裕元集团 投资备忘录
2025/9/26:
1. 制鞋业龙头企业，最高峰2012年出货3.93亿双，之后出货量持续下滑，2023年降至低点2.18亿双，去年恢复至2.55亿双。大客户是耐克、阿迪，占营收60%以上。目前产能在印尼/越南/中国为主，比例为53%/32%/10%。我认为这个生意是稳定的，毕竟鞋子是要穿的，全球来说印尼/越南也是成本最低的生产国。每年应该能维持2.5亿双左右出货量。
2. 资产负债表健康：截止2025年Q2持有类现金资产8.02亿美元，有息负债9.68亿美元，净负债1.66亿美元。
3. 赚的是真钱：近十年年均净利润3.04亿美元，年均自由现金流3.35亿。自由现金流/净利润=110%，这个比例高得离谱。确实是赚到了真钱。有息负债从2018年的21.24亿美元，降低到2024年底的7.58亿美元。同时还保持年均70%左右的分红率。
4. 估值低：PE7.03，股息率10.05%。股息+自由现金流收益率=24.6% (在目前价格下，每年的内在收益率)。这个数值非常非常高。
5. ROE=8.12%，低于我10%的目标。但PB低，ROE/PB=13.5。考虑到非常高的内在收益率，我决定投资这个标的。
6. 效率提升：2021年重新聚焦制造业以来，效率明显提升。制造业净利润率从1.71%(2021年)提升到6.23%(2024年)，我认为未来能提升到6.8%。
7. 其他因素：2024年回购763万股(8月-12月)=1.17亿港币，回购价12.94-17.42港币。
为什么会这么便宜，市场担心的问题：
1. 管理层说下半年订单不可见程度低，公司预计第三季制造业订单将因高基数而同比下降高单位数，毛利率也将因高基数而同比下降。
2. 关税影响：有四家客户(约占制造业务销售额的50%)要求分担关税负担。
我认为这都是短期影响，会影响1-2个季度的利润，但长期没什么影响。目前市场的担忧只是暂时的。
合理估值：
预期未来平均净利润4.1亿美元=32亿港币*10PE=320亿港币=19.93港币。对比现价有54%上涨空间。
操作：
4月9-11日：买入15%仓位，价格9.81-11.40
4月22日：加仓2%，价格10.38