包外壳、充电桩部件等，满足轻量化和阻燃需求；在低空经济，主要是轻量化材料；在AI服务器，主要应用于液冷系统管路等。公司主攻汽车方向，这跟高层的资源有关，不过这块增量确实也是最大的——目前我国乘用车单车的改性塑料使用率提升至 13%，使用量达到 130～160 千克/辆。根据中国粉体网数据显示，预计 26 年未来将增加到 210 千克/辆，汽车用改性塑料需求总量为 598 万吨左右。
PP价格持续偏弱震荡，不过这里有个结构性，华东地区作为主要消费地价格相对坚挺，主要还是华东地区汽车、家电产业需求相对稳定。而华北、西北等地的价格就要差一点，普遍低100元/吨以上。而公司主要的原材料地、下游供应地都是华东（24年下游华东占比将近80%），从业绩报也可以看出，下游客户还是相对比较稳定的。另外一点，改性聚丙烯市场竞争激烈，技术门槛不高，不过在汽车等领域，其实下游客户的严格认证也形成了一定的行业门槛，所以价格会内卷，但整体还是相对稳定，不会频繁替换。
目前合作的下游新能源品牌有小米、吉利（极氪、领克、银河、沃尔沃）、零跑等，都通过了相关主机厂认证。从公开数据来看，小米虽然近期有舆情，但基本盘在那，10月份YU7销量也来到了新能源NO 3；零跑C10、B01、C11、C16等基本都干到了万辆以上；极氪全系也将近月2万辆，且有潜力继续向上，领克、银河也不少。可见禾昌已然进入了几个核心车企的供应链，而这几个品牌，目前来看是较为健康且有希望的。
4、财务表现：
（1）稳健成长
从下面2张图可以很直观的看到，营收及净利润逐年增长，简直就是小企业成长典范。在接触的大多数传统行业企业里来说，这已然难能可贵。
（2）近期财报——进入业绩释放期
从25年3季度报可以看到，前3季度实现营收13.79亿元，同比+23.73%，归母净利润1.29亿元，同比+41.87%；其中Q3单季度营收4.99亿元，同比+18.64%，环比+12.31%，归母净利润5641万元，同比+75.77%，环比+44.87%。究其原因，一是上游原材料的价格下降，二是下游的扩张，双重加持。
（3）后续业绩——继续扩张
从毛利率来看，公司毛利率稳定在17%左右，行业龙头金发科技等常年还不到15%，已然不错，鉴于下游还在价格战，估计提升空间有限。从净利润来看，几个研报给禾昌25年净利润预测都在1.4亿元左右，不过个人偏乐观，可以给到1.6亿元，明年给到2亿元。目前公司还有多个项目，母公司数字化工厂建设项目、宿迁禾昌及陕西新禾润昌的高性能复合材料建设项目，这几个26年将上产能，带动公司继续维持在高扩张阶段。按照行业来说，给个20倍估值，结合目前北交整体有溢价，可以给个1.2倍的板块溢价。
（4）关注点——经营性现金流
从下面可以看到，公司经营性现金流持续为负，靠筹资维持，好的是应收账款25年开始已经呈现下降趋势。从生意逻辑上来讲，并不是一门太好的生意，主要下游议价能力很强，赚的是辛苦钱，啥时给也得看脸色。不过个人觉得问题不大，因为目前来看整体没显现特别问题，而且业务处于扩张期的企业也经常这样，比如25年3季度采购成本就暴增，就像以前房地产一样，只要造出来有人买，那就可以造，转折点就是除非哪一天下游需求的边际减少（目前来看，行业需求还处于扩张阶段）。
5、炒作概念：
（1）传统概念：新能源汽车、家电，如前述。
（2）3D打印：公司3D打印改性塑料项目研究以聚乳酸或尼龙为基体树脂的3D打印材料，探索通过改性加快成型速度，提高成型精度的途径。
（3）碳纤维：碳纤维通常与其他材料结合形成复合材料，公司产品可为原料之一。同时，公司也有相关研究和布局，如碳纤维改性塑料的研究与开发。
（4）机器人、飞行器：这个业务公司还没有拓展，这也是炒作最大的点之一，很多改性塑料企业都在接洽这类业务，要拓展、要添加这概念还是比较容易的。年报之前也提到，除汽车、家电领域外，公司将布局消费、电子电器等新领域，深耕下游新市场，拓展新市场业务，打造公司第二增长曲线。
（5）退休概念：大股东赵东明持有公司39.16%股份，今年已61周岁，就在本月，其卖了4466万股合计15.05亿禾盛新材股份给上海摩尔智芯（转让价格为33.71元/股），可见其在慢慢布局变现。而操作完禾盛新材，有可能把运作精力放在禾昌聚合。几家公司都是汽车行业的材料零部件类业务，其实很多业务都可以协同起来，以老赵的人脉和这次的经验，做类似操作应该问题不大。
6、技术面：
技术面最近一坨S，没法看。具体支撑压力可以私下交流。
不过从行业横向对比（参考金发科技、沃特股份、普利特、国恩股份、道恩股份、南京聚隆等），包括北交内部纵向对比来看（动态PE第2），已然有性价比。