九兴控股 跟踪研究笔记

$九兴控股(01836)$
1. 和裕元集团一样是制鞋业企业，规模小，2025年产量5500万双。主要做高档鞋，单价高，25-29美元，毛利率高。大客户是耐克占比38%，以及很多奢侈品品牌。从2018年以来的发展，主要是运动鞋营收占比不断提高，也就是说耐克的订单越来越多。目前产能以越南为主，占比51%，然后是中国27%，其余地区22%，目前在印尼、孟加拉扩充产能，这两个地区成本更低。
2. 资产负债表比裕元更健康：截止2025年底持有现金3.73亿美元，有息负债0.06亿美元，预计分红1亿美元，净现金2.67亿美元。
3. 赚的是真钱：近十年年均净利润0.95亿美元，年均自由现金流1.32亿。自由现金流/净利润=139%，这个比例比裕元更高。确实是赚到了真钱。分红率一直在70%以上，同时2024-2026年每年会有特别分红6000万美元。
4. ROE=11.2%，比裕元高。2022年以来ROE都高于12%，2025年是12.55%。目前PB=1.38，ROE/PB=8.11。
5. 管理层非常好：1) 分红大方，历史平均股息率81%。2) 经营稳健，基本没有有息负债，账上有充裕现金。3) 不盲目投资，用ROIC来衡量投资，2024年是21.6%，2025年16.3%。
6. 担忧：近期扩充产能，新工厂投产爬坡严重影响利润率，利润率下降明显。最高毛利率是2023年下半年的25.87%，然后一路下滑，到2025年下半年是21%。预期2026年毛利率不会好转。
7. 九兴的毛利率和鞋子单价直接相关。单价高毛利率就高，单价低毛利率就低。投产的新工厂工人不熟练，开始只能做便宜简单的鞋子，单价低，平均单价会下降，导致毛利率下降。鞋子单价最高是2023年Q3的30.80，最低单价是2025年Q1的26.4，2025年Q4单价是27.8。

2025年报重要信息分析：

1. 三年规划(2026-2028)目标：税后净利润高单位数复合增长。按2025年1.37亿净利润，年复合增长率7.5%计算，2028年净利润目标是1.7亿。还有一句：第一年(2026年)将是投资年，预计大部分净利润增长将于2026-2028年期间的后段实现。从这句话说明，对2026年净利润不要有太高期待。

2. 2026年的首要任務是讓以下三家新工廠投產及有序提升產能：孟加拉的第二家工厂、印尼為我們最大運動類客戶設立的专用工厂，以及一間於越南為新運動類客戶設立小型工厂。我們亦計劃於越南完成建造全新的研發及產品開發中心。憑藉二零二五年成功解決印尼梭羅工廠營運挑戰的經驗，包括提升生產質量培訓、嚴格規範生產計劃與物料使用及加強上游質量管控，我們有信心可將產能爬坡的相關風險降至最低。

未來數年，這三家新工廠，連同位於印尼梭羅的工廠，預計將新增20,000,000雙產能。然而，受全面調試及客戶認證所需的時間（預期於二零二六年下半年完成）影響，三家新工廠於二零二六年的貢獻將較為有限。我們亦將持續致力於提升印尼梭羅工廠的產能利用率。為應對當地遇到的特定挑戰，我們將借鏡以往的經驗，並同時加大對管理及操作員工培訓的投入，並進一步聚焦自動化升級。

—2026年公司的首要任务就是让三家新工厂投产并顺利爬坡，但这三家新工厂对2026年的业绩贡献将较为有限。其实新工厂投产爬坡期大部分是会亏钱的，能不亏钱就算很成功了。

4. 由於我們於中國為最大運動類客戶所設的專屬工廠的產品組合將由出口導向的鞋款轉向針對中國內地市場的款式，我們預計這工廠將於二零二六年面對營運槓桿率下降。

—估计是NIKE要求把专属工厂从中国搬到印尼，中国的工厂改为生产国内销售款式。中国的工厂从出口改为内销，估计产量会下降。

5. 二零二六年將是我們手袋及配飾製造業務的重要一年，因為我們計劃在第二個三年規劃期間，將該業務打造為核心增長動力。我們將專注於整合於新收購的越南手袋及配飾工廠，充分利用其高端生產專長及經驗豐富的團隊，以提升產品質量水平及生產效率。

—手袋工厂值得期待。

年报信息总结：2026年关键看新工厂的投产爬坡情况，短期毛利率可能会继续下降。净利润不要有太高期待，预期持平或者略微下降。