中国海外发展 跟踪笔记
首先，说一下我对房地产开发企业的理解。
1. 房地产开发的周期很长，从拿地到交付一般需要3-4年。从拿地开始计算，约2-6个月后取得施工许可证可以开工，约3-8个月后取得预售许可证可以开始卖房，交付在拿地3年以后。这是在市场火热、效率非常高的情况下。一旦市场不好，这个周期就会被拖得很长很长，有些房企在2020-2021拿的地，到现在还没开工。
2. 房地产企业是在交付的时候确认营收，按照这个时间轴，一般就是在房屋销售2年之后。那么参照房企的销售数据，我们能够比较准确的预测未来房企的营收。尾盘或者现房销售营收确认周期会短，在目前市场情况下，这些房应该是不怎么赚钱甚至亏钱的。
3. 由于开发周期太长，房企都需要从银行大量借款，是一个高杠杆企业。房企的融资成本就是非常关键的竞争力，按4年开发周期算，融资成本差1%，成本就会差到4%。有些卖不动的地，光银行利息就能拖死它。
4. 换个思考方式，我可以把房企视为一个生产企业，从政府买地(原材料)，开发之后(生产)，把楼盘(产品)卖给消费者。他的成本是地价+开发成本，并且地价占大头。由于楼市价格从2021年巅峰开始下跌，房企在2020-2021年买的地(也就是原材料)太贵了，这些地肯定是要亏本的。观察房企会不会暴雷，主要就看他在2020-2021年拿了多少地，拿的地越多负担就越重。房企要真正好转起来，就一定要把2020-2021年拿的地销售掉，亏本卖掉都行。因为房企会把大部分利息资本化到土地成本中，这些地不卖掉，成本就会越来越高，卖得越晚亏得越多。
5. 房企都持有大量的土地资产，会随着房价涨跌而变化。在房价不断下行的时候，房企的资产是在不断缩水的，这时候投资房企是一个不明智的选择。
2021-2025年二手房价格：0.17%，-0.77%，-3.53%，-7.26%，-8.36%。今年房价跌幅扩大，说明房企的资产大幅度缩水。现在不是买入的时机，等二手房价格稳定才可考虑买入。
6. 对未来房价判断，我认为最后会在一个位置稳定，但我不认为会很快就反转上涨。这时候可以买入有竞争力的房企，并且它2020-2021年拿的地大部分已销售掉。房地产行业是不会消失的，是个刚需行业，房子有稳定的更新需求。
以中国14亿人计，假定平均每个家庭3人，全国即需要约4.6亿套住宅。以50年更新一次计算（即50年换一次房），全国每年存量更新需求即达到900万套，以人均30平米计算即需要8亿平米的更新需求。若改为30年换一次房，即每年需新增1500万套，13亿平米。
$中国海外发展(00688)$ 研究
1. 经营效率最高的央企地产企业。销售+行政费用率3.8%，融资成本2.9%。是所有地产企业中最低的，也就是说它的生产成本是最低的。同样价格拿地，同样价格销售，别人不赚钱，它能赚钱。这就是核心竞争力。我估计和其他房企比至少能有5%的优势。
2. 资产负债表安全。持有现金1090亿，有息负债2274亿，只有174亿是短期负债，其余长期负债2100亿。净负债1185亿。
3. 2023-2024年取得736亿自由现金流.2025年上半年经营现金流10.65亿，自由现金流-31.35亿，主要是投资物业增加42亿。我认为中海发展是最安全的房地产企业，不会破产，能在这波房地产低谷幸存。
4. 问题一：资产负债表中投资物业高估太多，每年都重估(增加)公允价值。从租金收入来计算，我估算要减值50%。
5. 问题二：物业存货减值太少。截止2024年底，已落成物业有1492亿。其中我估计有800-1000亿的滞销楼盘，因为对比2019-2020年已落成物业是500多亿的水平。这部分估算减值50%=400-500亿。
6. 历史负担：2020-2021年拿地2514万平米，权益购地款2616亿。2021-2025年合约销售4244万平米，对比2020-2024总拿地4433万平米，理论上2020-2021年拿的地应该卖得差不多了。估算中海发展手中尚未卖出的高价地货值约有1000亿左右，预计能在2025-2027年间消化掉。
7. 问题三：2025年合约销售额大幅下降到1772亿，同比下降27.7%。担心2026年销售额会不会继续下降。
8. 估值：
a）按照净资产计算估值。1)物业厂房设备、投资物业减值50%。2)联营合营企业、所有应收款减值50%。3)滞销盘算1000亿，减值一半500亿。4) 少数股东权益100%扣除。计算结果是：1989亿=2168港币=19.81港币*50%安全边际=9.90港币。
b）按照净利润计算估值。未来房价稳定之后，我估计：1)物业分部营收1900亿x15%利润率=285亿利润。2)投资分部75亿营收，30亿利润。估算归母净利润192亿x10PE=1920亿=2140亿港币=19.56港币x50%安全边际=9.78港币。 按照40%派息比例计算，派息0.785港币*10%股息率=7.85港币。
个人考虑：10-11港币买入。