物業管理公司速評$中海物业(02669)$ $保利物业(06049)$ $滨江服务(03316)$

選標條件，在2025年還活躍在房地產行業的公司，包括銷售榜前十或拿地榜前十，因為這個是持續長成的保障，也減少因母公司出事而爆雷的機會，用的是2024年數據，成長部分用2025H1數據。(華潤萬象生活屬於天花板的對比組)

從盈利能力去比較，經營利潤是用毛利-費用-應收撥備，其中應收撥備對於物業公司是必須的，這有助區分專注於高端物業和低端物業的分別，應對更好的回款，也會影響費用率，同時排除了理財的收入。從這角色首先排除掉萬物雲(巨額無形資產攤銷)跟綠城服務，這2間沒很仔細的研究，但長期凈利率都不好，有了解的兄弟可以說一下。中海靠的是極致的壓縮成本，而濱江建發主要是靠較高的增值服務佔比。

物業管理的毛利率一般最低，最高毛利率是業主相關的增值服務，比如濱江的優居服務近年的不可思議的快速增長，建發也有比較高的業主增值服務佔比，而越秀服務也是，但24年有100%的商譽減值影響了當年的數據。而非業主的增值服務(開發這相關)因為房地產寒冬，不單止從數量還是毛利率，也是連年走低，這是壓制埋物管上市公司收入利潤增長的核心因素，而圖上這幾間已經是相對好的公司，有興趣的可以以同口徑對比已爆雷公司。

成長性方面，上述大部分公司已經是行業的贏家，這圖代表他們的成長性，從在管面積到總收入，再到經營利潤，比較意外的是中海沒有想像中差，濱江也沒想像中強(以前都是靠超趺帶來的超額收益)，經濟利潤數據比收入大=經營利潤率的提升。

之後說一下應收帳款的問題，應收帳款結構不好會嚴重影響利潤，當中濱江物業超嚴格的會計，超高比例的減值撥備相對他88.6%的一年內應收，同時超2年的帳款直接100%減值，會讓人低估他的賺錢能力，可以參考同樣應收管理很好的保利建發。綠城金茂的應收比較差，金茂可能有點減值撥備不足，而中海這方面也一般，可能是因為那超低的費率?

到最後去到估值問題，主要是用EV/EBIT估值，黃底的4家為非港通股，所以估值按理會相對低，越秀服務甚至帳上現金+定期遠超市值，但營利水平也沒有那麼大的問題。面向未來，文中是沒有考慮25H1的表現，但大部分應收也是繼續小幅惡化(因為是25H1跟24H1的對比，當中的惡化其實在24年報已經部分體現)，接下來的增長點可能就是業主的增值服務方面，中海這方面的比例是極低，按理在管面積上來對這個是有幫助的，但相信以後物管的贏家也是在這些公司里產生。

補充一個分紅比例