2026年1月

1月4日：研究$中国海外发展(00688)$
1. 经营效率最高的央企地产企业。销售+行政费用率3.8%，融资成本2.9%。是所有地产企业中最低的。
2. 资产负债表安全。持有现金1090亿，有息负债2274亿，只有174亿是短期负债，其余长期负债2100亿。净负债1185亿。
3. 2023-2024年取得736亿自由现金流.2025年上半年经营现金流10.65亿，自由现金流-31.35亿，主要是投资物业增加42亿。
综上，我认为中海发展是最安全的房地产企业，不会破产，能在这波房地产低谷幸存。

4. 问题一：资产负债表中投资物业高估太多，每年都重估(增加)公允价值。从租金收入来计算，我估算要减值50%。
5. 问题二：物业存货减值太少。截止2024年底，已落成物业有1492亿。其中我估计有800-1000亿的滞销楼盘，因为对比2019-2020年已落成物业是500多亿的水平。这部分估算减值50%=400-500亿。
6. 2025年销售额大幅下降，估计集团总销售额2300亿，同比下降26%。中海企业销售额1688亿，同比下降31%。

7. 估值：净利润要看结算面积和利润率，很难估算。我按照净资产计算估值。
1)物业厂房设备、投资物业减值50%。2)联营合营企业、所有应收款减值50%。3)滞销盘减值一半500亿。4) 少数股东权益100%扣除。计算结果是1989亿。
1989亿=2168港币=19.81港币*50%安全边际=9.90港币。

结论：10港币可以考虑买入。

继续思考，

8. 房地产是一个高杠杆行业，持有的资产是土地资产，会随着房价涨跌而变化，而负债是刚性的。在房价上涨的时候，资产就会迅速膨胀，而房价下跌时，资产会缩水，变得资不抵债。这就是房地产企业破产的原因。
那么在房价继续下降的时期，投资房地产企业是一个不明智的选择，因为房企的资产在不断缩水。投资房企要选择在房价拐点，至少要房价不再下跌才行。

2021-2025年二手房价格：0.17%，-0.77%，-3.53%，-7.26%，-8.36%。今年房价跌幅扩大，说明房企的资产大幅度缩水。现在不是买入的时机，等二手房价格稳定才可考虑买入。

1月5日：研究$爱玛科技(SH603529)$

1.现金流极好，同时占用供应商和经销商资金，以至于自由现金流/净利润=105%。
2.资产负债表健康。截止2025Q2，145亿准现金，18亿有息负债，净现金127亿，扣除受限资产后净现金63亿。
3.电动车行业龙头企业之一，市占率20%。中国电动车保有量4亿，使用寿命5-8年，每年换新需求有5000-8000万辆。市场是稳定的，未来主要是换新需求。
4. 护城河是稳定的经销网络，客户需要皮实耐用的产品，并且好维修。
5. ROE很高，2015年以来平均ROE 30%。上市以来ROE 24.44%。
6. 由于2025年9月1日执行新国标，并且2026年国补退出，预期2026年营收会下降比较多。
7. 估值：我预期未来最低净利润19-20亿*10PE=190-200亿=21.86-23元。

结论：23元以下可以考虑买入少量仓位。

1月6日：研究$华域汽车(SH600741)$
1. 汽配龙头企业，资产负债表健康。
2. 毛利率一路走低(现在11.38%)，ROE一路走低(现在约9%)，营收增长净利润不增长。回报率越来越低。
3. 自由现金流/净利润=66%。
4. 9.5PE，1PB，约4%股息率。目前估值算合理，不低估也不高估。没有便宜占。
5. 如果未来毛利率能提升，净利润才能增长。我对这点没有把握。
结论：无法判断，放弃。

简单看了一下森麒麟
1. 重资产行业，需要大量投入固定资产来提升营收。导致自由现金流极差。
2. ROE一般，估计能稳定在10-15%。
3. 2024年历史最高净利润21.86亿，目前市值227亿，PE>10。股息率2.69%。
结论：估值不便宜。放弃。

1月7日：研究洋河股份
1. 近十年毛利率74%，平均净利润31.6%，平均ROE 21%。
2. 近十年净利润743.74亿，自由现金流634.88亿，自由现金流/净利润=85%。
3. 2015-2022年，分红率为50-60%，2023年为70%，2024年超过100%。公司承诺未来70%分红率。
4. 省内营收是基石，但从2011年-2023年，只是从80亿增长到144亿，增长率很低。这些年增长主要靠省外营收大幅从45亿增长到180亿。省外主要是环江苏地区——安徽，山东，河南，上海，浙江。在这些地区，洋河的知名度还是很高的。
5. 从2023年下半年启动清库存，在2024年开启了全面、坚决的去库存模式。2025年上半年，洋河白酒销量同比下降32.4%，但库存量也同步下降逾三成，降至2021年以来的同期新低。截至2025年三季度，多地经销商库存较年内高点普遍下降了30%～60%，部分区域甚至实现了“清库”。
6. 新董事长2025年7月上任，主要改革举措：避开茅台五粮液1000元以上的高端市场，差异化竞争，深耕100元-500元的“大众喜庆+商务基石”市场。聚焦“低度酒”与“年轻化"。个人认为方向正确。
7. 资产负债表健康，截止2025年Q3，持有净现金262亿。存货比较多190亿，但对于白酒企业来说，存货不会贬值反而是会升值的资产，不用担心。
8. 个人看法：洋河在100-500元市场，不用与茅台五粮液竞争高端市场，在这个大众价位是有稳定的基本盘的。只要经销商库存清理完毕，营收和净利润能够稳定。预期未来几年45亿左右净利润，等经济好转应该能恢复到2019-2021年的75亿净利润。

9. 估值：
1）净利润45亿x10PE+262净现金=712亿=47.28元，45x15PE=675亿=44.82元。
2) 预期未来回到2019-2021年净利润=75亿x70%分红=52.5亿/4%=1312.5亿(=17.5PE)=87.15元x50%安全边际=43.58元

结论：50元以下分批建仓，仓位10%。