千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金 ------烟蒂股天津发展研究

随着港股市场的不断走牛，那种净现金（现金减去总负债后的余额）高于市值的烟蒂股越来越稀少。万般无奈之下，落魄文人只能稍微放宽标准，花了两周左右的时间，“众里寻他千百度，那个股却在灯火阑珊处”，终于在港股市场又挖掘出一只烟蒂股：00882天津发展。

一、基本情况

天津发展目前PE为5.25倍，PB为0.23倍，股息率为5.22%，总市值为28.75亿元（以港币计价，下同），穿透后，天津市国资委持有62.81%的比例。在港股市场上，国有资产竟然以破产清算价的2折多在清仓大甩卖，让人莫名惊诧。天津发展目前有几大业务板块：

1、公用设施：主要供应天津开发区（国家级开发区）水、热能、电力等。分别持股3家公司，即：天津泰达津联自来水公司、天津泰达津联热电有限公司、天津泰达电力公司，持股比例分别为：91.41%、90.94%、47.09%，2024年通过3家公司分别实现的分部净利润为0.17亿元、0.24亿元、0.57亿元。

2、医药：分别持有002393力生制药、天津宜药印务有限公司、天津药物研究院有限公司3家公司，持股比例分别为34.08%、43.55%、20.8%，2024年通过3家公司合计实现分部净利润2.37亿元。其中：力生制药是主力军，天津药物研究院有限公司亏损0.66亿元。

3、酒店：通过持股津联置业有限公司100%股权，拥有香港黄金地段万怡酒店（四星级），该酒店生意尚可，常年平均入住率89.7%。2024年实现分部净利润0.18亿元。

4、机电：通过持股天津市开发重型机电设备制造有限公司（主营业务是生产水力发电设备）82.74%股权，2024年实现分部净亏损1.04亿元。

5、策略性及其他投资：通过持股03382天津港发展及奥的斯电梯（中国）投资有限公司股权，股权比例分别为21%、16.55%，2024年实现的分部净利润分别为1.44亿元、2.31亿元。

6、其他：2024年实现分部亏损0.73亿元。其中：持有02886滨海投资4.2%的股权。滨海投资2023年应占市值7930万元，2024年应占市值6680万元，亏损1250万元。

二、利润分析

天津发展2023年、2024年有非正常性损益，分别为：2023年有1项，收储位于天津的一处工业用地及房屋所得一次性收益约为2.39亿元；2024年有2项，一是出售天津田边制药24.65%股权，获利0.71亿元；二是天津药研院权益被摊薄获利3.2亿元。因为非正常性损益的存在，导致天津发展2023年、2024年合计净利润高达6.36亿元、5.48亿元。而真实年度净利润应为2022年的水平，即：3.58亿元左右。天津发展170亿元左右的年度平均净资产实现的净利润为3.6亿元左右，ROE仅为2.12%左右，ROE太低，从而导致市净率太低的缘故?

三、资产分析

天津发展的净利润波动较大，难以预测，可对它的各项资产进行抽丝剥茧式分析：

（一）流动资产

1、存货3.04亿元，主要是原材料0.88亿元、在制品0.73亿元、制成品1.39亿元、可用存货0.04亿元。落魄文人觉得此处存货主要是指水力发电设备，考虑到机电设备板块为亏损，将存货减值50%，重新计算为1.5亿元。

2、应收采用权益法入账的投资款项0.16亿元。金额较少，忽略不计。

3、应收关连公司款项0.99亿元。从年报里没法看出是哪些关连公司借款？到底借款多久了？借款用途是什么？是否长期占用上市公司资金？按照保守估计，这些款项直接记为0。

4、合约资产1.56亿元及应收货款14.01亿元。合约资产预期会转变为应收货款，此处的应收货款可以按照15.57亿元计算。账龄超过1年的应收货款为2.82亿元，可全部视为坏账。剩余的1年应收货款为12.75亿元，按照50%的坏账率计算，应收货款重新记为6.37亿元。

5、应收融资租赁款项0.15亿元。忽略不计。

6、其他应收款、按金及预付款4.26亿元。也按照50%的坏账率计算，重新记为2.13亿元。

7、按公允价值透过损益列账之财务资产6.53亿元。其中：存款证0.77亿元、非上市基金4.53亿元、非上市信托基金1.35亿元。存款证不计提损失，各类基金按腰斩计算，重新合计记为3.71亿元。

8、结构性存款3.47亿元。年化利率1.1%-2.6%，无风险，重新记为3.47亿元。

9、信托存款10.36亿元。年化利率4%左右，无风险，重新记为10.36亿元。

10、受限制银行存款1.19亿元。主要是开具银行承兑汇票缴纳的保证金，银行承兑汇票到期还款后即可解除限制。也重新记为1.19亿元。

11、三个月以上到期之定期存款23.79亿元。无风险，重新记为23.79亿元。

12、现金及现金等价物35.35亿元。无风险，重新记为35.35亿元。

天津发展报表显示的流动资产为104.86亿元，经落魄文人重新预估后的流动资产合计数为87.87亿元。

（二）非流动资产

1、物业、厂房及设备21.26亿元。假设变卖，按破铜烂铁来计算，1折起售，能卖2.1亿元。

2、土地使用权4.74亿元。按持有租赁年期为10至50年的预付租赁款项，租赁土地位于香港，租期为长期。若转让，应该能原价转让，重新记为4.74亿元。

3、投资物业1.9亿元。主要位于天津的物业，若考虑未来房价下跌因素，打5折，重新记为0.95亿元。

4、采用权益法入账的投资60.64亿元。这里面可有个大坑，咋一看，好像很值钱的。它主要是持有港股上市公司03382天津港发展股权37.16亿元、非上市公司奥的斯中国9.28亿元、泰达电力14.19亿元。截止2025.8.8收盘，天津港发展市值为45.57亿元，若按现值的21%计价，则重新计算为9.57亿元，若按历史最低价的21%计价，则重新计算为4.14亿元。非上市公司奥的斯中国、泰达电力为优质资产，听说奥的斯中国还有在A股上市的传闻，则这两块非上市公司股权不减值。按最保守计算，采用权益法入账的投资为27.61亿元。

5、商誉0.77亿元。为丰富医药中药类条线板块，收购江西青春康源股权所产生，管理层虽认为不减值，但为保守起见，重新记为0.

6、无形资产0.47亿元。忽略不计。

7、按公允价值透过其他全面收益列账之权益工具22.65亿元。主要是持有02886滨海投资4.2%的股权，初始成本0.84亿元，按最低点市值计算，应该为0.49亿元，其余为非上市公司天士力集团、药研院等股权21.81亿元，按照5折计算，应该为10.91亿元。

8、三个月以上到期之定期存款2.38亿元。不减值。

天津发展报表显示的非流动资产为114.81亿元，经落魄文人重新预估后的非流动资产为48.69亿元。

落魄文人按照破产清算后的重估，天津发展总资产=87.87+48.69=136.56亿元，相比报表总资产221.93亿元打了6折。

四、负债分析

天津发展负债合计47.38亿元。其中银行贷款19.65亿元，主要是港币贷款，年化利率为5.96%，远高于存款利率3.36%。账面上有那么多的现金，为啥还要贷款？贷5.96%的款去存，利率反而是3.36%，怎么看也是一件赔本买卖，事出反常必有妖。此外，还有未决诉讼0.19亿元。现有负债加或有负债保守估计至少48亿元以上。

五、结论

尽管存在这样或那样的疑点，但不妨碍天津发展是一个典型的烟蒂股，失落在地上，可以捡起来抽一口。要是在目前我大A市场，哪有国资股权按照2折、3折甩卖？按落魄文人预估天津发展清算后的净资产=136.56-48=88.56亿元，市净率=28.75/88.56=0.33。假设落魄文人有29亿元，花29亿元买至少值88亿元的上市公司资产，然后清算，白得59亿元。

千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金。

港股市场真是如梦如幻。

梦醒了，可惜落魄文人只有几十万元可调动资金，下周一（2025.8.11）开盘后，还是让夫人先买点天津发展吧。