3.31 光通信行业更新
今天有球友要我按摩，其实我不是很在乎股价，心慌的时候就让我们继续回归基本面吧。有几天没更新行业的资讯了，记得先赞后看哟。
首先聊一聊昨天旭创的业绩电话会吧，整体上旭创依然十分优秀，除了保持scale-out上的优势，公司也在向scale-up和scale-across方向上扩展，王总承认物料目前确实紧张，但是也提到大家也不用过于担心，公司能保障整体的出货量，交付保持在一个不错的水平，毛利率方面，王总提到今年整体肯定是稳中有升的，但是2026Q1比较与2025Q4可能会有很小的波动，此外广发通过调研也提到，旭创全年季度业绩呈现‘前低后高’，一季度估计还是会受物料有些许影响，他们展望二季度开始业绩会环比开始加速，所以我认为一季度环比肯定是继续增长的，但是不能把一季度的预期打得太高了。最后王总提到目前光模块供应格局没有什么变化，只有很少很少的客户接纳了一些新的供应商，由此判断二线厂商想进来依然很困难，接着看看最近的研报吧。
一、野村 3.30 买入评级 目标价：799
连续增长势头有望延续至2026财年（FY26F）快速简评
中际旭创于3月30日收盘后公布了2025财年（FY25）业绩。营收/净利润同比分别增长60.3%/108.8%（2025财年第四季度：同比+102.1%/+158.3%，环比+29.6%/+16.8%），我们认为主要受益于强劲的AI网络设备需求以及技术升级。2025财年毛利率同比提升8.2个百分点至42.0%（2025财年第四季度：同比+9.4个百分点、环比+1.7个百分点至44.5%），我们认为这得益于800G/1.6T光模块及硅光（SiPh）产品收入占比提升。尽管研发人员数量同比增加49%，但研发投入仅同比增长25.7%，反映出运营效率持续优化；与此同时，公司仍在3.2T光模块、相干光通信及硅光技术领域保持技术领先地位。我们认为，向1.6T及基于硅光的光模块升级的趋势将持续推动公司在2026财年（FY26F）实现逐季增长与毛利率扩张。我们维持“买入”评级，目标价为人民币799元，对应2026财年每股收益（EPS）22.8元的35倍市盈率；当前股价对应2026财年EPS的26倍市盈率。
关键光器件供应紧张或持续，但中际旭创逐季增长趋势有望延续
鉴于高端光模块产品（如1.6T）需求旺盛，我们认为200G EML芯片等关键器件的供应短缺可能延续至2026财年。然而，凭借高效的供应链管理及持续扩产，我们预计公司800G/1.6T光模块业务仍将保持上行态势。我们认为，关键器件（如EML芯片及连续波激光器）供应链的多元化有望缓解瓶颈制约。尽管受常规季节性因素（如新定价协议生效）影响，2026财年第一季度毛利率可能出现小幅波动，但我们认为，受益于更优的产品结构（如1.6T及硅光产品）以及更高的成本效率（如良率提升），2026财年整体毛利率扩张趋势仍将延续。
拓展规模扩张型与跨规模型网络的更大总可寻址市场（TAM）
展望未来，我们认为公司有望通过与超大规模客户深度协同，在规模扩张型（scale-up）及跨规模型（scale-across）网络中把握更多增长机遇。公司近期在2026年光纤通信会议（OFC 2026）上展示了包括3.2T/6.4T近封装光学（NPO）在内的最新产品，这或将助力公司切入共封装光学（CPO）、光路交换（OCS）等新兴业务领域。
二、花旗 3.30
4Q25净利润符合高盛预期
花旗观点
中际旭创于3月30日发布2025财年及2025年第四季度业绩，并召开业绩说明会。2025年第四季度营收/净利润同比大幅增长102%/158%，达132亿元人民币/37亿元人民币，营收略超预期，净利润符合预期。毛利率同比提升9.4个百分点至44.5%，较花旗预期/彭博一致预期分别高出1.6个百分点/2.8个百分点，主要受益于800G及以上速率光模块与硅光（SiPh）产品结构占比提升，以及良率和成本优化。2026年第一季度毛利率或受新定价机制及汇率波动影响而呈现一定波动，但全年毛利率整体保持稳定并呈上升趋势。公司产能将在2025年2806万只基础上进一步扩张，以满足强劲的市场需求。研发支出将持续增加，以支持新一代技术开发。供应紧张局面仍将持续，但公司已充分准备，有信心在关键客户中维持稳定的市场份额并实现既定增长目标。2027年需求前景明确：1.6T产品将迎来显著增长，800G产品亦将实现确定性同比增长。
业绩回顾：2025财年及2025年第四季度
2025财年净利润符合花旗预期/彭博一致预期，主要得益于此前发布的业绩指引及说明会信息。具体到2025年第四季度：营收同比增长102%至132亿元人民币，较花旗预期/彭博一致预期分别高出10%/4%；毛利率同比提升9.4个百分点至44.5%，较花旗预期/彭博一致预期分别高出1.6个百分点/2.8个百分点；营业利润同比增长230%至48.5亿元人民币，较花旗预期/彭博一致预期分别高出14%/16%。2025年光模块销量达2109万只，同比增长45%；平均销售单价（ASP）同比增长13%至1776元人民币，对应毛利率为42.6%（同比提升8个百分点）。产能利用率达85%，同比提升11个百分点。光模块海外业务收入/销量分别占总销量/总销量的92%/86%。
业绩说明会核心要点
2027年展望
管理层指出，当前行业对2027年的需求判断已较为清晰：1.6T产品单位需求将由云服务提供商（CSP）及计算系统解决方案提供商共同驱动，呈现非常强劲的增长；800G产品单位需求也将实现确定性同比增长。
供应约束
公司将加大上游原材料备货力度，并与供应商签署长期供货协议；同时积极引入更多新供应商。尽管在强劲需求背景下，整体供应紧张局面难以完全缓解，但部分关键物料的供应瓶颈将逐步改善。公司对按计划提升出货量与营收规模充满信心。
2026年/2026年第一季度毛利率展望
管理层预计2026年全年毛利率将保持稳定并持续提升；但2026年第一季度受新定价机制及汇率波动影响，毛利率存在一定波动性。
2026年关键现金流项目
除用于产能扩张以保障客户市场份额及订单交付的资本开支外，关键原材料与元器件补库存、以及研发投入构成主要现金流出项目。
NPO/OCS/XPO产品进展
规模化应用产品的需求最早将于2027年启动，2026年尚处于前期准备阶段。
3.2T产品研发进展
公司目前正同步推进3.2T EML与硅光-薄膜铌酸锂（SiPh-TFLN）光模块的研发工作。
竞争格局
公司在主要客户的市场份额保持高度稳定；部分新进入厂商仅在少数客户中实现小范围导入。
三、西部通信
AI算力需求驱动业绩高增，Q4环比持续向上。2025年公司实现营业收入382.40亿元，同比+60.25%；实现归母净利润107.97亿元，同比+108.78%。单Q4公司实现营收132.35亿元，同比+102.09%、环比+29.56%；实现归母净利润36.65亿元，同比+158.6%、环比+16.85%。业绩增长主要受益于AI算力基础设施建设带来的强劲需求，公司800G等高速光模块产品出货量持续增长，同时1.6T产品开始规模起量，带动产品结构优化。公司经营性现金流表现强劲，全年经营活动产生的现金流量净额达108.96亿元，同比+244.31%，为未来发展提供坚实保障。
产品结构优化与卓越运营，盈利能力显著提升。公司光通信收发模块业务全年毛利率达42.61%，同比提升7.96个百分点。盈利能力逐季改善，Q3单季毛利率接近43%，Q4在此基础上环比提升近2个百分点，主要得益于800G和1.6T等高毛利产品出货占比提升，以及硅光方案渗透率提高。费用率方面，2025年全年销售/管理/研发费用率分别为0.59%/1.99%/4.22%/0.48%，分别同比-0.24p.p./-0.86p.p./-0.99p.p./+1.08p.p.，经营效率持续提升。财务费用同比增长226.56%，主要系汇兑损失影响，其中Q4单季度汇兑损失约2亿元。
高速光模块需求旺盛，积极扩产保障未来交付。800G光模块在2025年持续放量，其中硅光方案出货占比已超过50%。1.6T光模块于2025年Q3开始出货，Q4迅速上量，正式开启1.6T时代。公司订单能见度高，重点客户已下达2026年全年订单，并开始商议2027年订单。为应对强劲需求，公司积极扩产，“铜陵旭创高端光模块产业园三期项目”已完工，年末在建工程达14.22亿元，较年初的0.53亿元大幅增长，为满足2026-2027年订单交付做好了充分准备。
研发投入持续加码，前瞻布局下一代光互联技术。公司2025年研发费用达16.15亿元，同比增长29.84%，持续巩固技术领先优势。公司在OFC2025上已现场展示3nmDSP的1.6T光模块和800G相干光模块等前沿产品。面向未来，公司积极布局下一代技术：
3.2T可插拔光模块：已完成技术验证，行业普遍预计2028年开始起量；
Scale-up光互联（NPO）：正为重点客户定制开发用于柜内光互联的NPO产品，计划于2026年送样验证，预计2027年实现规模部署，有望打开全新增长空间。
展望：
26年需求能见度高，供给侧物料相对紧缺，但公司整体储备较为充足，营收增长确定性较高；随着产品结构优化，公司毛利率有望稳中有升；汇兑损益方面，公司通过逢高结汇和远期产业组合管控会对风险。
27年预计1.6T光模块需求强劲增长，公司与客户紧密合作，研发储备充足。$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$