邮储银行2025年报全面分析：什么都没错，只是输给周期

一、股价走势和最新估值

1、股价走势、前十股东

报告期内（10.30-2.27）：A股股价5.06，分红0.123元，下跌12%。H股4.96港币，分红0.136港币，下跌11%HA溢价-13.5%。

前十股东，港股通减持23w股，平安人寿减持251w股，沪股通增持883万股，上证50减持665w股，中国人寿退出前十，至少大额减持6.43亿股，沪深300国家队新晋前十。

年底总股东户数18.5万户，较Q3增加4.2万户。截止2月底，股东户数20.8万户，再次激增2.2万户。大量散户涌入邮储。

2、最新估值

财报更新后，A股最新估值PE=6.91、PB=0.53、股息率=4.31%。H股最新估值PE=6.13、PB=0.53、股息率=4.74%。

当前H股估值处于近十年百分位25%的位置，属于低估区间。

二、资产负债表

25年整体情况：

总资产增长9.35%，总贷款增长8.25%，个人贷款增长1.53%，公司贷款增长17.09%，票据贴现增长7.78%。

总负债增长9.13%，总存款增长8.20%。个人存款增长7.8%，公司存款增长11.5%。活期占比25.75%，较去年下降1.35个百分点。存款定期化趋势明显。

详细贷款质量数据如下：

1、不良、关注、逾期

环比情况，关注率暴增19个基点，不良率轻微增加1个基点，广义不良率大增20个基点，逾期增加3个基点。

同比情况，关注率暴增62个基点，不良率增加5个基点，广义不良率大增67个基点，逾期率增加11个基点。若扣除重组率增加2个基点，则实际逾期率增加13个基点。

很明显，邮储银行的贷款整体质量出现大幅下滑

这还是在贷款总额增加8%的背景下取得，说明存量贷款的情况不容乐观。这里提供一个数据让大家直观感受：广义不良贷款总额2432亿，去年1646亿，增量786亿，增幅48%。

即1年时间，广义不良增幅近一半。

2、行业不良、区域不良

新增贷款最多的行业「批发零售」「租赁商务」「水利环境」。不良贷款集中在「小额贷」「房贷」「制造业」。

不良率明显上升的的是「小额贷」「消费贷」「建筑业」，明显下降的是「房地产」「水利环境」。

老必一直担心小额贷。已经成为邮储银行除房贷外，第2大的贷款。但不良率、不良余额均是最高的品种。即便过往管理层解释过，小额贷为寻求差异化，走的「高风险、高收益」路线，但情况仍不容乐观。上一个走这种路线的平安银行已经陷入泥潭3年。

从区域划分来看：

贷款需求最旺盛的地区是西部。不良率明显上升的是「长三角」「珠三角」「东北」。明显下降的是中部、西部。

3、拨备

拨备覆盖率下降58.21个百分点，拨贷比下降41个基点。重要的是，广义拨备覆盖率已经降至86.11%，意味拨备不能完全覆盖目前有问题的贷款。

遥看5年前，广义拨备覆盖率高达266%，覆盖2遍有问题的贷款还有剩。

邮储已经失去「高拨备」标签。

4、贷款迁徙率、不良生成率

正常贷款迁徙率上升21个基点，关注贷款迁徙率上升11%，不良生成率增加9个基点。

前文提到关注率暴增，推测一种可能：邮储将大量不良贷款放进关注类，但目前似乎关注类贷款的池子也兜不住，迁徙率上升明显。

或许未来邮储的不良率会有一波增加

5、小结

很明显，邮储银行的贷款质量正在变差。关注率连续暴增，说明劣变压力巨大，只是暂时还未传导至不良率数据。同时拨备消耗过快，已经丢失充足的风险抵补能力。

必须客观的指出：在贷款质量和拨备方面，现在的邮储和5年有天壤之别。

三、利润表

营业收入同比增长1.99%，净利息收入下降1.57%，净手续费收入增长16.15%，其他非息增长19.73%。

净利润增长1.05%。ROE=8.67%、ROA=0.49%。

1、净息差

真实净息差（扣除代理费）是0.90，较年初大幅下降20个基点。意味每配置1亿生息资产，毛利只有90万。

这个数据有多低呢？

招行是1.78%。放出相同的贷款，招行毛利178万，赚的几乎是邮储2倍。

差距原因是高达1185亿的代理费。与同样是零售银行的招行、平银对比：不算代理费，邮储的存款利率是1.15%，三者最低。但算上代理费，邮储真实的存款利率是1.90%（即有0.75%利率是支付代理费），三者最高。甚至远高于平安银行的1.65%

2、净手续费收入、其他非息

手续费收入同比增长6.55%，主要是理财业务和投行业务拉动，分别增长35.99%、38.52%。手续费支出同比下降9.13%，猜测可能是自营网点发力，代理网点的业务萎缩。

两者共同作用，净手续费收入增长16.15%。

其他非息收入增长19.73%。投资收益和公允价值变动合计增长22%，其中投资收益增长39.96%，公允价值变动下降89.32%。说明邮储将大部分浮盈的债券/基金投资卖出变现。

符合管理层之前要求：需要交易部门加强研判，抓住交易机会。

3、代理费

全年储蓄代理费1185亿，同比减少16亿。

我喜欢用交通银行和代理存款作对比，两者规模相近（11.26万亿vs8.90万亿），存款利率（1.90%vs1.74%）。代理存款利率高出16个基点。

虽然代理费近2年在下降，但降幅远小于其他银行的存款利率降幅。即便管理层付出再多精力去管理存款，也无法弥补差距。

代理费绝对值有多夸张呢？

邮储总存款15.92万亿，共支付储户利息1836亿。其中，代理存款11.26万亿，按相同利率，需支付储户利息1299亿，但付给邮政集团通道费（代理费）1185亿，几乎快追平给储户的利息。

换句话说，邮政集团当资金「二道贩子」赚的钱和「储户」差不多。

再对比邮储银行，全年净利润仅876亿，远低于代理费1185亿。邮储银行辛苦运营1年，赚的钱还没有「二道贩子」多。

有点像卖房子，房东赚的还没中介多。

毫不夸张，逆周期中，存款代理模式让邮储背上沉重的包袱。

4、减值前营业利润

全年营收同比增加70亿，代理费少支出44亿，管理费多支出12亿，减值前营业利润增加98亿。信用减值损失多计提45亿，让营业利润增加53亿，同比增长5.64%。

再多缴27亿所得税，最终净利润微增9亿。同比增加1.05%。

四、其他重要事项

1、分红、核充

因财政部等定增，25年邮储每股分红0.2183元，低于去年0.2616元，每股分红下降0.0433元，下降16.6%。

同样因定增，核心一级资本从9.56上升至10.53，上升0.97个百分点。

五、总结

邮储银行2025年报重点如下：

1、贷款质量明显下滑，且劣变压力巨大。虽然不良率等绝对值不算高，但已明显失去「贷款质量优异」的标签。

2、风险抵补能力下滑，沦为平庸。无论是自身纵向比较，还是银行业间横向比较，邮储的拨备都下滑巨大，已经失去曾经「高拨备」的标签。

3、逆周期下疲态尽显。在「存款过剩、贷款需求不足」的周期下，代理模式让邮储背上沉重包袱。银行既要应对贷款利率下降，又要支付巨额代理费，还要面对不断恶化的贷款质量，腹背受敌，疲于奔命。

目前，我看不到邮储银行能找到有效的应对方式，除非经济周期迅速反转或再次调整代理费支出方式（希望渺茫）。根据对银行业的综合判断，低利率时期还会持续，不太乐观。

顺周期时，代理模式是助推器，逆周期时，则是沉重的包袱。

管理层已经尽力，但周期的力量太强大。

他们什么都没做错，只是商业模式输给了周期。

老必点评：下周择机卖出持有的邮储银行H股。

$邮储银行(SH601658)$ $邮储银行(01658)$

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