25~26年粤桂股份利润估算及估值预测
之前也看过一些大佬们的预测，普遍预测净利7亿，而且后面估值空间很大（500，1000亿都有可能），这些结论我基本认同。虽然结论差不多，但是我对利润的估算和估值的预测过程可能跟他们有点不一样。
先给结论：
1. 利润估算
25年年报利润估算：6.6~7.2亿元，中位数6.9亿，最低6.6亿，最高7.2亿
26年一季度利润估算：3.7亿左右， 全年可能达到15亿左右
2. 估值预测
短期（1~3个月）：
估值范围：132-216亿，对应价格：16.5-26.5元之间
合理价格：210亿，价格能给到26.5， 18-19元是底部
中长期（6~12个月）：
估值范围：225-450亿，对应价格：28-56元之间
合理价格：330亿，价格能给到41.5， 27-30元是底部
当然我个人觉得过程尽量精确“计算”，结果不要过于“计较”。
一、利润估算
1）利润来源
粤桂主要业务来自以下几个子公司：
1. 贵糖集团：生成糖浆，纸浆和加工贸易，参考这几年财报说明，这元几乎是不赚钱的，甚至亏钱，所以这里基本忽略。
2. 瑞盈投资：金属矿石、纸浆、化学产品销售，目前除了银粉一期投产了，其他很多都是进行中的新项目在持续投入中，所以这里基本忽略。
3. 云硫矿业：化学矿开采、加工、销售，是最赚钱的业务，比如硫精矿，硫酸。
从年报可以看出，利润的主要来源是云硫矿业子公司，而且主要来源是硫精矿和硫酸。
2）估算公式
先给出估算第n季度利润基本公式：
P(n) = P(n-1,2,3) + S(n)/r - S(n)*t - d
P(n): 估算第n个季度利润
P(n-1,2,3): 为近期某个季度(一般为上一个季度)已知利润
S(n): 为估算第n个季度硫铁矿带来的增量利润
r: 为硫铁矿增量利润在整个增量利润中占的比例，默认为70%
t: 为企业所得税比例，云硫矿业为高新企业，所得税系数15%
d： 为不确定费用或者减值，如资产减值等
n > 1 且 n <= 4
S(n) = D(m) + D(m-1) + D(m-2)
S(n): 为估算第n个季度硫铁矿带来的增量利润
D(m): 为估算第m个月硫铁矿带来的增量利润
D(m-1): 为估算第m-1个月硫铁矿带来的增量利润
D(m-2): 为估算第m-2个月硫铁矿带来的增量利润
m > 3 且 m <= 12
D(m) = p*[R(m)-R(m-3)]
D(m): 为估算第m个月硫铁矿带来的增量利润
p: 推算平均每月硫铁矿产量，万吨
R(m): 第m个月硫铁矿价格，元/吨
R(m-3): 第m-3个月(一般为上一个季度)硫铁矿价格，元/吨
m > 3 且 m <= 12
3）估算2025四季度利润
1. 估算硫铁矿利润占比
如下图可以看到硫精矿，硫酸销售毛利很高，净利润占大头，这里假设硫铁矿销售为占整个集团净利润为85%(见“估算2025年三季度硫铁矿增量利润在集团利润占比”已推导出r=70%，而四季度硫铁矿继续涨价不少，所以简单估算一下取85%)，其他为15%，即r=85%
说明：新项目还在持续亏钱，糖浆等微利，-3mm，矿块，矿粉，磷肥等划分到剩下的15%利润中
2. 估算硫铁矿月产量
云硫的硫精矿以硫铁矿(35%含硫量)作为基础原材料生产的，生产的硫精矿一部分外销，一部分内销制硫酸和其他化工，为了简便计算，这里统一折算成硫铁矿来处理。
硫精矿->硫铁矿：1吨 * (48%/35%) / 90% ≈ 1.5吨
说明：加工损耗在85%~95%之间，90%是平均损耗；48%代表硫精矿平均含硫量，35%代表硫铁矿平均含硫量
根据24年年报计划，预计25年生产132吨硫精矿，而且从历年来看基本都是满产满销，所以简单平均到每个月中，对应的硫铁矿为：
硫精矿产销量：132万吨/12月 = 11万吨/月
硫铁矿产销量：11万吨/月 * 1.5吨 = 16.5万吨/月
说明：硫精矿部分用于生产硫酸会产生增量利润，这里也假设增量利润计算到剩下的15%利润中，即硫酸有两部分利润，一部分归到硫铁矿利润中，另一部分归到附加值中。
计算出p=16.5万吨/月
3. 计算增量利润
硫铁矿价格：
三季度：7月份硫铁矿价格为720元/吨，8月份涨价硫铁矿价格为930元/吨,9月份涨价硫铁矿价格为960元/吨，即R7 = 720元/吨，R8=930元/吨，R9=960元/吨
四季度：12月份涨价硫铁矿价格为1120元/吨，即R10 = 960元/吨，R11=960元/吨，R12=1120元/吨
四季度比三季度增加值：（除了价格，其他假设同等条件下）
D(10) = p*(R10-R7) = 16.5万吨 *（960-720）元/吨 ≈ 4000万， 即10月比7月增加4000万
D(11) = p*(R11-R8) = 16.5万吨 *（960-930）元/吨 ≈ 500万， 即11月比8月增加500万 D(12) = p*(R12-R9) = 16.5万吨 *（1120-960）元/吨 ≈ 2650万， 即12月比9月增加2650万
总增量利润：S(4) = D(10) + D(11) + D(12) = 4000万 + 500万 + 2650万 = 7150万
4. 计算总利润
参考往年年报，资产减值，环比前三季度减值可能会增加，假设增加0~2500万元，参考前三季已减值666
参考往年年报，四费，环比前三季度可能会增加，假设增加0~2500万；
说明：扣非变化不大，资产减值和费用是最大的变数，比如24年全年减值3109万，但三季度还回转了165万，显然为了保留利润而调节的。所以这里也只能估算一下范围d = 0-5000万。
查询财报前三季利润约43820万，三季度约20720万，即P(3)=20720万
估算利润：
所得税税费t=15%（高新企业），因前面假设r=85%利润由硫精矿产生，所以这里计算时，需要把剩下的15%的利润也考虑进去
四季度净利润：
P(4) = P(3) + S(4)/r - S(4) * t - d = 20700万 + 7150万/85% - 7150万*15% - (0~5000万) ≈ 23000~28000万
最小值：23000万
中间值：25000万
最大值：28000万
年净利润：
最小值：43820万 + 23000万 = 66820万
中间值：43820万 + 25000万 = 68820万
最大值：43820万 + 28000万 = 71820万
结论：估算2025年四季度利润6.6~7.2亿元，中位数6.9亿，最低6.6亿，最高7.2亿
4）估算2026一季度利润
按照类似的方式推算2026年一季度（对比2025年三季度），一季度变化两个点：
1. 硫铁矿价格为1230元/吨，硫酸价格约900元/吨
2. 银粉二期（600吨）即将进入投产，短期暂时不会增加多少利润
计算增量利润：
假设月产量p与2025年相同16.5万吨，价格不涨，因2026/1/1 调价为1230元/吨，即R1，R2，R3 = 1230， 同样因为涨价将r调整为90%即r=90%，企业所得税不变t=15%， 减值或者费用新增假设为0，即d=0
D(1) = p*(R1-R7) = 16.5万吨 *（1230-720）元/吨 ≈ 8400万， 即26年1月比25年7月增加8400万
D(2) = p*(R2-R8) = 16.5万吨 *（1230-930）元/吨 ≈ 5000万， 即26年2月比25年7月增加5000万
D(3) = p*(R3-R9) = 16.5万吨 *（1230-960）元/吨 ≈ 4400万， 即26年3月比25年7月增加4400万
总增量利润：S(1) = D(1) + D(2) + D(3) = 8400万 + 5000万 + 4400万 = 17800万
总利润：P(1) = P(3) + S(1)/r - S(1) * t - d = 20700万 + 17800万/90% - 17800万*15% - 0 ≈ 37800万
结论：估算2026年一季度利润约3.7亿，假设其他条件不变下，26年全年可能达到15亿左右。
5）估算2025年三季度硫铁矿增量利润在集团利润占比
根据2025已出报告：
2025年前三季度43820万，三季度20720万
2025年半年利润：23233万，二季度：11548万
2025年一季度利润：11685万
计算硫铁矿2025年三季度利润增量：
7月比4月增加： D(7) = p*(R7-R4) = 16.5万吨 *（720-720）元/吨 = 0万
8月比5月增加： D(8) = p*(R8-R5) = 16.5万吨 *（930-720）元/吨 ≈ 3500万
9月比6月增加： D(9) = p*(R9-R6) = 16.5万吨 * （960-720）元/吨 ≈ 3600万
总增量利润：S(3) = D(7) + D(8) + D(9) = 0万 + 3500万 + 3600万 = 7100万
根据实际已知利润倒推出r：
计算硫铁矿在集团中利润占比，假设为（15%为企业所得税t=15%， 不确定费用假设为d=0）：
P(3) = P(2) + S(3)/r - S(3) * t - d = 11548万 + 7100万/r - 7100万*15% - 0 = 20720万
计算出r ≈ 70%
按照类似的方式估算出硫铁矿2025年二季度利润增量：
二季度利润：11548万，一季度利润：11685万， 两个季度对比利润也没有太大的区别，一二季度硫铁矿没有涨价，反过来验证了利润主要是由硫铁矿涨价推动的
二、估值预测
1）影响估值变量
1. 硫铁矿价格（宏观环境），这个是最关键因素，因为它基本直接决定了公司的总利润，也直接影响到估值，所以需要时刻关注走势变化来估值。
2. 新项目（如银粉二期，石英矿等），这个也是很重要的因素，短期影响不大，长期只会增厚公司的估值，需要持续关注。
3. 大盘走势（如上证指数），这个更多的是影响市场给的PE，比如牛市给到30PE也不过分，所以也需要关注走势变化进行调整。
4. 与固态电池的关联性，硫化物技术路线如何发展，目前这个没有确定，估计公司内部也在研究拓展这方面业务，一旦确认500亿以上市值也是有可能的。
5. 定增方案落地，短期可能对股价有点影响，长期感觉影响不大，甚至是利好。
2）根据之前计算的利润进行估值
25年利润6.6-7.2亿，pe:20-30，估值范围：132-216亿，对应价格：16.5-26.5元之间
26年利润15亿，pe:15-30，估值范围：225-450亿，对应价格：28-56元之间
3）个人看法
短期（1~3个月）：
1. 当前是牛市，给到PE=25并不过分
2. 年报7亿，偏中性
3. 叠加对26年的预期120%
预估合理价格：7亿 * 25 * 120 = 210亿，价格能给到26.5， 18-19元是底部
中长期（6~12个月）：
1. 是否是牛市不确定，给到PE=20并不过分
2. 26年预估利润15亿
3. 新项目陆续投产，长期利润有影响，预期110%
预估合理价格：15亿 * 20 * 110 = 330亿，价格能给到41.5， 27-30元是底部
长期（12个月以上）：
暂不做预测
当然我个人觉得过程尽量精确“计算”，结果不要过于“计较”。