杭氧股份——千亿巨头候选者（2）

$杭氧股份(SZ002430)$ $雪人股份(SZ002639)$ $富瑞特装(SZ300228)$

前文谈到，工业气体服务行业存在天然的区域割据。与盈德气体相比，杭氧股份具有装备制造优势，气体生产成本低，性价比更高。国家出于战略安全考量，对高端装备制造业国产化大力支持，公司依然有广阔的发展空间。

作为国内该领域的龙头企业，技术研发能力较强，杭氧品牌已经得到国内的认可。为追赶国外巨头，研发动力足。未来几年战略主要是研发更高等级的空分装备，并扩大气体工厂的区域数量。该战略实现需要巨额资金，目前有息负债15亿，经营活动产生的现金流量净额8.5亿，在2014年经济最低迷时期也有1.4亿，无破产之忧。但未来可能有再融资的需求。历史上的欧美日等工业强国均出现了工业气体巨头。美国两家气体巨头市值以人民币计算，均在2000亿以上，以杭氧股份目前95亿人民币市值的体量，和中国制造向精密制造升级，对惰性气体需求越来越高，未来工业气体市场总量及高附加值部分都将快速发展，即使考虑到股权融资及并购，十年后内在价值也会远胜目前。

公司的折旧摊销正常，应收账款计提减值准备偏少，3-4年计提50%，五年以上才全额计提，是个隐患。利润与应收帐款、现金流及所得税变动匹配。无股权激励。比行业其余公司相比无超额利润率。财报中的利润健康度尚可。

管理层之德才:大股东绝对控股，战略正确，前瞻性不足，2009年才发力工业气体运营领域，令盈德气体获得了近十年的超额利润。不过，过往的专注奠定了强大的技术及制造能力，如今在大型企业气体服务外包化的趋势下，奋起直追空间仍很大。未低位回购股票，不重视回报投资者。

工业气体收入预见性强：投资额的5-7%，气体收入的11%，24家气体公司总投资超60亿元，不考虑零售方面的收益，2018年气体收入可达40亿元，此方面利润约4亿元，且为稳定的现金流，堪比存款利息，而一年期定期存款利率3.5%，相当于28.5PE，杭氧此时PE约20倍，PB2倍，PS1.5倍。即使不考虑制造业利润及成长性，绝对估值也偏低。即使连续三年营业收入停滞的普莱克斯及空气化工，美国市场尚且给予三倍PS，30倍PE。以此来相对估值，高成长的杭氧至少被低估50%。

为什么会低估？因连续5年的大规模固定资产投资，财务费用及管理费用高，适逢宏观经济较差，已投产部分利润也未充分释放，从而被市场冷落。股价上涨的催化剂：钢铁化工业集中度提高以及节能减排对大型空分设备需求增大，芯片等高端精密制造以及油品升级对气体需求量上升，未来高毛利惰性气体的应收占比增加，同时产能过剩的压力下各厂家为提高效率而外包气体服务；气体工厂利润陆续步入释放期，低估局面必将彻底扭转。