广钢气体（688548）投资逻辑及关注要点

广钢气体是国内ppb级高纯电子大宗气体龙头。因近年来中国信息产业项目新扩建速度远超世界平均水平，公司产品（按照收入划分）应用领域大头是电子信息行业，且公司的发展前景良好，值得我们重点关注。

以下按投资框架对其梳理，并描述其投资机会和风险。

一、基础篇

1.产业描述

1.所属行业

按通俗理解（此处不严格依照发改委、证监会的分类方式，而是按照人们更容易理解的方式划分），广钢气体业务属于工业气体大类，重点经营电子大宗气体，兼营电子特种气体、通用工业气体。

1.1概念

工业气体——是用于工业生产制造的气体。按照组成元素，可分为空分气体（氧气、氮气、氩气等）和合成气体（如乙炔、甲烷等）。

电子大宗气体——主要包括氮气（N2）、氦气（He）、氧气（O2）、氢气（H2）、氩气（Ar）、二氧化碳（CO2）等六大气体品种，广泛应用于集成电路制造、半导体显示、光纤通信等电子半导体领域。

通用工业气体主要也是上述六种气体，应用于能源化工、有色金属、机械制造等通用工业领域。但对其要求要低于电子大宗气体。

电子特种气体——主要应用于半导体及电子产品领域，对纯度、品种、性质等有特殊要求，单一品种产销量较小。

1.2可比公司

下表为国际四巨头和国内经营/兼营工业气体的上市公司

选取可比对象：

技术方面，一般选取国际四巨头作比较；

市场方面——一般选取国际四巨头在中国的经营情况，以及涉足电子大宗气体的金宏气体做对比。

2.公司情况

2.1公司业务

公司主要经营电子大宗气体，兼营通用工业气体和电子特气。其产品销售模式可分为现场模式和零售模式。

现场模式：和下游企业谈妥合同后，在项目实施地建立气站，为客户现场提供气体，其合同收费为：固定收费+变动收费。现场制气模式下，公司与客户签订的长期供气协议中通常约定了变动气费与能源价格同步调整机制，因此电力等能源成本上述对现场制气模式的毛利率影响较小。

固定收费为每月固定收取，也即：即使客户停工，暂不需要供气，也要收取，以此覆盖广钢气体的项目建设成本。

变动收费：根据客户使用量与各类气体单价确定。

按照《招股说明书》描述，“各项目的定价系根据项目投资规模、水电费的承担方式、商务谈判等情况综合确定，各项目间不具有可比性。因此，现场供气模式具有明显的项目制特征，报告期各期的收入变动主要与项目投产情况有关。”

解读：按照招股书的描述，公司并非采取统一的报价，而是对潜在客户的情况进行评估（例如客户发展前景、回款风险、项目实施地的施工难度等）。这里面就存在一个博弈的过程。如果公司公告一个重大合同，我们就要考察这个合同对方的具体情况，一个发展前景良好的、金额重大的客户，也许又是一个占据主动权的强势客户，不可用公司历史的项目毛利率简单套用。

零售模式：零售供气模式下，公司自建工厂的电力采购价格上涨将导致氮气、氧气、氩气的生产成本上升、毛利率下降。

2.2基础财务数据：主要指标

关键看点：收入持续增长，但净利润下滑。主要原因为毛利率下滑。

2.3按产品构成分类：

公司的电子大宗气体所占业务比重扩大到75%以上。和公司的发展战略，以及中国电子信息产业快速发展相一致。

二、投资价值分析篇

我们考察未来公司的经营和财务表现是否有超预期或低于市场预期的情况。

我们假设券商研究报告代表总体市场预期。在此，以具有代表性的国投证券分析师马良发表于2025年6月17日的《广钢气体——电子大宗气体龙头，受益国产替代红利》：

“广钢气体是国内ppb级高纯电子大宗气体龙头。2018年公司打破国际巨头垄断，2024年达到15.3%市场份额，在中国国内，与三家国际巨头形成了1+3的竞争格局。

电子大宗气体受益于电子半导体行业的高景气度，市场空间增长较大。2019年至2024年，主要本土企业（广钢气体、金宏气体、至纯科技）市场份额从7%增长至27%。

广钢气体作为国内领军企业，凭借客户基础及+9N级超高纯气体技术优势，2024年以41%新增中标率位居行业首位。2025年公司长鑫集电二期等重大项目将集中投产，叠加一期项目进入稳定供气阶段，带动需求放量，预计2025/2027年公司在手订单达到稳定状态时年收入有望达到7.8/20.2亿元。

通用工业气体：公司传统主业保持稳健，区域深耕战略谋发展。

氦气周期拐点显现，公司盈利能力有望修复。

我们预计公司2025-2027 年收入分别为27.92 亿元、36.06 亿元、45.95 亿元，增速分别为32.7%、29.1%、27.4%；归母净利润分别为 3.48 亿元、5.82 亿元、8.42 亿元，增速分别为40.5%、67%、44.8%。具体来看：

电子大宗气体：公司电子大宗气体业务持续突破，市占率从2019年的0.3%提升至2024年的15.3%，已与晶合集成等头部客户建立稳定合作。2024Q4公司成功签约国内某电子大厂15年长协订单，中标金额27.4亿元，显著增强行业影响力。未来三年，随着晶合N1A3二阶段等项目陆续投产及部分一阶段项目进入稳定供气阶段，公司收入有望保持高速增长，预计20252027 年收入同比增速分别为42.6%、35.4%、31.9%。毛利率层面，2023-2024 年受卡塔尔新工厂投产、俄罗斯出口恢复等因素影响，叠加需求端增速放缓，全球氦气价格连续两年大幅下跌，公司毛利率承压。展望未来，随着一期项目进入稳定供气阶段，叠加氦气价格回升预期，预计2025-2027年公司毛利率将逐步修复至31%、35%、37%，盈利能力持续改善。

通用工业气体：公司在通用工业领域业务相对稳定，客户主要聚焦粤港澳大湾区，我们预计2025-2027 年收入同比增速分别为6%、6.3%、6.2%，毛利率分别为16%、18%、18%。”

我们就上述观点做如下分析：

问题1：公司已是电子大宗气体行业的龙头公司，未来可预计时间内，公司是否依然能保持并巩固行业第一的地位？

2024年，公司拿到了项目招标的41%的项目，依此推断，短期内公司的行业龙头地位将进一步巩固。虽然金宏气体等国内企业也开始向电子大宗气体布局，但公司的先发优势将得到巩固。内资企业侵蚀的是外资企业的市场份额。

需要重点关注的另一事项是公司的氦气业务和技术问题。

《招股说明书》摘录（见1-1-18页）：“（二）公司特别提示投资者注意公司于2020年购买氦气业务和四家合资公司50%股权的事项

2020 年 3 月，公司通过现金购买取得林德气体与普莱克斯合并时国家反垄断要求剥离的氦气业务和广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中林德气体持有的50%股权，具体情况如下：

2017 年 6 月，原全球第二大气体公司林德气体和第三大气体公司普莱克斯宣布签署企业合并协议；2017年 8月，林德气体和普莱克斯向国家市场监督管理总局申报经营者集中反垄断审查；2018年 9月，国家市场监督管理总局发布《关于附加限制性条件批准林德集团与普莱克斯公司合并案反垄断审查决定的公告》，认为此项集中在全球氦气等稀有气体、广东省液氮、液氧市场，具有或可能具有排除、限制竞争效果，因此决定附加限制性条件批准此项集中，其中包括要求拟合并方剥离部分氦气业务以及剥离林德气体在广东省与公司设立的广州广钢、深圳广钢、珠江气体、粤港气体四家合资公司中持有的50%股权。

公司从服务国家重大战略需求出发，致力于建设国内自主可控的电子大宗气体供应链，于2019年获批成为国家反垄断要求剥离的氦气业务和四家合资公司 50%股权的唯一适格买方，并以此为契机，逐渐发展成为国内领先的电子大宗气体公司。

上述资产收购于 2020 年 3 月完成交割，其中，氦气业务的交易对价为14,500 万元，四家合资公司50%股权的交易对价为59,049.62万元。”

通过上述表述，可见公司的氦气业务是抓住良好契机进入的。摆在公司面前的是需要继续强化公司的氦气业务，在现有基础上拓展研发，强化领导地位。

问题2.公司的未来销售收入是否能超预测？

本人认为非常有可能。简述如下：

——通用气体业务

发达欧美国家企业的通用气体业务一般是外购，但是中国的大多数大型石化、冶金、有色等用气大户以自营为主。这种格局的形成，是中国过去几十年经济发展模式与欧美发达国家的差异性导致的。以前的国企，甚至食堂、幼儿园、啤酒厂等都自己经营，后来建立现代企业制度，剥离了副业，但自己的用气仍然属于主业的范畴。本人认为，随着分工进一步精细化，部分大型企业集团可能会逐步剥离气体业务，聚焦于自己更擅长的领域。

但根据公司发展战略，公司的通用气体战略定位是稳住基本盘，并非优先选项。笔者认定这一块分项目没有预期差。

——大宗电子气体零售业务

零售模式主要针对小批量采购的情形。这一块，应该也没有预期差。下游行业的发展给公司的零售模式带来相对稳定的增长。

——大宗电子气体现场模式业务

这一块业务对公司的影响最大，也是我们重点分析的部分。

针对大客户，一般谈定长期供货合同（10年起，一般15年），并有一个5年的自动延期条款。

我们假设：在采取现场模式供气的合同中，全市场所有项目平均供气合同为15年，可以合理假设目前所有在执行合同的执行时间平均为7.5年。

2024年公司的新增项目中标率为41%，我们取整40%，假设这种情况会继续延续，则：7.5年之后，即2033年中期，公司的按项目测算的国内电子大宗气体市场占有率（按金额测算同理）为40%。

截至2025年半年报，公司披露的在手的电子大宗气体现场供气项目为25个（包含已投产、在建和新中标项目）。

按照SEMI根据SEMI（国际半导体产业协会）及相关市场研究机构发布的最新预测，2025年全球约有 18座 新晶圆厂启动建设（北美、日本各4座，中国3座），这些项目绝大多数将在 2026-2027年间 开始安装机台并进入运营。 预计到2028年，全球将有 56座 新的12寸晶圆厂投产（含绿地项目及分期扩产），其中相当比例集中在2026和2027年释放产能。中国大陆在2025年每月产能预计达到1010万片（等效8寸），占全球约1/3。到2026年，中国大陆的IC晶圆产能份额有望超越其他地区，位居全球第一。

由于公司披露的相关参数无法对应测算目前单个现场制气的平均年收入，但按照公司目前招投标中标率，以及中国晶圆厂的新扩建速度，公司的未来三年收入很可能超预期。

此外，公司也在拓展电子特气业务。但根据相关资料，中国逐个突破各类电子特气之后，各类电子特气就陷入一定的产能过剩。所以，至少是目前，电子大宗气体是比电子特种气体更好的赛道。

问题3：公司的毛利率水平是否超预期或者低于预期？

按照公司公开资料的描述，氦气作为公司电子大宗及通用工业气体核心品种，其价格波动对公司的利润率影响显著。

以下摘自公司招股书：“2022 年，因上游气源地设备检修、俄乌冲突等地缘政治因素影响，氦气全球供给减少，公司氦气的销售均价上涨较大，但未来若全球氦气产量增加或市场需求减缓，氦气的销售单价、毛利率将面临下降的风险；”（《招股说明书》1-1-17）

2023 年 1-3 月，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润7,456.87 万元，较上年同期增长 180.91%，主要原因系：①2023年 1-3月氦气市场价格仍旧维持高位，氦气收入占比及毛利率均高于上年同期；……（《招股说明书》1-1-31）

2020年、2021年氦气毛利率较为稳定，2022年，毛利率快速上升主要系全球氦气市场供不应求导致氦气销售价格上涨。（《招股说明书》1-1-191）

由于中国的氦气主要自国外进口，公司采购氦气作为原材料，制成高纯度电子级氦气。一般认为，外购原材料下跌往往有助于提升公司的毛利率。现在出现这种情况，意味着公司进一步提纯后（提纯费用相对固定），以更高价格卖给下游用气企业，且涨价幅度要超过外购氦气的涨价幅度。

笔者曾致电公司，在表明投资者身份后请教这个问题，证券部的工作人员话语客气，但谢绝回答这个问题。

笔者推测：可能有以下几个原因，其一是，氦气价格上涨，表明市场供不应求，公司作为国内唯一有稳定渠道进口氦气的内资企业，在和客户谈合同的时候居于强势地位。公司在招股书中也经申请豁免披露氦气价格和数量。

（《招股说明书》1-1-190、1-1-190）：

关于上市公司的公开信息申请豁免披露，无非以下几个原因：一是国家秘密；二是商业机密，三是个人隐私。

根据证监会发布的《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》，申请豁免或者暂缓披露的内容，一类是国家秘密或者其他公开后可能违反国家保密规定、管理要求的信息，另一类是商业秘密或者保密商务信息。

氦气进口的价格和数量，相应出口方也是对等知悉的。所以国家秘密的说法肯定站不住脚。个人隐私的情况则完全不存在。那么唯一的解释就是商业秘密。

而商业机密，又分为涉及核心技术，披露之后会让竞争对手掌握，或者被其它方利用。显然这一条也不符合。

剩下的猜测，可能就是公司没有对所有客户执行统一的报价，基本上是根据客户实力情况，进行博弈？总之，这个问题没有得到完美解答。

无论如何，公司的电子大宗气体能否顺利开展，和公司能否持续稳定采购足够的氦气相关，而未来毛利率水平则和国际氦气价格强相关。

公司已经和卡塔尔的公司签订了长达20年的氦气供货合同。这种合同往往是锁量不锁价。价格一般按照购买时市场价为基础，上下浮动一定比率来确定。未来氦气能否保量？答案是基本肯定，但有一个风险因素：卡塔尔的大多数氦气生产商也是美资。嗯，美资，你懂的。氦气也属于半导体供应链，而且在半导体材料中的第二大价值量，仅居于硅片之后。

我们必须对未来氦气价格进行跟踪判断。氦气应用于核磁共振、量子计算、半导体等领域。AI芯片相比于传统芯片制造，消耗三倍的哈氦气。近期，国内先进制程产能密集投产，需求强劲支撑价格在1450-1700价格区间。在综合考量供给与需求两方面因素之后，笔者同意券商的结论：氦气价格已见底，稳中向好，但不会大涨。

三、择时操作篇

现在是买入的时机吗？

广钢气体近期大涨，今年以来涨了51%，一方面是大盘向好，且半导体板块也都有表现，另一方面市场也给了公司未来成长性一定的预期。

1月22日大跌，以及23日的横盘调整，是否和这一则公告有关？见下图

1月22日成交4191万，换手6.06%。按照井冈山橙兴0.9997%的持股比例，按照当年一个专业机构交易员的说法，如果单个机构在一天内买/卖超过当天总成交的10%，将会影响股价。也许井冈山橙兴这一天就减持完了吧。

全文总结：

1）广钢气体发展前景值得期待，但要解决氦气来源的自主可控问题，最好的办法是和中石油、中石化等央企合作，在海外开发天然气，同时进行氦气提取。在公司没有办法解决氦气的稳定来源和采取成本加成的定价方式之前，公司的估值不能按照公用事业板块来估值，只能按照强周期行业估值。

2）所处行业目前处于高度景气状态，原因为中国半导体行业发展速度远超世界平均水平，而大宗电子气体的国产替代过程正在进行时，公司是电子大宗气体的行业龙头，氦气的获得保障优于国内同行，相比同行可以给予一定溢价。

3）未来3-5年公司毛利率水平和氦气价格走势高度正相关，其原因目前无法从公开渠道获悉。结合各种资料，判断未来氦气价格稳中向好，因此公司的毛利率有企稳回升的预期。

4）作为长鑫存储、长江存储上游重要供应链，长鑫和长江的IPO进程有可能成为广钢气体未来股价大涨的触动因素。

5）近期股价波动，疑为机构建仓+早期PE减持完成。

声明：本人持有少量广钢气体股份。该文不作为投资建议。#请知道广钢氦气销售定价模式的朋友指导一下，谢谢！