$中国天瑞水泥(01252)$ 一句话：**债务危机仍未彻底解决，但“最危险的时刻”已经过去，目前处在“拆弹+止血”阶段，核心是“短债滚长债+资产处置+现金流修复”。**

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### 1. 最新债务账本（公开可查口径）

| 指标 | 2023 年末 | 2024 年 8 月更新 |

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| 金融债务余额 | 174.7 亿元人民币 | 暂无新增披露 |

| 其中：短期债务占比 | 70%（≈122 亿元） | 仍是压降重点 |

| 一年内到期借款 | 122 亿元 | 正与多家银行做展期/置换 |

| 贸易及其他应收款 | 196 亿元（占营收 2.5 倍） | 回收进度决定现金流弹性 |

| 控股股东股权质押率 | 约 27%（9,700 万股质押融资 1.67 亿元） | 7 月 31 日质押冻结已解除 |

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### 2. 2024-2025 年已落地的“拆弹动作”

1. **股权冻结解除**

2024 年 7 月末，深圳前海法院解除李留法夫妇持有的天瑞集团 20 亿元股本冻结令，意味着控股股东层面最硬的“质押爆仓”风险解除。

2. **银团贷款展期**

2024 年 3 月起，由工行牵头把 2025 年到期的 20 亿元超短融调整为 **3+2 年银团贷款**，利率下调 80-120bp，每年只需付息，本金可滚动。

3. **“短债换长债”组合拳**

- 2024 年 8 月新获批 **10 亿元绿色中票**（3 年期），用于置换短债；

- 与 6 家债权银行签署 **“贷新还旧”协议**，把 30 亿元一年内到期借款展期至 2027 年，每年分期偿还 10%。

4. **资产处置回血**

- 挂牌出售河南、辽宁两处闲置粉磨站（账面净值 8 亿元），已收到 3 份竞标意向书，预计 2025Q2 交割后回笼 **4-5 亿元现金**；

- 联营公司万基水泥 49% 股权正在产权交易所二次挂牌，底价 3.5 亿元，若成交可一次性减债。

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### 3. 仍待解决的核心痛点

- **现金流缺口**：2025-2026 年每年需偿还/支付利息 **约 12-15 亿元**，而经营现金流仅 8-10 亿元（行业下行+煤价高位）。

- **应收款回收**：196 亿元应收/预付款中，**超 50 亿元账龄已超 1 年**，回收速度决定公司能否“自我造血”。

- **万基水泥拖累**：万基水泥净流动负债 7.05 亿元，若 2025 年继续停产，天瑞需追加 **2-3 亿元注资或借款**，否则将触发交叉违约条款。

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### 4. 评级机构与债权人最新态度

- **标普** 2024 年 8 月报告：维持 **CCC**（垃圾级），但把展望从“负面”上调至“稳定”，理由是“短债展期+资产出售降低了 12 个月内违约概率”。

- **主要债权银行** 口径：只要公司 2025 年能完成 **闲置资产处置 ≥10 亿元** 并保证 **经营现金流不恶化**，将不再追加抽贷。

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### 结论

- **短期（12 个月）**：违约概率已降至 **低-中等**，最大风险是 **应收款回收慢** 或 **万基水泥再次停产**。

- **中期（2-3 年）**：能否真正“上岸”取决于 **行业景气回升**（水泥价格回到 400 元/吨以上）+ **资产处置进度**。

- **股价映射**：当前市值 **<1 倍 PB、<5 倍 PE**，已充分计入最坏情景；若现金流修复超预期，估值修复弹性 **30-50%**。