$山高环能(SZ000803)$
一、 核心要素
整体观点：强烈看好生物质燃料全产业链，建议投资者进行一揽子配置。
细分领域排序：最看好上游原料端（UCO，废弃油脂），其次是生物柴油，然后是SAF/HVO。
核心逻辑：国内外“脱碳”政策持续加码，创造巨大增量需求，而上游原料供给刚性较强，有望迎来量价齐升。
二、 产业链与商业模式
上游 - 原料端（UCO企业）：
公司举例：山高环能、朗坤科技。
商业模式：类似BOT，与地方政府签署餐厨垃圾处理特许经营协议，获取原料并生产UCO。具有公共事业属性，格局稳定。
中游 - 生产端：
一代生物柴油：以地沟油为原料。代表公司：卓越新能。
二代生物柴油（HVO）及可持续航空燃料（SAF）：技术更先进，应用场景更广。代表公司：嘉澳环保。
商业模式：加工制造，产品出口导向（尤其面向欧洲）。
三、 关键政策驱动分析
国际政策（核心市场：欧盟）：
欧盟可再生能源指令（RED III）：设定强制性掺混目标——SAF在航空煤油中的占比：2025年2%，2030年6%，2050年70%。对应市场需求从2025年140万吨增长至2050年数千万吨。
德国法案修订（关键边际变化）：2026年初，德国将RED III转化为国内法，取消了先进生物燃料的“双倍减排积分”优惠。这意味着为达到相同的减排目标，实际物理需求量需要翻倍。由于一代生物柴油有掺混上限（7-10%），增量需求将主要由二代生物柴油（HVO） 来满足，预计拉动HVO边际需求约180万吨。
IMO（国际海事组织）航运减排：要求到2030年，零/近零排放燃料使用占比达5-10%。符合要求的生物柴油有望分享此市场。测算显示，该政策可能为全球生物柴油带来约560万吨的新增需求。关键表决节点在2026年10月。
欧盟航运碳税（已执行）：自2024年起将航运纳入碳排放交易体系，已刺激鹿特丹、新加坡等港口的生物燃料混兑销量大幅增长（2021年30万吨 → 2024年160万吨以上）。
国内政策（从战略层面转向积极）：
战略定位提升：绿色燃料（含SAF、生物柴油）被写入政府工作报告，定位为保障能源安全、降低碳排放、促进新能源消纳的战略产业。
具体政策可期：
“十五五”规划（2026-2030年）预计将制定航空燃料的最低消费比重目标，力度将远超“十四五”的5万吨试点目标。
鼓励国产生物柴油用于船用燃料油混兑。中山、连云港、厦门等地已开始试点。
对一代生物柴油构成潜在利好：此前受欧盟反倾销打击，出口量从2023年200万吨腰斩至2025年100万吨，行业处于低谷。任何国内试点政策都可能带来行业盈利反转。
四、 细分领域量价分析
上游UCO（废弃油脂）：最看好，涨价逻辑最强。
供给刚性：原料来源于餐饮消费，总量有限（测算国内年产约800-1200万吨），且收集率难以快速提升。2025年国内总需求约500万吨，其中约280万吨用于出口，这部分可转为国内供给的“机动量”。
需求旺盛：国内SAF/HVO产能集中投产（2026-2027年规划超380万吨），若按70%开工率计算，原料需求将远超机动供给量，必然产生原料缺口。
涨价支撑：
历史高点（2022年）均价达9200元/吨（当前约7800元），有上涨空间。
2025年SAF价格涨幅远高于UCO，产业链利润集中在下游。随着国内SAF产能投产，利润有望向上游原料端传导。
当前地缘冲突（美伊战争）推高能源价格，与2022年俄乌战争时的涨价背景相似。
一代生物柴油：行业触底，格局优化，存在复苏弹性。
反倾销冲击触底：出口量已腰斩，关税政策趋稳，企业通过开拓东南亚市场（如马来西亚、新加坡）完成了市场重构，韧性增强。
竞争格局集中：行业出清后，CR3（前三大省份出口占比）从52%升至82%，龙头公司（如卓越新能）市占率约三分之一。
新增需求：IMO航运减排政策及欧盟航运碳税，带来船舶燃料增量需求。
SAF/HVO：短期有担忧，长期空间确定。
市场担忧：2026年国内产能投放较多，而欧盟2026-2029年掺混细则未出，可能导致短期供需宽松。
积极因素：
德国政策强力拉动HVO需求，对价格形成支撑。
SAF与HVO产线可灵活切换，企业可调节生产以对冲SAF压力。
长期需求确定性强：欧盟、英国、挪威、新加坡、美国等均设定了2030年及以后的雄心勃勃的掺混或产量目标。
出口资质：2026年国内五家企业（益高、海科、嘉澳、均衡、三聚）共获得140万吨出口许可证，具备先发优势。
五、 重点公司
原料端（UCO）：
朗坤科技：BOT模式，预计2026年UCO产能翻倍至10万吨。业绩弹性大（价格每涨1000元/吨，10万吨产能对应增利1亿元）。估值较低（预计2026年利润4亿，对应PE约16倍）。
山高环能：餐厨处理产能领先，国资定增后资金充裕，计划通过收并购扩张，远期UCO产能有望达17-20万吨，成长空间大。
其他：军信股份、瀚蓝环境等传统环保公司也布局餐厨业务，其UCO价值未被充分定价，存在重估预期。
生产端：
卓越新能（一代生物柴油龙头）：行业积淀深，积极出海（在东南亚建厂）并国内拓展SAF新技术，未来产能有翻倍空间，弹性显著。
嘉澳环保（SAF/HVO核心标的）：受益于SAF价格上涨，产能利用率高，且有BP作为战略股东保障海外销路。规划中的连云港二期项目将带来产能翻倍空间。
六、 总结
在全球能源转型和碳减排政策的大趋势下，生物柴油产业链（尤其是上游原料UCO）面临历史性机遇。供给刚性与需求爆发的矛盾将驱动原料价格上涨，而中游生产端则受益于行业格局优化和新兴需求（航运）的释放。当前时点，全产业链公司均具备业绩和市值弹性，值得重点关注。