金界控股 投资备忘录

$金界控股(03918)$

2025/10/17：10月2日金界公布大超预期的三季度营收数据，股价却不涨反跌，有持续的卖单抛出。我一直都想不清楚原因，现在我认为应该是和美国制裁太子集团有关——10月14日，美国政府认定柬埔寨太子集团为跨国犯罪组织，指控其开展电信诈骗活动，并对其实施制裁。据彭博社报道，美国司法部已对太子集团创始人、拥有柬埔寨和英国双重国籍的陈志提起诉讼，还查扣了价值近150亿美元的比特币。出于风险规避的考虑，某些投资者或者机构会清仓柬埔寨企业的股票，尤其金界经营的博彩业也是很敏感的行业。

我认为这大概率是市场的误判(个人看法)：

1. 金界控股主要业务在金边，太子集团主要业务在西港，业务上也没有什么关联。至少我没查到有任何关联。

2. 我查了曾氏家族，他们的主要资产就是金界控股，还有在吴哥窟计划开发一个综合度假村，2020年曾计划在西港投资综合度假村，后来暂停了。应该和太子集团也没关联。

3. 美国要求柬埔寨严厉打击电诈和非法博彩，这其实是利好金界，因为金界是柬埔寨最大的合法博彩企业。三季度金界业绩这么好，也许就是这个原因，太子集团在西港的金贝娱乐城停业了，估计西港很多博彩都被查了，这些赌客可能就转来金边了。西港和金界其实是直接竞争关系，距离非常近220公里。

当然，风险也是存在的。我想到有几点，1. 金界帮太子集团洗钱。2. 曾氏家族私下秘密参与电诈，并通过金界洗钱。但我觉得可能性不大。金界是能合规合法赚大钱的，何必参与到这些不合法的生意上去呢，没必要啊。

以上都是个人看法，仅供参考。欢迎大家讨论

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2025/10/2: 金界公布三季度营收数据，大超预期。没想到在传统淡季营收创新高。完全不受泰柬冲突影响，证明我说泰柬冲突对金界营收没有影响是正确的。
1、三季度单季度博彩总收入2亿美元，净收入1.74美元。单季度营收是2020年以来新高。同比去年Q3增长56%，环比今年Q2增长24%。完全超出我的预期。
2. 分解来看：
1）大厅赌桌单季度4.19亿转码，0.96亿收入，比去年增长41%。也不知道金界今年是推出了什么新玩法，胜出率从20%提高到22.9%，转码也大幅度增长。我不懂赌博，只是觉得经营很有想法。
2）博彩机单季度7.45亿转码，0.36亿收入，比去年增长20%。正常增长。
3）贵宾场单季度12.89亿转码，0.42亿收入，比去年增长100%。今年贵宾厅爆发性增长，管理层经营能力很强。
4）转介贵宾场单季度9.36亿转码，0.26亿收入，比去年增长189%。主要是去年转介贵宾厅下半年经营太差了。
3. 一般三季度是金界的淡季，Q4肯定会比Q3营收更高。保守来算，我按照Q4营收和Q3相同来预估今年的业绩。预估营收7.5亿美元，净利润3.6亿美元。等于28亿港币*15PE=421亿港币=9.52港币。对比现价有49%上涨空间，现价相当于10PE。
4. 预期明年营收增长20%到9亿美元，估算净利润4.8亿美元，给15PE=562亿港币=12.7港币。有98%上涨空间。

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2025/9/30:

1. 博彩在柬埔寨是合法经营，金界拥有金边200公里范围内至2045年的独家赌场经营权，并拥有至2065年的赌场牌照。相当于是一个垄断的生意，这同时又是一个好生意，赚的是真金白银。金界对比澳门的优势还在于博彩税低，人力成本低。同样的收入，金界能赚到的利润远大于澳门博彩，同时金界还可以调低胜率与澳门竞争。

2. 资产负债表非常健康：截止2025年Q2持有类现金2.45亿美元，股东贷款0.7亿美元，净现金1.75亿美元。

3. 赚的是真钱：近十年年均净利润1.87亿美元，年均自由现金流1.11亿。自由现金流/净利润=60%，这个比例一般。主要是新建Naga2和Naga3资本开支比较多。在2022-2024年停止投入Naga3，自由现金流是大于净利润的。2020年以前，年均70%左右的分红率也证明赚的是真钱。

4. 估值：目前PE12.66，合理偏低。我买的时候估算2024年实际净利润=2亿美元，PE=7.8左右，我认为是非常低估。

5. ROE=17.74%，PB=1.43，ROE/PB=12.4。符合标准。我买的时候PB<1，所以对我来说吸引力非常大。

6. 2024年全年业绩出来，其实已经是明牌。2024年净利润是1.1亿美元，但其中有0.89亿美元的非现金减值，实际净利润是2亿美元，经营现金流是3.07亿美元，说明2亿美元的利润是实打实的。Q1经营数据出来，博彩收入增长17%，净收入增长20%，就更加确定。2025年是中柬旅游年，中国游客增长是必然的，那么金界营收增长也是必然的。那么2025年营收净利润增长基本就是必然的，我当时按照Q1数据预估是：2025年净利润增长17%左右到2.34亿美元。中报出来是超预期了。

为什么会这么便宜，市场担心的问题：

1. 2024年减值导致净利润下降，同时2024年报宣布不派股息，市场预期是恢复派息。又正好遇到美国关税战，市场恐慌性下跌。我其实年初就在观察这只股票，本来3月感觉买不到了(我从不追高)，没想到遇到这么好的买入时机。

2. 泰柬冲突：

首先，大家看看地图，金边是靠近越南的，离泰柬冲突地点很远的。金边又是首都，除非泰国把柬埔寨灭国了，才会影响到金界，这不太可能吧(东大不会允许这事情发生)。

其次，大家要明白泰柬冲突的根本原因。博彩在泰国是不合法的，而在柬埔寨是合法的。有大量泰国人来柬埔寨边境赌博，泰国觉得柬埔寨赚了他很多钱，不想让泰国的钱流到柬埔寨去，所以出来搞事情，边境一封泰国人就不能去到柬埔寨。泰国那个女总理要推动博彩在泰国合法化，也是这个意思，不想让钱外流，但被否了。其实串联起来看就明白。

那么，泰柬冲突对金界有影响吗？我认为非常小。金界的博彩收入主要来自本地的外籍居民，和中国越南的游客(年报中都有写)，来自泰国人的收入占比很少。泰国人主要是在泰柬边界赌博，那里有大量小赌场。金边离泰国边界那么远，泰国人何必舍近求远。从金边机场达到的旅客数量(这个数据在金界官网上能查到)不受冲突影响，每个月都是增长的。而从陆路到达的旅客在冲突后大幅度减少，也证实了我的猜想。所以我认为泰柬冲突对金界几乎没有影响。

2. 关于柬埔寨的政局稳定性，我觉得不用担心。不要看网上那些自媒体瞎逼逼。93阅兵来的都是友好国家，西哈莫尼亲王受邀参加，他可是最早到的，提早10天就来北京了。这什么关系，老铁的关系，这个国家我们罩着的，不可能让它的政局出现动荡。

合理估值：

按照H1报表预期今年净利润2.82亿美元=22亿港币*15PE=330亿港币=7.46港币。对比现价有28%的上涨空间。

预期2026年净利润3.6亿美元=28亿港币*15PE=421亿港币=9.52港币。对比现价有64%的上涨空间。

我2026年营收能继续增长的依据是：

1. 金边新机场9月正式投入使用，能接待客流量1300万人次，是老机场的6倍。客流量增加必然带来营收增长。

2. 金界博彩的中场收入主要来自外籍社区群体、中国和越南的游客。新机场投入使用加上柬埔寨大力推广旅游业，游客增加确定性很高。外籍社区群体其实就是外国在柬埔寨投资的驻柬埔寨的工作人员，这部分人员会随着投资额增长而增多。外国在柬埔寨直接投资金额2020-2024年分别为：23亿，23亿，40亿，40亿，69亿，2025年上半年为60亿美元，同比增长77%，中国占56%。那么我判断中场收入继续增长的确定性是很高的。

3. 2025年中报的另一个亮点是贵宾厅转码33.97亿，同比增长88%，这个增长幅度很惊人。但胜出率从4%下降到3.1%，这就是我说的调低胜出率抢客源(这是金界的竞争优势之一)，效果很明显。贵宾场的增长也是可以确定的，并且可能超预期。

操作：

4月7-11日：买入15%仓位，价格2.62-3.07，平均成本约2.8。

最后说一下我的担忧：

1. 博彩税可能会提高，现在实在是太低了。

2. Naga3建设的不确定性。Naga3现在推迟到2029年9月完工。35亿美元的投资，2025年H1报表上资本承担还有31亿多，我估计还要投入30亿美元，按照和大股东投资金额各一半算，每年要投入至少3亿美元，那就没那么多钱分红了，分红率会降低。另外，这么大投资的回报率是多少也很不确定。