打死我都不相信奈雪是潜在的“10倍股”

提起$奈雪的茶(02150)$ ，很多投资人真是一言难尽。可能在这个股票上亏的钱，都够自己喝一辈子奶茶了。作为第一家登陆港股的茶饮企业，其市值从高峰的300多亿港元跌至最低点仅16亿港元左右，累计跌幅高达95%。如今市值虽小幅度回升至20多亿港元，但其账上的现金资产净值仍高于股价。

有位朋友向我强力推荐，认为奈雪是一只潜在的“10倍股”。他的分析是：尽管去年奈雪关闭了100多家严重亏损的门店，并录得超9亿元的亏损，但公司已意识到问题所在，并且采取了有效的解决办法：

持续优化门店模型，将大店转为Pro店（主推模式），将现场烘焙改为中央厨房统一加工，以降低单店投资和人力成本；

撤换包括COO在内的不作为高管，创始人亲自抓产品、品牌与运营，近期推出了一些表现不错的单品；

孵化简餐品牌Green，全国已开设30多家门店，同样瞄准奈雪服务的白领人群，不过客单价比GAGA、wagas更低，单店日均营收可达万元以上，模型似乎不错，未来增长潜力巨大。

然而，我仔细琢磨后，认为奈雪绝非“10倍股”，甚至当前市值可能已经被高估。作为一名关注消费行业的投资人，我很早就关注奈雪，虽然没有和其创始人直接交流，但身边有不少朋友认识他们。雪球、富途等论坛上有传言称公司将资金转移至供应链关联公司，我查阅其财报后发现关联交易金额极小，也求证了朋友，这件事就是无稽之谈。听这些朋友说，其创始人品性还是不错的。

回归奈雪的经营状况：除2023年短暂盈利几千万外，自上市以来公司持续亏损，尤其2024年亏损高达9亿多。关键在于，它从未真正证明过自身的盈利能力。 我们这些年看到的更多是持续的折腾：

经营层面：关闭大量盈利能力差的门店，力推Pro店（即大店不行改小店）；尝试了生活馆、酒馆、简餐等多种门店模型；从直营转向开放加盟；更名升级品牌；国内根基未稳便匆忙出海。

资本层面： 投资了一批新消费品牌。这些项目普遍偏早期、规模小，门店模型未经充分验证就跑马圈地，更像是盲目投资；还收购了已初具规模的乐乐茶，后续该品牌也渐无声息。投资行为能侧面反映决策者的眼光与判断力。

在我看来，奈雪更像一家“幸运而非能干”的企业。其创业早期赶上了很好的资本环境和消费升级浪潮，“被上天选中”并且成功上市，从而获得更多资金支持，才得以熬到今天。它虽然拥有1000多家门店的基本盘，每年几十亿营收；产品降价后，大众还能接受，但其品牌定位仍偏高端，国内规模已经近天花板，增长潜力有限。特别是其核心的白领消费群体，近年来受大环境的影响，购买力大幅下滑。奈雪单店收入（从高峰时日均超万元降至去年仅7000多元）的断崖式下跌，可能不仅源于品牌势能减弱，客户购买力下降更是主因。未来能稳住50亿的年收入基本盘已属不易。

有规模又如何？核心问题在于持续亏损！日均销售额从过万降至七千，这是致命伤。不解决盈利问题，即便大力推广加盟也于事无补——直营尚且亏损，加盟商恐怕更惨。无论是精简人员、压缩总部开支、提升组织效能，还是加强产品创新、优化结构、强化品牌营销，核心目标都应是提升单店收入规模，跑出一个优秀的门店模型。在这个过程中，我看到创始人虽然具有很强的用户思维和产品思维，但是缺乏商业思维和效率意识。

再谈寄予厚望的Green门店。我个人尝试过几次，目前菜品选择性不多，未来需加大研发投入并完善配套供应链。我不理解是它的扩张策略：为什么不先在深圳集中力量开出几十家店，等到模式与供应链成熟后再推向全国？这不更高效吗？总体来说，Green客单价比GAGA低，受众更广，且与奈雪固有客群匹配度高，理论上具备可行性，有一定想象空间。

但存在一个关键问题：Green门店与奈雪现有茶饮业务存在重叠。在有Green门店的区域，还有必要额外开设奈雪门店吗？ 既然Green也售卖奈雪茶饮，我认为完全没有必要。假设奈雪门店总量保持不变，将大量门店替换为Green门店，其主要收入来源变为Green门店+部分盈利尚可的传统奈雪茶饮店。从原材料、人工和租金的成本结构可以看出，奈雪的门店模型更接近于餐饮而非茶饮（区别于$蜜雪集团(02097)$ 、$霸王茶姬(CHA)$ ）。那么，我们简单测算其空间：

假使收入规模增至60亿，参照餐饮企业约6%的净利润率，利润约为3.6亿。对于增长空间有限、进入成熟期的企业，给予20倍PE，对应市值约为70多亿港元。若极度乐观（如果遇上牛市），给予40倍PE，市值也仅为100多亿港元。因此，即便按最理想状态推演，按当前股价买入奈雪，也很难获得10倍回报。