时代电气2025.10.31-Buy Recommendation

核心结论：此次大跌出现黄金坑，A股和港股都出现配置机会。公司在未来半年内，估值体系有望得到重塑。

本次下跌的核心原因是中车三季度业绩不佳，引发市场对公司轨道交通主业的担忧。做出此判断的依据：1）港股跌幅大于A股（因为港股投资人更关注轨交主业）；2）中车发生了类似的跌幅。

如果我们单看时代电气三季报，个人认为是大面符合预期的基础上在某些特定点上超预期。

首先是分业务收入情况（以下数字均为单三季度同比变化）：

- 轨道交通装备业务+3%，其中，轨道交通电气装备-5%，轨道工程机械+43%，通信信号+17%，其他轨道交通装备+62%（低于预期，主要原因是交付节奏上有延迟，并非丢失订单等核心因素）

- 新兴装备+17%（占比44.75%，同比+2.7pct）。其中，基础器件+33%，新能源汽车电驱系统+20% （符合预期，但市场普遍低估其发展势头，后面会做讨论）

- 其他业务：新能源发电（风光储氢等）+1%，海工装备+12%，工业变流-39%（三者业务占比比较小，对公司基本面影响不大）

利润率层面超出预期，其背后的核心原因是公司的新兴业务产生的规模效应在逐步显现：

- Q3扣非净利同比增长22.45%（对应15.5%净利率，达到近5年单季度最高）；毛利率33.2%，同环比继续提升。截止Q3末存货94.7亿元，较25Q2末的82亿、24Q3末的64.65亿均明显增长，后续交付有保障，展望后续1-2个季度盈利较好

- 有一个值得关注的细节：在新兴业务刚起步阶段，其毛利率明显低于传统轨道交通业务（可能是因为规模较小所致），这导致公司整体毛利率从2019年的38.88%持续下降至2022年的32.69%。不过，自2023年第四季度起，公司整体毛利率开始逐季回升，目前已接近历史高点约38%。需要注意的是，从2024年第二季度起，由于会计准则调整，产品运输费用从销售费用中剔除并计入生产成本，因此24年二季度及之后的毛利率需上调约6–7个百分点，才能与此前口径保持一致。由此看来，随着新兴业务规模的扩大，其规模经济效应似乎正逐步显现。

业务壁垒方面，在新能源车使用的低压IGBT业务内卷严重的当下，公司高压IGBT业务及碳化硅的壁垒是被市场长期低估的（打包效应，投资人一般也很难看那么细）：

- 前三季度中，IGBT合计收入34.68亿元，同比增长29.73%，其中高压IGBT6.05亿元，同比增长36.59%，中低压IGBT28.62亿元，同比增长28.36%。Q3半导体子公司营收占比及盈利能力与上半年相近。宜兴工厂后续出于满产运行，整体交付无压力。

- 碳化硅新产线按计划25Q4开始投产，产品覆盖650V–6500V电压等级，目前在光伏领域已实现批量供货，碳化硅封装器件在充电桩、车载OBC与相关电源应用上亦实现初步批量供应。今年四季度需要重点关注公司碳化硅模块是否能正式通过车厂验证并批量出货

无论如何，目前市场依旧将时代电气作为轨道交通领域的核心标的，但公司过去两年的业绩已经充分证明了其在半导体领域的实力。未来，随着业绩逐步释放，公司可能会迎来长期的估值体系重构。这一过程可能会在A股先发生，然后延伸到港股。如果说看性价比的话，港股目前是优于A股的，但其所需要的估值重塑时间可能会更长。