研报：现在是买入携程的好时机吗，一定要看到最后，评论区有彩蛋
$携程集团-S(09961)$ 截至 2026 年 3 月 25 日美股收盘，携程（TCOM.US）报51.34 美元，日内上涨 0.31%，总市值 334.86 亿美元，PE-TTM 为 7.53 倍；港股携程集团 - S（09961.HK）报 390.00 港元，总市值 2549.05 亿港元，PE-TTM 为 6.92 倍。近三个月公司股价从阶段高点 78.99 美元累计回撤超 34.98%，年内累计跌幅超 28.61%，处于上市以来估值极低分位区间。
一、核心支撑：值得长期布局的底层逻辑与护城河
携程的核心投资价值，来自国内 OTA 赛道的绝对龙头壁垒 + 出境游与全球化业务的第二增长曲线 + 极度健康的财务安全垫 + 历史级的低估值，四大维度形成了竞争对手难以复刻的核心优势，也是其长期价值的核心支撑。
1. 国内 OTA 绝对龙头，高星酒店与商旅基本盘壁垒无可替代
公司是国内在线旅游行业的绝对龙头，二十余年的行业深耕形成了难以撼动的供应链与用户心智壁垒，核心基本盘的稳定性远超市场预期。
在核心的住宿赛道，公司在国内四星级及以上高端酒店市场的市占率稳居 60% 以上，与万豪、洲际、华住等头部酒店集团形成了深度的直连合作与会员体系互通，独家房源、总经销协议形成了天然的准入壁垒，竞争对手短期无法复制。相较于抖音、美团等平台的撮合交易模式，公司通过买断式房源池 + 严格的超售赔付机制，形成了极强的履约确定性，牢牢锁定了高净值、高复购率的核心客群，平台用户复购率常年维持在 60% 以上，单用户年均消费额（ARPU）超 600 元，是同程旅行、美团酒旅的 6 倍以上。
同时，公司在国内商旅管理市场的市占率稳居第一，覆盖了国内 80% 以上的世界 500 强在华企业，以及大量国内头部央企、国企，商旅业务的强粘性、低波动属性，为公司提供了稳定的基本盘现金流，对冲了休闲旅游的季节性波动。
2. 出境游与全球化业务爆发，第二增长曲线确定性极强
出境游市场的全面复苏与全球化业务的高速扩张，是公司未来 3-5 年最核心的成长引擎，也是区别于同业的独家优势。
行业数据显示，2025 年中国出境游人次达 1.675 亿，出境游消费支出达 2540 亿美元，预计 2026 年出境游人次将突破 1.75 亿，消费规模超 2800 亿美元，同比保持 10% 以上的稳健增长。公司作为国内出境游赛道的绝对龙头，覆盖了全球 200 多个国家和地区的 120 万家酒店资源、1200 多家航空公司的航线网络，在出境机票、酒店预订市场的市占率超 50%，是出境游复苏的最大、最直接受益标的。
同时，公司通过Trip.com 、Skyscanner 两大平台搭建了全球化业务矩阵，2025 年Trip.com 平台收入同比增长超 60%，2026 年一季度指引增速维持在 50% 左右，在东南亚、欧洲等市场的份额持续提升，彻底摆脱了对单一国内市场的依赖，打开了长期成长天花板。
3. 财务状况极度健康，现金储备充足，安全边际拉满
公司的财务健康度在中概股与消费板块中位居第一梯队，为股价提供了坚实的底部支撑，也为业务扩张、股份回购提供了充足的弹药。
截至 2025 年末，公司账面现金及等价物、短期投资合计超 1000 亿元人民币，占当前总市值的比例超 40%，无任何短期、长期有息负债，完全不存在债务违约风险，抗周期、抗风险能力极强。2025 年公司经营活动现金流净额超 150 亿元，与主营业务净利润完全匹配，盈利质量优异，自由现金流持续为正，能够完全覆盖研发、营销与全球化业务投入。
同时，公司正在执行 50 亿美元的股份回购计划，在当前低估值背景下，持续的回购注销将显著增厚每股收益，进一步夯实股价底部。
4. 估值处于历史绝对低位，相对全球同业折价显著，上行空间充足
当前公司估值处于上市以来的极低区间，已充分 price in 了反垄断调查、行业竞争等悲观预期，估值修复空间充足。
截至 2026 年 3 月 25 日，公司美股 PE-TTM 仅 7.53 倍，港股仅 6.92 倍，即便剔除 199 亿元的一次性投资收益，按 2025 年 134 亿元的主营业务净利润测算，当前对应主营业务 PE 也仅 18 倍左右，若扣除账面超千亿的净现金，真实业务 PE 仅 16 倍，远低于全球 OTA 龙头 Booking Holdings 20 倍以上的长期估值中枢，也显著低于国内消费板块龙头的平均估值水平。
机构评级方面，近三个月共有 24 位分析师对港股携程给出评级，其中超 80% 给予买入 / 强力推荐评级，12 个月目标价均值为 603.44 港元，较当前股价有超 54% 的上行空间；美股方面，高盛、小摩等头部机构给出的目标价中枢为 90 美元，较当前股价有超 75% 的上行空间。
二、核心风险：当前不能重仓梭哈的关键原因
尽管公司长期价值明确、估值极低，但当前仍面临多重不确定性风险，这是不能盲目重仓抄底的核心原因。
1. 反垄断调查的合规风险，是压制股价的最大核心变量
这是当前公司面临的最核心、最不确定的风险。2026 年初，国家市场监管总局正式对公司立案开展反垄断调查，核心聚焦于酒店预订业务的 “二选一” 排他性协议、价格管控等问题。
尽管市场普遍预期最终罚款金额在 20 亿元以内，对公司的现金储备影响极小，但调查带来的长期商业模式影响仍存在不确定性。若后续监管要求公司取消排他性合作条款、放开商家多平台经营，将直接削弱公司对高端酒店供应链的控制力，影响市场份额与议价能力，进而导致毛利率下滑，这也是当前资金观望、估值折价的核心原因。
2. 行业竞争持续加剧，抖音、美团形成全维度冲击
国内 OTA 赛道已进入存量竞争时代，公司面临着来自流量平台的持续冲击，行业竞争格局持续恶化。
一方面，美团在低星级酒店、本地休闲市场的市占率已实质性反超携程，同时持续向中高端市场渗透，依托本地生活的高频流量优势，不断分流公司的下沉市场用户；另一方面，抖音依托直播电商的流量优势，以 “低价预售券” 模式快速切入酒旅赛道，2025 年酒旅 GMV 同比增长超 120%，2026 年春节假期订单量再创新高，不仅分流了休闲旅游用户，还持续向商家压价，引发了行业价格战，迫使公司加大营销投入应对竞争，2025 年公司销售及营销费用同比增长 25%，远超营收 17% 的增速，直接挤压了利润空间。
3. 主营业务盈利质量存疑，净利润高度依赖非经常性收益
市场对公司盈利质量的担忧，是压制估值的重要原因。公司 2025 年财报显示，全年归母净利润 333 亿元，同比接近翻倍，但其中高达 199 亿元来自处置 MakeMyTrip 股权的一次性投资收益，占净利润总额的 60%，扣除非经常性收益后的主营业务净利润约 134 亿元，同比增速仅 11% 左右，远低于净利润的表观增速。
同时，2025 年四季度公司营业利润同比仅增长 10.13%，显著低于营收 20.83% 的增速，2026 年一季度指引也预计息税前利润率同比下滑 1-1.5 个百分点，主营业务盈利增速放缓、利润率承压，引发了市场对公司核心盈利能力持续性的担忧。
4. 宏观经济与消费复苏不及预期的风险
旅游属于可选消费，高度依赖宏观经济环境与居民消费意愿。若后续国内经济复苏节奏不及预期，居民可支配收入增速放缓，消费意愿持续疲软，将直接导致国内旅游出行需求下滑，影响公司核心业务的增长。同时，若国际地缘政治冲突、签证政策变化、汇率波动加剧，也会影响出境游的复苏节奏，进而冲击公司的国际业务增长。
5. 宏观流动性与中概股系统性风险
美联储 3 月 FOMC 会议释放超鹰派信号，2026 年仅预计降息 1 次，甚至讨论了重启加息的可能性，美元指数与美债收益率持续飙升，中概股整体面临外资流出、流动性收紧的压力，携程作为中概互联网权重股，难以独善其身。同时，中美资本市场监管政策的边际变化，也可能对美股股价形成冲击。
三、分人群精准操作建议
1. 短期投机者（持有周期 1-3 个月，偏短线博弈）
核心结论：不适合买入，建议观望为主，绝对不要盲目抄底。
核心理由：当前股价处于中期下跌趋势，反垄断调查尚未落地，2026 年一季报业绩指引存在利润率下滑的不确定性，同时美联储鹰派政策持续压制中概股情绪，短线博弈性价比极低，抄底被套的概率极高。
操作策略：仅当两大信号同时出现，再考虑轻仓试错：一是反垄断调查最终结果落地，整改要求温和，无重大商业模式冲击；二是股价连续 2-3 天放量站上 60 美元关键压力位并站稳 3 天，否则一律保持观望。
2. 中长期价值投资者（持有周期 12 个月以上，闲钱投资，看好旅游消费复苏与全球化逻辑）
核心结论：可以轻仓分批布局，当前是优质的左侧布局窗口，但绝非重仓梭哈的最佳时机，严禁一把梭哈。
核心理由：公司国内 OTA 龙头壁垒深厚，出境游复苏与全球化业务打开了长期成长天花板，当前估值处于历史绝对低位，已充分 price in 了悲观预期，长期配置价值显著；但短期面临反垄断调查、行业竞争加剧、主营业务增速放缓等多重风险，需通过分批建仓平滑波动、控制风险。
具体执行策略：
仓位管控：单只个股仓位不超过账户总资产的 15%，严禁重仓押注。
分批建仓区间（美股标的，港股可按汇率对应折算）：
试错仓：48-51 美元区间，买入总计划仓位的 20%-30%；
加仓仓：42-47 美元区间（强筹码支撑位），再加仓 30%-40%；
布局仓：35-41 美元区间（对应主营业务 PE 回落至 12 倍以内的极端低估区间），加满剩余仓位。
止损止盈：若股价有效跌破 35 美元（连续 3 天收盘低于该价位），果断止损离场；第一止盈目标 65 美元，第二止盈目标 80 美元，达到目标后分批止盈锁定利润。
3. 已持仓的投资者
盈利超 20%：减仓 50% 落袋为安，剩余仓位设置动态止盈，回撤超 15% 全部清仓；
成本在 55-60 美元附近、小幅浮亏：减仓 30% 降低仓位，保留底仓，股价跌破 45 美元全部清仓；
高位被套、浮亏超 30%：不要盲目加仓摊薄成本，躺平等待反垄断调查落地与股价企稳信号，反弹至 58 美元附近减仓降低成本，待股价明确企稳、利空出尽后再调整仓位。
四、后续必须紧盯的关键观察指标
合规层面：反垄断调查的最终落地结果，包括罚款金额、整改要求，是否对公司供应链管控、商业模式形成重大冲击，这是决定估值修复的核心变量；
业绩层面：2026 年一季度财报的营收、归母净利润增速，主营业务的盈利情况，住宿、交通、国际业务的增速变化，毛利率与销售费用率的变动趋势，以及全年业绩指引；
行业层面：国内旅游人次与消费数据、出境游人次与消费规模的复苏节奏，竞争对手美团、抖音的酒旅业务市占率变化，行业是否出现恶性价格战；
公司层面：全球化业务Trip.com 的收入增速、海外市场份额变化，高星酒店市占率的稳定性，50 亿美元股份回购计划的执行进度；
宏观层面：美联储后续货币政策动向、美债收益率走势、国内消费刺激政策的出台情况，以及居民可支配收入与消费意愿的变化。
核心总结
当前不是短线投机梭哈携程的好时机，但对于持有周期 12 个月以上、看好旅游消费长期复苏与 OTA 全球化逻辑的闲钱投资者，是分批布局的优质左侧窗口；短期投机者、无法承受合规政策不确定性与股价波动的风险厌恶型投资者，建议观望等待反垄断调查落地、2026 年一季报业绩指引明确的信号。
携程当前的持续回撤，是反垄断调查引发的合规担忧、行业竞争加剧、主营业务增速放缓、美联储鹰派政策引发的中概股流动性收紧共同作用的结果，而非公司的龙头壁垒和长期成长逻辑发生了不可逆的恶化。对于长期投资者而言，本次回撤让公司进入了历史级的低估值区间，千亿级的现金储备为股价提供了坚实的安全垫，待反垄断利空出尽、主营业务盈利增速回归后，估值修复空间充足；但绝非重仓抄底的最佳时机，需等待核心不确定性落地后，再通过分批建仓控制风险。对于短期投资者而言，当前合规与业绩的不确定性仍存，下跌趋势尚未完全反转，观望是最优选择。后续股价能否实现估值修复与反转，核心取决于反垄断调查的最终结果、出境游与全球化业务的增长持续性，以及主营业务盈利能力的改善情况。
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