国瓷材料浅析

万字长文，慎入。

周末了，上午仍然没怎么休息，忙于一个小项目的详细设计。

创业不容易。我一度都不怎么画图了，平时审审图，做做标准化，顺便带几个小弟，颇有成就感，现在啥都得自己做，很累，但也乐在其中。

画图是小事，大事是怎么拿到项目，这对原来更注重技术路线的我来说是个很大的挑战。好在两位合伙人很擅长，懂技术，懂管理，能上厅堂能下厨房，十足的多面手，深得客户信赖。

说到拿项目，多年的投研经历真是帮了我大忙。我们这个行业，随便一个新建项目投资也得亿元起步，所以定哪家设计院，一般都是一把手说了算。

能做到一把手的，无论是企业所有者还是职业经理人，都很有水平。要想拿到项目，就得先得到这些高人的认可。

如果不是研究投资，如果不是持续阅读，看了那么多财会、管理、战略、哲学、历史甚至是法律的书，读了那么多财报，研究了那么多行业，人家愿意和咱聊不？

有机会和这些高人聊天，那绝对不亚于发现一座座金矿，能学到很多很多，是怎么读书也读不到的那种，能不能拿下来项目，反而没那么重要了。

尤其是民营企业老板，他们更注重设计以外的价值，所以能不能站在更高维度去优化设计，往往是成功获得项目的关键。

我们必须得给客户创造更多价值，并把它微缩到一张张蓝图上。再加上比同行更精细的项目管理，更用心周到的现场服务，不用担心项目成不了，也不用担心以后没项目。

创业也是一种投资。很多东西还是能搬过来用的，总比自己从头开始摸索好。

所以投资和创业，相辅相成，我们读的每一页书，研究的每份财报，早已暗中标好了价格。

这更坚定了我深度研究公司的决心，也增加了创业成功的信心。

说起投资走深研路线，我曾一度打算放弃。

2014年之前，主要忙工作，搞原始积累，那时候投资，基本不深研，只做配置，买大蓝筹，有空就读读关于投资的书，也没指望能赚大钱，常几个月不打开账户，一年操作个一次两次，直到15年牛市，发现股市一天的波动竟然超过我一年的工资，才不得不认真起来。

后来，深研似乎很顺利，还开发了自己的详研及选比系统。但2021年起的熊市，让我觉得深研很不靠谱，感觉凭一个人的力量，很难和专业投资机构比研究深度，纯属自不量力。深研对散户来说就是一个伪命题。

最主要还是因为，熊市中，没有因为深研而减少回撤。（现在想来，重质没错，但没有重价--买的足够便宜--则一切都是幻影。）

重点研究的CXO，腰斩再腰斩，虽然早早清仓，但因为所谓的深研，太过于相信，或者太迷恋于自己的付出，急于抄底，结果悲剧了。要是在2007年，2015年，卖了就是卖了，熊市不结束，个股不反转，绝不会再买入。

包括自己认为非常有把握的海天味业，中炬高新，爱尔眼科及通策医疗，几乎都是腰斩再腰斩，关键是在第一个腰斩后，我开始逐渐抄底了。

后来又研究了金域医学、国检集团，阿拉丁，天奈科技，中复神鹰，洁特生物，哪一个都不抗打，跌幅一个比一个深。

再后来研究华熙生物，国瓷材料，普源精电，走势更是一个比一个失望。到23年，在食品饮料、医药医疗这些所谓的非周期股上受伤很深，觉得必须把人类的第一大驱动力“科技”纳入研究范围，于是又研究了中芯国际，华虹半导体，华工科技，半导体产业链各个专精特新，新能源产业链各种能工巧匠，还把寒武纪纳入待研究对象，当时纳入寒武纪，是研究半导体的自然延申，更是因为它的跌幅足够大，还有它让人浮想联翩的名字。

聊到寒武纪，我再说说当时的故事。因为这个故事，寒武纪终究没有被研究，完美错过今年的大行情，一切仿佛命中注定。

22年到23年，买啥啥跌，研究啥啥得不到验证。在内心无比挣扎中，突然碰到了一个好事：有猎头找到我，牵线做一家上市民企的顾问。其实我是不想做什么顾问的，一是我一直做着一家央企的顾问，也是上市公司，再做其他公司的顾问，没啥意思。后来禁不住猎头的甜言蜜语，再加上投资的低谷与迷茫，就答应下来。再说，我在地方国企、央企、事业单位、外企都任过职，除了事业单位，其他公司都排行业第一，唯独没体验过民企，干干也无妨。

这家民企也是行业第一，从出货量来说，甚至是全球第一。起初只是每月写篇行业报告，给高管、战略部、市场部及销售部提供点行业动态。后来公司为了搞转型，成立了一个系统集成BU，公司对此寄予厚望，派遣一个非常年轻，深得老大信任（创始人），且极具能力的公司副总亲自挂帅。

这位气宇轩昂的副总招兵买马不及，就把我们两个干的还算可以的顾问邀请过来，让我们帮着跑跑市场。既然拿人家一份薪水，跑就跑呗，但转型哪有那么容易。

系统集成BU招募了十多个销售人员，跑了两年，居然一个真正的系统集成项目都没拿到，搞得分管销售的老哥很没面子。没有功劳也有苦劳，况且之前人家也是功勋卓越的高管，进入系统集成部，是因为马上要退休了，必须提前三年从关键位置退下来。这位老哥退休前的一个月就被冻结了出差的权力，要知道，做销售的，公司是要求一个月只能在家呆4天的，其他时间都得跑市场，每日钉钉签到。

副总说系统集成没拿下来项目，压力很大，天天挨骂，必须节约开支。最后那老哥只能呆在家里，连最后一月的出差费用都没法回公司亲自报，就这样退休了，没有道别，没有欢送，没有晚宴，甚至没有和这位公司副总（顶头上司）见一面的机会。。。那一刻，我沉默了，或许这就是民企的风格？

是骡子是马拉出来溜溜就知道了。一个以销售为主的BU老大不亲自跑市场，还天天骂销售部门没业绩，乱花钱，最后为了压缩开支，甚至让销售员在家打电话开展工作，我是第一次看到这样的桥段，真是开了眼界。

这种光景，我肯定得赶快走人，什么屁顾问，光知道花钱，出差一趟还有按天计算的顾问费，给人家挣不了钱，好意思拿吗！后来我才知道，给人做了这几年的顾问，年均也直接或间接的通过圈内的朋友，给公司创造了几千万的营收，只是公司没让我知道，因为它要为此给我分成的。我想这也是民企的风格——民企不容易，不把成本降到极致，真的很难存活，但有时候过于看重眼前，急功近利，难免短视。

知道这些，我反而好受些，总算没白拿人家的顾问费！

但凡事有利必有弊，出去跑的2023年，虽然一个月累计也就出去一周多，却直接中断了我深研公司的进程，这里边就包括待研究的寒武纪，所以这个故事，我常常自嘲为是一个事故。

是事故，就有转折。正是因为顾问一职，且帮着搞销售，才和之前事业单位的老同事联系越来越频繁，知道了该事业单位要转地方国企，我这两个老同事觉得改制后没啥意思，就响应单位号召，办了停薪留职，出来注册公司创业了。

在该单位期间，我就和这两位同事非常要好。那天交流完，就提议加盟他们一起创业，没想到一拍即合，两位老同事把我纳入了合伙人，三分股权，我是倍感幸运，也非常感激。因为我其实一直有一个创业的梦想，但我属于想法多，却迟迟不能执行的人，总想找一个好的合作伙伴，但又担心做不好，最后连朋友也做不成了，又感觉自己没能力单独做，总之各种卷自己。

现在参与创业，其实也没指望挣什么钱。顾问和投资，足以让我生活的很好。但总觉得干了半辈子工程设计，又这么热爱，年纪轻轻就以投资为主，实在枉费了十几年的设计经验，把自己的知识回馈社会不好吗？况且脱离了圈子，中断了人与人之间的链接，恐怕以后连顾问都做不好了。

写了这么多，居然还没进入正题，现在让我们聊聊国瓷材料。

我上边列举了很多曾研究过的公司，大家发现没有，他们都有一个共同的的特点（芯片及新能源制造产业链除外），都是类似to C的商业模式，甚至更多的是平台型公司。其实这些公司被重点研究，并不意味着我只研究了这些公司，相反，基本上每研究十个，甚至是每看十个细分行业，才选出来一个，虽然他们在这轮熊市跌的很惨，但我坚信，绝大多数公司都会再创新高。

这是由他们的商业模式决定的。

随着研究的深入，我的股票池越来越少，未来，我只做平台型公司，to C或类To C的公司。这类公司周期性较弱，话语权高，毛利高，风险小，是难得的好标的。这也是为什么原来我也基本只投资食品饮料和医药医疗行业，但有时候事与愿违，商业模式好如茅台，也逃脱不了周期，我们不能过分苛求。

茅台为什么也逃不过周期呢，很大程度上是因为它不属于平台型公司。平台型公司产品线丰富，且不断孕育新产品，东边不亮西边亮，所以熨平周期是大概率事件。

那么什么是我认为的平台型公司呢？

我心中的平台型公司，和传统意义上的平台型公司，基本没啥关系。

传统的平台公司被定义为不直接生产或销售最终的产品或服务，而是搭建一个“舞台”或“市场”，连接两个或多个不同的用户群体，通过促进他们之间的交互和交易来创造价值，并从中获利。比如阿里巴巴之类的电商，腾讯之类的社交，国联股份之类的BtoB商业互联网。

而我认为的平台型企业至少具备如下特征：

1.客户覆盖范围广，最大客户营收占比在1%以下。

2.有多个产品，绝大多数产品在细分领域都排名国内或全球前三。或产品应用范围广，一个产品就能覆盖众多行业。

3.强大的自我造血能力，通过独创的自建平台，可持续推出各种跨界新品或一个通用产品可通过不断自我迭代的方式持续创造价值。

4.主要原材料低廉普通，市场充分竞争，不受制于人。

5.产品具有竞争力或垄断性，毛利率不低于60%。

有了这些特征，说明有了一个好的商业模式，但还不够，我要购买的公司还要符合如下条件：

1.过去业绩稳定，周期性弱。

2.市值500亿以下，50亿以上，具备成长性。

3.市场空间大。如有国外同比公司，最大的已经做到该公司营收及市值的50倍以上。

4.股票热度低，股价在低位盘整，公司尚未被充分挖掘过，或从高位下来跌幅巨大。

完全符合这九条的公司几乎没有，我们只能找最符合的，国瓷材料就是其中一员。其实最早认识国瓷，还是因为研究牙科的通策医疗。

按照惯例，我先贴上国瓷在我详研系统的表现。

从上图可以看出，股价结论为“低估”，评分66.67；质量结论为“一般”，评分69.43；风险结论为“一般”，评分69.16，都还不错。10年来股价的涨幅低于每股收益、净利润，营收的累计增幅，仅高于ROE的累计增幅。

换句话说，公司现在的股价，连过去已经创造的价值都没反映出来。如果这是一个夕阳行业，未来有可能倒闭或者长期零增长，这个估值还算可以理解，但国资材料显然不是。

我们再看看公司的绝对估值。

如上图，把预期收益率设定为年化10%，安全边际设定为0.7，永续增长率设定为4%，则公司的估价为54.13元。或者说，只要在54.13元以下买入，在公司发展逻辑不变的情况下，未来大概率可获得10%以上的年化收益率。

如果把预期收益率设定为7%呢？看下表。

估价变成了123.6，突破历史新高，这是在当前低利率下大概率能实现的。

下边我们就从公司对比我定义的五大平台型公司特征及我购买股票的四项要求角度出发，分别讨论之。

8月19日，国瓷材料交出了上半年的成绩单。营收21.54亿元，同比增长10.29%；净利润3.32亿元，微增0.38%。

股价也从4月的16.86元悄然攀升至8月的22.90元，市值也从168亿元增长到228亿元。市场似乎正在重新审视这家低调的新材料企业。但如果我们用我的严格标准来衡量，国瓷究竟是否符合平台型企业的定义？

先进行平台型企业特征分析。

平台型企业首先需要客户覆盖广泛，最大客户营收占比最好在1%以下。从国瓷材料的业务结构来看，它已经形成了电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印材料六大业务板块。

这种多元化的业务布局本身就降低了单一大客户依赖的风险。虽然财报中没有直接披露前五大客户占比，但考虑到其产品应用遍布电子信息和5G通讯、生物医疗、汽车及工业催化等多个领域，客户集中度过高的可能性不大。

第二个标准是拥有多个产品，且绝大多数产品在细分领域排名国内或全球前三。国瓷材料在这个标准上表现突出。它是全球领先的MLCC（多层陶瓷电容器）介质粉体生产厂商，实现了所有类型的基础粉和配方粉的全面覆盖。

在催化材料领域，公司成功突破了超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求。虽然全球蜂窝陶瓷载体市场仍由美国康宁和日本NGK公司垄断（二者合计约占90%以上的市场份额），但国瓷材料正在加快国产替代进程。

生物医疗材料方面，公司旗下的深圳爱尔创科技推出了多款新产品，包括荧光氧化锆瓷块、磷酸酸蚀剂等，并获得了基于欧盟医疗器械法规（MDR）的符合性证书，为进军欧洲市场奠定了基础。

第三个标准是强大的自我造血能力，能够通过自建平台持续推出跨界新品。国瓷材料在这方面也有不俗表现。公司已成长为多元化的新材料平台型企业，实现了从材料到制品的全链条贯通。

公司正在培育多个新产品方向，包括芯片电容、AR/VR光学显示用分散液、高频高速覆铜板填充球形硅微粉、硫化物路线固态电解质等。这种持续的技术创新和产品拓展能力，正是平台型企业的重要特征。

第四个标准是主要原材料低廉普通，市场充分竞争。陶瓷材料的主要原料是各种矿物资源，如高岭土、氧化铝、氧化锆等，这些原材料确实相对普通且市场竞争充分。但值得注意的是，一些特殊原料或高纯度原料可能仍存在一定的供应壁垒。

第五个标准是产品具有竞争力或垄断性，毛利率不低于60%。这里国瓷材料似乎存在一定的差距。2024年公司综合毛利率为39.67%，虽然同比提升了1.02个百分点，但距离60%的标准还有相当距离。

不过细分来看，生物医疗材料板块的毛利率达到了56.67%，已经接近60%的标准。数码打印材料板块的毛利率为37.7%。不同业务板块之间的毛利率差异较大，这也反映了多元化业务结构的特点。

其实我对60%以上的毛利率要求，主要是以食品饮料为基准的，对于一个新材料制造公司来说，确实是过于苛刻。

看完了平台型企业特征，我们再来看看当前国瓷是否我符合我的购买标准。

第一条是过去业绩稳定，周期性弱。国瓷材料的历史业绩表现确实相对稳定，但并非没有周期性。2024年，公司各业务板块销量普遍增长：电子材料销量增长19.25%、蜂窝陶瓷载体销量增长4.77%、生物医疗材料销量增长12.68%、新能源材料销量增长110.74%、精密陶瓷销量增长18.51%、建筑陶瓷销量增长5.00%。

这种多元化的业务结构实际上起到了一定的平滑周期的作用。当某个行业处于下行期时，其他行业可能正处于上升期，从而降低了整体业绩的波动性。例如，2024年数码打印材料业务受到房地产竣工面积下降影响，收入下降了15.65%，但新能源材料业务收入大幅增长48.34%，有效地抵消了前者的下滑。

第二条标准是市值500亿以下，50亿以上，具备成长性。截至2025年8月底，国瓷材料的总市值约为228亿元，落在50-500亿的范围内。公司目前总股本为99,705万股，流通A股也是99,705万股，没有B股或H股。

从成长性来看，多家机构对公司未来业绩给出了预测。东兴证券预测公司2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元。华泰证券预测2025-2027年归母净利润为7.4/9.0/10.6亿元。中金公司则下调2025年盈利预测12%至7.7亿元，引入2026年盈利预测9.44亿元。这些预测表明机构普遍看好公司的成长性。

第三条标准是市场空间大，如果有国外同比公司，最大的已经做到该公司营收及市值的50倍以上。国瓷材料的主要竞争对手是美国康宁和日本NGK这样的国际巨头。在蜂窝陶瓷载体领域，康宁和NGK确实比国瓷材料大得多。

康宁公司目前的市值约为300亿美元（约合2160亿元人民币），是国瓷材料当前市值（约170亿元）的12.7倍。虽然这个倍数没有达到50倍，但仍然显示出巨大的追赶空间。随着国产替代进程的加速，国瓷材料有望从这个巨大市场中分得更大份额。

第四条标准是股票热度低，股价在低位盘整，公司尚未被充分挖掘过，或从高位下来跌幅巨大。从市场表现来看，国瓷材料的股价在52周内介于14.32-23.64元之间，处于合理区间。

资金流向方面，最近一周，主力资金显示出流入迹象，大单净流入0.92亿元，最近三周，大单的平均持仓成本为20.32元。

国瓷材料的股价在2025年4月至8月期间从16.86元上涨到22.90元，涨幅约30%。2025年8月29日，MLCC概念股主力资金净流入1.4亿元，国瓷材料以8724.49万元的净流入额位居首位。

从技术面上来看，筹码分布较为分散，未出现主力控盘情况。这些特征表明该股虽然近期受到一定关注，但尚未出现过度炒作的情况。

再重点看看业务板块。

电子材料板块2025年上半年收入3.44亿元，同比增长23.65%，毛利率32.97%。这个板块的亮点在于MLCC介质粉体需求复苏，电子浆料国产替代加速。公司已经在车载、高容类产品通过头部客户验证，AI服务器专用材料开始布局。一句话，车规级、高容类MLCC粉体需求持续增长，海外客户不断突破。

催化材料板块收入4.56亿元，同比增长12.34%，毛利率41.80%。虽然受商用车库存周期影响增速放缓，但公司完成了国内主流乘用车客户覆盖。蜂窝陶瓷产品进入海外商用车供应链，铈锆固溶体新建产能快速投放。

生物医疗材料板块收入4.38亿元，同比微降0.11%，毛利率52.18%。公司正在搭建海外架构推进国际化，推出荧光氧化锆瓷块等新产品，强化口腔修复领域竞争力。

新能源材料板块表现亮眼，收入2.17亿元，同比增长26.36%，毛利率21.19%。为充分把握固态电池技术发展趋势，公司通过构建专业化固态电解质研发团队，同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线。公司拟与王琰先生共同出资成立合资公司，专注于固态电池相关材料的研发、生产和销售，尤其重点布局固态电池硫化物方向。

精密陶瓷板块竞争力进一步提升，LED基板产品已为全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳已成为低轨卫星射频芯片的主要封装方案。星基互联网已成国家战略，作为基础设施，三五年内将会迎来爆发式增长，射频天线是其主要成本端。

数码打印及其他材料板块收入4.84亿元，同比增长2.59%，毛利率37.42%。公司推出“康立美”数码纺织墨水，拓展海外市场需求。

再简单看看公司财务健康状况。

2025年中报显示，公司财务状况总体健康，但也存在一些值得关注的问题。应收账款体量较大，当期应收账款占最新年报归母净利润比达291.81%。虽然应收账款同比减少2.64%，但其绝对额仍然较高，需要关注回款情况。

现金流状况显著改善，经营活动现金流净额为3.33亿元，同比增长116.11%。货币资金7.12亿元，同比增长44.19%；有息负债6.15亿元，同比减少16.16%。这些指标显示公司现金流管理有所改善。

费用控制方面，2025年上半年公司销售费用率为5.96%，同比+0.82个百分点；管理费用率为6.44%，同比-0.48个百分点；研发费用率为6.64%，同比-0.27个百分点；财务费用率为-0.46%，同比由正转负，主要原因是汇兑收益增加及利息费用减少。

提示一下风险吧，我是一个乐观主义者，总是对风险考虑不足。

每个投资都有风险，国瓷材料也不例外。原料价格大幅波动是公司面临的首要风险。虽然陶瓷材料的主要原料是普通的矿物资源，但其价格波动仍然会对成本控制带来挑战。

新产品推广不及预期是第二个风险。公司正在培育多个新产品方向，如固态电解质、高频高速覆铜板填充材料、光学显示用分散液等。这些新产品的市场接受度和商业化进度存在不确定性。

下游需求不及预期是第三个风险。公司产品广泛应用于电子信息和5G通讯、生物医疗、汽车及工业催化等领域，这些行业的需求受到宏观经济、产业政策和技术变革的多重影响。

从商业模式角度看，国瓷材料也存在一些挑战。公司的竞争优势并不稳固，在行业产品价格下滑阶段，净利率降幅很明显。2025年上半年公司净利率为17.39%，较去年同期下降8.58个百分点。这表明在需求下降阶段，公司产品没有绝对的优势，并非不可替代。

公司需要持续的资本开支来维持经营业务。大量的固定资产会拉低公司的总资产周转率，特别是在收入增速不高的时候，这一点会更加明显。

公司的经营负债较少，应收款多，几乎没有预收款，对下游的议价能力弱。同时，公司有一定的应付款，对上游有一定的话语权，但是应收远大于应付。这种商业模式需要使用更多有息负债，会产生财务费用。

最后总结一下。

综合考虑国瓷材料的情况，它确实具备很多平台型企业的特征：客户覆盖广泛、拥有多个在细分领域领先的产品、具有一定的自我造血能力、主要原材料普通且市场竞争充分。但在产品毛利率方面，与60%的标准还有一定差距。

从投资标准来看，公司过去业绩相对稳定但仍有周期性；市值在理想范围内且具备成长性；市场空间巨大，但与国外巨头相比规模仍较小；股票热度有所上升但尚未过度炒作。

国瓷材料的估值水平处于合理区间。国海证券预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.54、9.02、10.85亿元，对应PE分别27、23、19倍。其他机构预测也大致在这个范围内，如证券之星分析师工具显示研究员普遍预期2025年业绩在7.41亿元左右。

在新材料行业国产替代和产业升级的大背景下，国瓷材料作为国内陶瓷材料领域的龙头企业，有望受益于这些长期趋势。但短期来看，公司仍然面临市场需求、产品推广和竞争压力等多重挑战。

投资永远是在不确定中寻找确定性的过程。国瓷材料或许不是那种一夜暴富的投资标的，但对于相信中国制造业升级和国产替代趋势的长期投资者来说，它确实值得密切关注。毕竟，在这个日益依赖技术的世界里，新材料的需求只会增长，不会减少。

投资决策还是要取决于个人的风险偏好、投资期限和组合目标。要不要投他，您个人说了算。

后话，本文开始写于昨天午睡后，睡得时间有点长，所以昨天没能写完，今上午才最终完成。

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