德琪在底线思维下的分部估值，当前位置底部绝对夯实
目前德琪的核心资产主要由五部分构成，包括在手现金、ATG-022、ATG-201+AnTenGager平台、ATG-037、希维奥。下文以底线思维测算，保守估计公司价值应不低于105亿港元，而当前实际市值仅26亿港元，具有300%上涨空间，底部绝对夯实。
一、现金底
25中报显示账面现金接近8亿港币，假设25H2消耗1亿港币现金。截至25年底，公司现金底为7亿港币（未计算ATG-201 BD首付款）。
二、ATG-022（CLDN18.2 ADC）
1. 潜在BIC，已获得FDA孤儿药认证与NMPA突破性疗法认定。唯一一款能够在CLDN18.2低表达及极低表达（IHC 2+≤20%）胃癌患者中实现应答的药物，具有显著的差异化优势。
2. 26年，ATG-022对照化疗治疗3线+胃癌的III期临床即将启动，注册路径已经明确。另外，ATG-022联合化疗+K药1线治疗胃癌的数据也将发布。
3. 根据德琪官方测算，ATG-022胃癌适应症具有50亿美元的销售峰值，其中1线12亿美元、3线+ 42亿美元。仅考虑GI相关肿瘤，ATG-022的BD首付款至少应该在2亿美元以上（折15.6亿港元）。由于ATG-022尚未实现license out，保守起见其管线价值以潜在BD首付款金额粗略计算。
三、ATG-201（CD19xCD3 TCE）+AnTenGager平台
1. AnTenGager首个成功出海的产品，26年3月已授权UCB。BD合同为：6000万美元首付款+2000万美元近期里程碑+11亿美元里程碑付款（开发/商业里程碑）+销售分成。
2. 交流会上，德琪表示2000万美元近期里程碑有信心在26年内完成。这意味着，年内ATG-201的deal将为公司贡献8000万美元现金收入。
3. ATG-201处于研发早期，保守起见管线估值仅考虑短期现金收入+后续里程碑的1/10。可得到ATG-201的价值为1.9亿美元（折14.9亿港元）。
4. AnTenGager平台目前仍有10条管线资产在手，均为FIC或具有差异化的BIC项目。在获得UCB背书后，AnTenGager将获得更多MNC关注，很可能在未来启动一系列的管线+平台授权（类似和铂的商业模式）。从三年维度看，若德琪通过AnTenGager，每年能够实现1个ATG-201级别的BD，那么该平台价值至少应该在5亿美元以上（折39.1亿港元）。
四、ATG-037（CD73小分子）
1. 目前热门的下一代io基石PD-(L)1/VEGF双抗可能存在短板，OS获益仍有高不确定性。ATG-037与io联用，在黑色素瘤和肺癌的OS改善上体现出良好潜力，同时三级以上AE发生率不超过8%。
2. 德琪已就ATG-037与君实达成合作，共同开发PD-1+抗血管生成+抑制腺苷免疫抑制的三轴策略。
3. ATG-037的估值方式可类比和铂HBM4003，二者均为免疫调节药物，且均有望显著提升io疗法的OS获益。26年2月，HBM4003已授权Solstice，总deal为12.05亿美元，其中前期对价1.05亿美元。由于ATG-037尚未实现license out，保守起见其管线价值以潜在BD首付款金额粗略计算。参考Solstice对于HBM4003的估值，ATG-037的价值至少应该在1亿美元以上（折7.82亿港元）。
五、希维奥（XPO1抑制剂，亚太权益）
1. 骨髓纤维化有望成为新的增量。24年诺华27亿美元并购MorphoSys，其核心资产为针对骨髓纤维化疗法的BET抑制剂pelabresib。合作方KPTI将在26年3月读出骨髓纤维化III期顶线数据，并在26年底-27年初递交NDA。德琪将视数据情况考虑加入全球III期临床。
2. 二线复发/难治性多发性骨髓瘤适应症已于25年7月获批，计划参与26年国谈，27年进入医保开始贡献收入，
3. 27年销售收入指引3.5亿+人民币，公司测算峰值5-10亿人民币。审慎起见，以6亿人民币作为销售峰值、3倍PS，希维奥的管线价值为21亿港元。
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