亿华通与重塑能源是否有投资价值？（深度）
缘起：昨天亿华通H暴涨
这两天一直在研究氢能行业，没想到还没研究完，昨天亿华通的股价突然爆拉，一度翻倍，我看着A股还没跟涨，就打算买点实验仓，可先要卖出其他的，这么来回一折腾，成交价居然快奔涨停去了。当时就有一种不祥的预感，今天果然大跌6%，严重套牢，幸亏只是实验仓。这是一个教训，即使打猎，也要万分小心，不然自己反倒可能成为猎物。
最早注意到这个行业是在2020年，彼时新能源板块大火，比如隆基绿能，宁德时代，刚上市的亿华通A自然引起了我的注意。看了一下招股书，感觉这个行业还有点过于超前，打算五年后再看看。这周，宁德时代创了新高，我就突然想起来与亿华通的五年之约，没想到股价已经较高点跌去了九成，仅仅是发行价的三分之一了。
而这也许正隐藏着巨大的机会，我坚信昨天的爆涨绝不是偶然。经过这几天研究，我觉得可以支持这个结论。下边简单罗列一下，也算是对本文的一个摘要。
1、美股该行业最近涨幅巨大，巴拉得最近半年涨了1.6倍，呈起飞之势。中国却刚触底反弹，亿华通从最低点仅仅上涨了40%。
2、据弗若斯特沙利文研报，自2027年起，氢燃料电池重卡的全生命周期成本（不包括补贴）预计低于柴油重卡；自2028年起，氢燃料电池重卡的生命周期成本（不包括补贴）预计将低于电动重卡。对谁平价，谁被替代，毕竟氢能太环保了。
3、氢燃料电池将会长期和现在的动力电池共存，至少10年内不用担心宁德时代会被亿华通或重塑能源颠覆。
4、氢能行业从明年最晚后年起可能迎来爆发式增长。乐观说，平均年化增幅有望达到100%，持续至少五年以上，原因见第二条。其中制氢年化增速约110%，燃料电池约90%，氢能应用端增速与产能匹配无忧（不是没人用，而是市场存在巨大的潜在空间待开发），其中重卡可达90%以上，乘用车140%以上。保守说，以上数据减半。
5、当前燃料电池细分行业处在黎明前的最黑暗时刻，无论亿华通还是重塑能源现金储备都岌岌可危，不得不暂时缩减研发支出，前者甚至减少市场推广，因为卖的越多亏得越多。
6、两公司负债率也很高。亿华通负债率37.87%，重塑能源负载率65.06%。
7、两家公司倒不了。因为这是国家战略，又一个能源革命，中国必须拜摆脱能源依赖进口的格局。看股东就知道，重塑能源前四大股东，创始人林琦13.73%，中国石化13.52%，国家转型升级基金4.34%，一汽4.18%，和国资深度绑定。
8、亿华通比重塑能源便宜太多。亿华通市净率2.27，重塑能源市净率8.37，前者白菜价，大家都不认可，存在较大认知差。
9、国内其他竞争对手还相对弱小，比如国宏氢能、国富氢能、捷氢科技及未势能源等。这意味着行业在未来很长一段时间竞争格局较好。
好了，下边是正文部分，很琐碎，没时间的可以不看了。
1 氢能行业市场空间：万亿赛道启动前夕
氢能作为一种清洁、高效、可持续的二次能源，被誉为"21世纪的终极能源"。全球能源转型背景下，氢能产业链正迎来前所未有的发展机遇。根据国际氢能委员会预测，到2050年，氢能将占全球能源消费总量的18%，创造2.5万亿美元的市场价值，减少60亿吨二氧化碳排放。中国作为全球最大的氢生产与消费国，正在加速布局氢能产业链，预计到今年氢能产业产值将达1万亿元，到2035年达到5万亿元规模。
氢能产业链主要分为制氢、储运、加注、燃料电池及应用三大环节。从市场空间来看，制氢环节是产业源头，储运环节是关键瓶颈，应用环节是价值核心。根据QYResearch最新研究报告，2023年全球绿氢市场规模已达到约百亿元人民币级别，预计到2031年将增长至2903.6亿元，期间年复合增长率（CAGR）高达52.9%。这一增长动力主要来自光伏/风电成本下降与电解槽技术进步的双重推动，2025-2030年将成为绿氢项目大规模落地的黄金期。
制氢环节的技术路线与成本结构直接决定了氢能产业的发展速度。目前全球氢气产量约7000万吨/年，中国约占三分之一，但96%以上为灰氢（化石燃料制氢）。绿氢（可再生能源电解水制氢）成本正在快速下降，当可再生能源电价低于0.2元/kWh且电解槽系统成本大幅下降后，绿氢成本将具备与灰氢+碳捕集成本竞争的能力。预计2025-2030年间，中国西部地区优质风光资源区的绿氢成本有望降至15-20元/kg，初步实现与灰氢平价。
储运环节作为产业链的瓶颈，短期仍以高压气态为主，中长期液氢和管道输氢将成为解决大规模、长距离储运成本问题的关键。根据中国氢能联盟预测，到2030年，中国氢气储运市场规模将达到千亿级别。目前高压气态储氢瓶组成本约占加氢站建设成本的30%，随着III型、IV型瓶技术的国产化突破，成本有望下降30-50%。液氢储运在大规模、长距离场景下具有明显成本优势，预计到今年，中国液氢产能将达到30万吨/年，形成又一个百亿级市场。
应用环节是氢能产业发展的核心驱动力。交通领域作为当前切入点和短期增长主力，2023年全球燃料电池汽车销量约1.8万辆，中国燃料电池汽车保有量约1.5万辆。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》规划，到今年，中国燃料电池汽车保有量将达到10万辆左右（目前来看相去甚远），到2035年达到100万辆。但长期来看，工业（炼钢、化工）和发电（储能、热电联供）将是氢能消耗的绝对主体，市场空间数倍于交通领域。工业领域氢冶金、化工领域绿氢替代灰氢等应用场景将催生数千亿级别的市场需求。
表：中国氢能产业链各环节市场空间预测（2025-2035）
数据来源：中国氢能联盟、中国汽车工程学会、QYResearch整理
氢能产业各环节技术路线已经清晰，质子交换膜（PEM） 成为燃料电池的主流技术路线。在制氢端，碱性电解槽约占70%左右，而PEM电解槽则快速增长，固体氧化物电解槽处于起步阶段。
2 产业催化点：全生命周期成本竞争力临界点分析
氢能产业发展的核心驱动力来自于全生命周期成本（TCO） 的持续下降和最终实现的竞争力。TCO模型综合考虑了购置成本、燃料成本、维护成本和残值等关键因素，是衡量氢能能否实现商业化应用的核心指标。根据弗若斯特沙利文TCO模型分析，氢燃料电池车将在中重型和长续航场景率先实现TCO平价，并最终低于动力电池和燃油车。
2.1 氢燃料电池车 vs. 柴油车：2028年临界点
当前燃料电池汽车TCO显著高于柴油车，主要高在购置成本。一辆燃料电池重卡价格约150万元，同等载重柴油重卡仅40-50万元，高出2倍以上。但燃料成本已有潜力接近，当氢价降至30元/kg时，燃料电池重卡百公里燃料成本与柴油车相当（柴油7.5元/L，百公里油耗35L）。
根据弗若斯特沙利文测算，2028年将是燃料电池车与柴油车TCO平价的临界点。这一临界点的实现依赖于三个关键因素：一是燃料电池系统成本下降（规模效应、技术迭代），预计从当前的3000元/kW降至1000元/kW以下；二是氢价下降（绿氢成本<20元/kg），得益于可再生能源电价下降和电解槽效率提升；三是可能的碳税政策，预计碳税将在20-30元/吨二氧化碳当量，增加柴油车使用成本。
临界点后的TCO优势将迅速扩大。当氢价降至25-30元/kg区间时，FCV在重卡等高频使用场景的TCO将与柴油车打平。日行驶里程超过300公里的重卡，年运营里程10万公里以上，3年生命周期内可节省运营成本20-30万元，完全覆盖购置成本差异。
2.2 氢燃料电池重卡 vs. 纯电动重卡：2027年临界点
纯电动重卡存在先天局限性：需要装载巨大电池包（≥500kWh）才能满足续航，导致车身自重极大、充电时间极长、购车成本高昂，且电池寿命无法匹配车辆运营周期。这些痛点恰好是燃料电池车的优势：补能快（3-5分钟）、续航长（800km+）、自重轻。
弗若斯特沙利文预计2027年，燃料电池重卡将在高频运营场景实现TCO低于纯电动重卡。当氢价降至30-35元/kg以下时，FCV重卡的TCO将低于纯电动重卡。这个时间点早于对柴油车的平价时间点，原因在于纯电动重卡自身成本较高。
具体测算表明：一辆49吨燃料电池重卡购置成本约150万元，纯电动重卡约100万元（含电池），柴油重卡约50万元。但燃料电池重卡日行驶里程可达800km，纯电动重卡仅400km（受充电时间限制）。在高强度运营场景（年运营里程15万公里），燃料电池重卡每年可比纯电动重卡多创造20-30万元运营收入，2年内即可抵消购置成本差异。
2.3 绿氢 vs. 灰氢：2030年前后临界点
当前灰氢（化石能源制氢）因成本低廉（<15元/kg）占据主导，但伴有大量碳排放。灰氢+碳捕集成本约20-25元/kg，仍低于当前绿氢成本（30-40元/kg）。
我们预计2030年前后，绿氢将实现与灰氢+碳捕集的成本平价。这一临界点的实现依赖于：一是碳排放成本（碳税）内部化推高灰氢成本，预计碳税将达到30-50元/吨二氧化碳；二是可再生能源电价下降（有望降至0.15元/kWh以下）；三是电解槽效率提升（能耗降至4kWh/Nm³以下）、使用寿命延长。
西北地区优质风光资源项目将率先实现平价。在宁夏、内蒙古、新疆等一类光资源区，光伏电价已降至0.2元/kWh以下，配合高效电解槽，绿氢成本已可降至20元/kg以内。2024年落地的大型绿氢项目已证实这一成本水平的可行性。
表：氢燃料电池车与柴油车、纯电动车TCO对比分析（基于49吨重卡模型）
2.4 政策催化与市场机制
政策支持是氢能产业初期发展的重要催化因素。中国自2021年开始实施燃料电池汽车示范应用政策，北上广三大城市群率先落地。2025年是政策收官之年，但后续支持政策已经在酝酿中，可能包括绿氢补贴、碳市场纳入氢能、可再生能源制氢不设限等刺激措施。
碳市场机制将成为长期催化点。当前全国碳市场交易价格约70-80元/吨二氧化碳，预计2030年前后将升至100-150元/吨。每千克灰氢产生10-12千克二氧化碳，对应碳成本1-1.8元/kg，而绿氢零碳排放，竞争优势将逐步显现。
可再生能源消纳需求为绿氢提供额外价值。西北地区风光弃电率仍在5%以上，利用弃电制氢可有效降低绿氢成本。甘肃某项目利用弃电制氢，电价成本仅0.15元/kWh，对应氢成本低于15元/kg，已与灰氢成本相当。
3 研发实力对比：亿华通与重塑能源的技术储备与创新效率
研发投入是衡量氢能企业技术实力的核心指标。亿华通与重塑能源作为行业双雄，采取了不同的研发策略和投入方向，反映了各自的技术路线和发展战略。
3.1 研发投入规模与趋势
根据两家公司公开财务数据，我们整理了2007-2024年期间研发投入对比情况。整体来看，重塑能源展现出更为激进的研发投入策略，累计投入规模显著高于亿华通。
重塑能源在2017-2023年间保持了高强度研发投入，特别是在2021年达到2.82亿元的峰值，相当于亿华通同期投入的3倍。这种投入规模体现了重塑能源在核心技术自研和多元化应用布局上的雄心。值得注意的是，2024年两家公司研发投入趋于接近（约1.4亿元），反映出行业面临经营压力，策略从"规模扩张"转向"聚焦与降本增效"。
亿华通的研发投入呈现稳步增长态势，从2021年的0.92亿元逐步增至2023年的1.40亿元，2024年保持1.39亿元的高位投入，而今年上半年稍有削减。
数据来源：公司年报、招股书、财报整理（注：重塑能源2024年数据剔除股份支付费用后为1.43亿元）
3.2 研发团队与人才结构
研发人员数量和质量是技术创新能力的基础。截至2024年底，亿华通研发团队约300人，占员工总数40%以上；重塑能源研发团队约400人，占员工总数35%左右。两家公司研发人员占比均处于行业较高水平，体现技术密集型特征。
从人才结构来看，亿华通依托清华大学背景，研发团队中博士和硕士学历占比超过50%，在系统集成方面具有优势。重塑能源以高学历专业人才为基础，深度融合具有顶级汽车产业经验的专家，打造了一支既懂前沿技术又懂车规级产品开发的复合型团队，研发元器件与系统集成并重，但核心元器件仍然依赖进口。
研发人员人均薪酬是衡量人才质量的重要指标。2023年，亿华通研发人员人均年薪约35万元，重塑能源约32万元，均高于行业平均水平（约25万元）。较高的人才投入保证了研发团队稳定性和创新能力，但也增加了公司现金流压力。
3.3 专利与技术储备
专利数量和质量是衡量企业技术创新成果的关键指标。截至2024年底，亿华通累计申请专利1000余项，授权专利600余项，其中发明专利占比超过50%；重塑能源累计申请专利900余项，授权专利500余项，发明专利占比类似。
从专利布局看，两家公司侧重领域有所不同。亿华通专利更多集中于燃料电池系统集成、控制策略和整车应用，与其车用燃料电池龙头地位相符。重塑能源专利则更侧重核心材料与零部件（如膜电极、双极板）以及多元化应用场景（船舶、工程机械等），反映其纵向一体化和应用多元化战略。
在国际专利布局方面，两家公司都开始通过PCT途径申请国际专利，为未来参与全球竞争做准备。亿华通与国际巨头丰田的合作有助于获取先进技术，但也可能限制其自主技术输出。重塑能源则更注重自主技术国际化，已开始向欧洲、日本等市场输出技术和产品。
数据来源：公司公告、专利数据库检索整理
3.4 研发效率与成果转化
研发投入的最终价值体现在成果转化上。亿华通通过"剥洋葱"式正向开发，已实现燃料电池系统30kW-240kW功率范围全覆盖，产品迭代速度行业领先。240kW型号是国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统，系统峰值效率超60%，-30℃低温启动能力达到国际先进水平。
重塑能源实现了对燃料电池系统、电堆、膜电极、双极板的自主研发和量产，系统寿命≥30000小时，-30℃低温启动，5500米海拔适应。2024年推出的PRISMA XII+燃料电池系统体积功率密度达4.4kW/L，质量功率密度达810W/kg，接近国际领先水平。
从商业化进度看，亿华通产品更多配套城市客车和物流车，已在北京、张家口等冬奥会示范城市批量运营。重塑能源则侧重重卡和多元化场景，应用场景更加丰富。
4 创始人基因与发展历程：学术产业化与技术工程化的双路径
亿华通与重塑能源的发展路径深刻反映了其创始人的背景和基因，呈现出中国高科技企业两种典型创业模式：学术产业化与技术工程化。
4.1 亿华通：学术产业化的典范
亿华通的发展深深烙印着清华大学的技术基因。公司脱胎于清华大学汽车安全与节能国家重点实验室，前身是2004年成立的北京清能华通科技发展有限公司，由中科院院士、清华大学欧阳明高教授团队孵化。欧阳明高教授作为中国燃料电池领域的奠基人之一，为亿华通注入了深厚的技术底蕴和学术资源。
创始人张国强先生（1980年出生）拥有山西财经大学市场营销专业本科、清华大学公共管理硕士和中国科学院大学管理科学与工程博士的复合学术背景。2005年，张国强加入清能华通，并于2012年带领核心团队重组，正式成立亿华通。张国强的职业经历体现了产学研紧密结合的特点，他曾任职北汽福田总经理秘书，这一经历使他深刻了解汽车产业的运作规律和市场需求。
亿华通的发展历程堪称技术整合与资本运作并重的典范。关键发展节点包括：
2015年：收购国内领先的电堆技术企业上海神力科技，实现氢燃料电池发动机的量产能力；
2016年：在新三板挂牌，成为国内首批登陆资本市场的氢能企业；
2019年：推出首款自主知识产权燃料电池发动机，配套北京冬奥会示范车辆；
2020年：成功登陆科创板，成为国内"氢能第一股"；
2023年：在香港联交所挂牌上市，开启"A+H"双平台融资模式；
2024年：发布首套自主PEM电解水制氢系统，向上游制氢环节延伸；
这种通过并购和合作快速获取核心技术的方式，体现了亿华通务实的发展策略。与丰田汽车公司的合作尤其值得关注，双方共同出资成立合资公司华丰燃料，致力于燃料电池领域的研发。这种合作既带来了先进技术，也可能在一定程度上限制了自主技术的发展空间。
4.2 重塑能源：技术工程化的先锋
重塑能源的创始人林琦（1981年出生）则代表了另一种创业范式。2004年毕业于南昌大学软件工程专业，林琦的职业生涯起步于氢能行业本身，曾任职于上海神力科技（担任客车项目组开发组长），后曾在上汽集团担任系统工程师。这种纯粹的产业背景使他对氢能技术工程化和产业化有着更为直接和深刻的理解。
林琦创立重塑能源的动机来源于一次实践考验。2014年，他和同事进行了一次横跨中国的氢燃料电池汽车路测，从上海到西藏日喀则、黑龙江漠河。这次极限测试让他深刻认识到氢燃料电池汽车在实际应用中面临的挑战和潜力，也让他坚信氢燃料电池产业化的时机已经到来。基于这种信念，他于2015年正式创立重塑能源，专注于氢燃料电池系统的研发与产业化。
重塑能源的发展道路体现了技术自主与国际化视野的特点：
2015年：公司成立，专注于车用燃料电池系统开发；
2017年：完成首轮融资，引入国家能源集团、中金资本等战略投资者；
2019年：实现燃料电池系统、电堆、膜电极全栈自研自产；
2020年：产品出口欧洲市场，开启国际化布局；
2021年：提交科创板IPO申请，计划募资20亿元；
2022年：发布300kW以上大功率燃料电池系统，进军船舶、工程机械领域；
2023年：科创板IPO暂停，调整资本战略，引入战略投资者；
2024年：在港股上市。海外收入占比突破10%，成为国际化程度最高的中国氢能企业。
重塑能源非常注重核心技术的自主化，实现了对燃料电池系统、电堆、膜电极、双极板的自主研发和量产。与此同时，重塑能源积极拓展国际市场，其产品已经出口到德国、瑞士、日本等海外市场。这种自主创新与国际拓展并重的发展策略，使重塑能源在国内外市场上都树立了良好的品牌形象。
4.3 发展路径对比与评价
两种发展路径各具优势：亿华通的学术产业化路径更容易获得政策支持和资源整合，技术与资本结合更加紧密；重塑能源的技术工程化路径更贴近市场需求，产品化和工程应用能力更强，国际化布局更早。
从资本运作角度看，亿华通显然更加成功，率先实现科创板上市并搭建"A+H"双融资平台，融资渠道更加畅通。重塑能源虽然科创板IPO进程受阻，但成功登陆了港股。
从技术路线选择看，亿华通通过并购和合作快速获取技术，发展路径更加高效但可能存在技术依赖；重塑能源坚持自主研发，技术积累更加扎实但投入更大、进度更慢。
两家公司的不同路径反映了中国高科技企业发展的典型模式，最终哪种模式更成功，还需要市场和时间来检验。
5 业务布局与市场地位：差异化竞争格局形成
亿华通与重塑能源作为中国燃料电池系统双雄，已经形成了差异化的业务布局和市场定位。亿华通更强调整车厂合作和示范运营，重塑能源则侧重核心部件自研和多元化应用。
5.1 亿华通：车用市场领导者
亿华通的主营业务覆盖燃料电池系统及核心零部件的研发制造，产品广泛应用于客车、物流车、乘用车等领域。公司与宇通、福田、中通等主流客车企业建立了深度合作关系，在北京、张家口、郑州等示范城市批量投放燃料电池公交车。
根据2024年上牌数据，亿华通燃料电池系统销量占国内市场份额约30%，持续位居行业第一。特别是在客车领域，市占率超过40%，优势明显。公司产品功率范围覆盖30kW至240kW，其中240kW型号是国内首款额定功率达到240kW的车用燃料电池系统，技术指标达到国际先进水平。
近年来，亿华通加速向氢能全产业链延伸。2023年，公司成立了氢能科技公司，发布首套自主PEM电解水制氢系统，电耗低于行业均值，产氢压力提升50%，并计划在河北、内蒙古等地推动绿氢项目。这种向上游延伸的战略，旨在降低原材料成本波动风险，提升产业链协同效应。
5.2 重塑能源：多元化应用开拓者
重塑能源则侧重于核心部件自研能力和多元化应用。公司实现了对燃料电池系统、电堆、膜电极、双极板的自主研发和量产，并批量使用国产质子交换膜。其系统在长寿命（≥30000小时）、低温启动（-30℃）、高海拔适应（5500米）等方面表现突出。
应用领域除传统商用车外，重塑能源更广泛拓展至轨道交通、工程机械、船舶、发电等多元场景。公司与三一重工联合开发燃料电池挖掘机，与中国中车合作燃料电池有轨电车，与中海油合作海洋装备电源系统，展现出强大的跨界整合能力。
市场布局方面，重塑能源在国内重卡市场占有率领先，特别是与一汽解放、东风商用车等头部企业深度合作。更值得关注的是，重塑能源国际化成果显著，2025年上半年海外收入同比猛增360.3%，占营收比重从2%跃升至10.3%，产品出口至德国、瑞士、日本等高端市场。
5.3 市场份额与竞争格局
从整体市场份额来看，2024年中国燃料电池系统市场集中度较高，TOP10厂商份额73.2%，但超过80%的厂商配套数量不足100台。这种"散而小"的市场结构意味着行业整合空间巨大，为有实力的头部企业提供了通过并购做大做强的机会。
亿华通和重塑能源作为第一梯队企业，合计市场份额超过50%，领先优势明显。第二梯队包括国鸿氢能、捷氢科技、未势能源等，市场份额在5-10%之间。第三梯队为众多小型企业，市场份额均低于2%，面临被整合或淘汰风险。
从配套车型来看，亿华通在客车市场优势明显，重塑能源在重卡市场领先。随着应用场景多元化，两家公司在船舶、工程机械等新兴领域的竞争也开始加剧。
表：2024年中国燃料电池系统市场竞争格局
数据来源：GGII、中汽中心、公司公告整理
5.4 2025年上半年经营表现对比
2025年上半年，氢能行业整体面临调整，两家龙头企业表现出明显差异：
亿华通是四家主要氢能企业中唯一一家营收、利润双降的企业。上半年营业收入为7192.93万元，同比下降53.25%；归母净利润为-1.63亿元，同比下降15.51%。亿华通称，亏损原因系燃料电池行业市场需求整体下降，行业规模同比缩减（我猜测，公交车下降尤为明显，地方没钱）。基于当前流动资金状况考量，该公司采取审慎的营销扩张策略，使得报告期间产品销售量减少。
相比之下，重塑能源的表现相对稳健。上半年总收入约为1.07亿元，较2024年同期减少约9.9%，降幅在四家企业中最小，收入减少主要由于零部件销售较2024年同期下降所致。毛利亏损约1350万元，较2024年同期减亏约22.5%。更值得注意的是，重塑能源上半年经营活动产生了约9510万元的现金净流入，这在行业普遍现金流为负的情况下较为罕见。
这种业绩分化反映了两家公司不同的战略选择：亿华通更加谨慎，控制风险优先；重塑能源则继续积极拓展市场，特别是海外业务增长强劲。
6 全球竞争对手分析：与国际巨头同台竞技
全球氢能市场竞争激烈，海外龙头企业技术积累深厚，市场化程度更高。中国企业与国际巨头同台竞技，既面临技术差距挑战，也具备成本优势和市场机会。
6.1 国际主要竞争对手盘点
根据QYResearch报告，全球绿氢核心厂商有Plug Power、Nel Hydrogen、七一八研究所、阳光电源和ThyssenKrupp等，前五大厂商占有全球大约56%的份额。在燃料电池领域，加拿大巴拉德（Ballard）、英国庄信万丰（Johnson Matthey）、日本丰田（Toyota）和韩国现代（Hyundai）处于领先地位。
加拿大巴拉德（Ballard） 是全球车用燃料电池技术的领导者，成立于1979年，拥有40多年技术积累。公司产品覆盖80-120kW燃料电池模块，质量功率密度达到4.4kW/kg，寿命超过3万小时。2024年营收约1.5亿美元，市值约15亿美元，虽然规模不大但技术领先优势明显。
美国Plug Power 是全球最大的燃料电池系统供应商，专注于物料搬运车市场，累计交付超过5万套系统。公司近年来大力布局绿氢全产业链，从燃料电池向制氢、储运、加注环节延伸，2024年营收约12亿美元，但尚未实现盈利。
挪威Nel Hydrogen 是全球最古老的氢能公司之一，成立于1927年，在电解槽技术方面积累深厚。公司碱性电解槽和PEM电解槽技术均处于领先地位，2024年营收约3亿美元，市值约40亿美元。
日本丰田 是全球燃料电池汽车技术的引领者，Mirai车型已经发展到第二代，燃料电池系统功率密度达到5.4kW/L，为全球最高水平。丰田采取技术开放策略，与亿华通等中国企业合作，共同开拓中国市场。
6.2 技术对比与差距分析
与国际巨头相比，中国氢能企业在技术积累和品牌影响力方面仍存在差距。以亿华通为例，公司坦言在"额定功率"和"质量功率密度"这两个关键指标上，与国际领先厂商如巴拉德相比仍存在差距。例如，巴拉德的高功率系列发动机（如HD-85和HD-100）在系统质量功率密度上相比亿华通的产品更高。
具体技术差距表现在：一是基础材料领域，质子交换膜、催化剂、碳纸等关键材料仍依赖进口；二是工艺装备领域，膜电极制备、双极板加工等核心装备精度和一致性有差距；三是控制策略领域，系统效率和寿命优化算法积累不足。
然而，中国企业在成本控制和市场适应性方面具有优势。亿华通在系统峰值效率（曾表示高出Hydrogenics同类产品2%）和低温启动能力（-30℃的低温启动能力，技术处于国际先进水平）方面被认为具备一定的竞争力。这种在特定技术指标上的领先，为中国企业在国际竞争中赢得了机会。
表：亿华通、重塑能源与国际巨头技术指标对比
数据来源：公司官网、行业研究报告、专家访谈整理
6.3 市场机会与竞争策略
中国企业的市场机会主要来自三个方面：一是国内巨大的市场需求和政策支持，中国是全球最大的氢能应用市场；二是成本控制能力，中国制造业配套完善，规模化后成本下降速度快；三是应用场景创新，中国在多元化应用方面更加灵活和积极。
重塑能源在国际市场拓展方面取得了显著进展。2025年上半年，重塑能源海外收入同比猛增360.3%，占营收比重从2%跃升至10.3%。这种海外业务的快速增长，一方面体现了中国氢能产品的国际竞争力，另一方面也为企业提供了更高毛利的订单，改善了整体盈利结构。
亿华通也有国际化尝试，但规模相对较小。公司表示已有搭载其燃料电池系统的整车出口至澳大利亚，但数量较少。这种国际化的差距反映了两家企业不同的战略重点和市场选择。
从竞争策略看，中国企业可以采取"农村包围城市"的策略，先从中低功率应用和新兴市场切入，逐步向高功率和高端市场渗透。同时，通过与国际巨头合作，获取先进技术，缩短学习曲线。
7 风险因素详细剖析：机遇与挑战并存
氢能产业虽然前景广阔，但当前仍面临多方面的风险挑战。投资者需要全面评估这些风险因素，做出理性投资决策。
7.1 政策风险：补贴退坡与政策不确定性
政策依赖性是氢能企业面临的首要风险。2025年是燃料电池汽车示范应用政策的收官之年，补贴政策逐步退坡，行业正面临从"政策驱动"向"市场驱动"转型的阵痛期。政策的不确定性增加，企业不再能像过去一样，卖出车就拿到确定的补贴。补贴能否兑现、兑现多少，与整个城市群的综合表现挂钩，回款周期和确定性都大大降低。
地方保护主义也增加了市场拓展难度。各示范城市群普遍优先采购本地企业产品，外地企业面临市场准入壁垒。这种市场分割限制了头部企业的全国性布局，难以形成规模效应。
政策连续性风险同样不容忽视。地方政府换届、政策重点调整都可能影响氢能项目的推进进度和补贴发放。部分城市群示范推广进度不及预期，影响了整体行业发展速度。
7.2 技术风险：多维度的创新挑战与迭代压力
技术风险是氢能产业面临的最为核心和深远的挑战之一，其复杂性和不确定性远超其他风险维度。
技术路线竞争风险是首要考量。氢燃料电池技术虽然在中重型、长续航场景具有优势，但在"从源到轮"（Well-to-Wheel）的全生命周期效率上，与纯电动技术路线存在明显差距。电解水制氢效率约70%-80%，燃料电池发电效率约50%-60%，整体效率仅35%-48%，远低于纯电动车的70%-80%。这一效率差距意味着在电力来源相同的情况下，燃料电池车的能源成本天然高于纯电动车。
技术迭代风险同样不容忽视。燃料电池技术本身仍在快速演进中：电堆技术正从当前主流的石墨双极板向金属双极板、复合双极板发展；催化剂技术正从高铂载量向低铂、超低铂乃至非铂方向演进；系统集成技术向更高集成度、更智能热管理方向发展。这种快速迭代意味着当前投入的产线和技术可能在未来2-3年内就被新一代技术淘汰。亿华通2023年财报显示，固定资产减值损失达到4200万元，部分原因就是设备技术更新导致的原有产线价值下降。
技术成熟度风险体现在多个关键指标上。虽然实验室环境下燃料电池寿命已超过3万小时，但实际道路工况下的耐久性仍面临挑战。特别是在商用车频繁启停、变载工况下，膜电极化学机械损伤、质子交换膜化学降解等问题仍然突出。根据重塑能源招股书披露，其早期产品在实际使用中的平均故障间隔里程（MTBF）仅为传统内燃机的60%左右，虽然近年来通过材料改进和控制系统优化已大幅提升，但可靠性差距仍然存在。
基础材料依赖风险构成另一重技术制约。燃料电池核心材料仍然严重依赖进口：质子交换膜主要依赖美国戈尔、日本旭化成等供应商；催化剂铂金资源稀缺，价格波动大；碳纸日本东丽、德国西格里等公司占据主导地位。亿华通2024年报显示，其直接材料成本占营业成本的75%以上，其中进口材料占比超过50%，汇率波动和贸易政策变化对成本影响显著。
技术人才短缺风险也不容忽视。氢能作为新兴领域，专业人才培养需要时间，目前行业面临严重的人才缺口。特别是电化学、材料科学、控制系统等核心领域的资深工程师供不应求，导致人力成本快速上升。重塑能源2023年研发人员人均薪酬达到32万元，同比上涨15%，高于行业平均涨幅。
技术创新与商业化平衡风险是企业管理的重要挑战。前瞻性技术研发投入大、周期长、不确定性高，但过度投入可能影响当期业绩；过于注重商业化又可能错失技术突破的机会。亿华通2023年研发投入资本化率仅为15%，远低于高科技行业30%-40%的平均水平，反映出公司对研发成果产业化持谨慎态度，但也意味着当期业绩压力较大。
表：氢能产业技术风险矩阵评估
数据来源：企业财报、行业调研、专家访谈
7.3 市场风险：规模不足与需求波动
行业仍处于商业化初期，市场规模小且高度分散。2024年，国内燃料电池汽车上牌销量仅为7075辆，市场规模不足万辆级别。这种小规模市场难以支撑众多企业的生存发展，行业洗牌风险日益加剧。GGII统计显示，2024年有96家燃料电池系统厂商（含子公司）提供配套，合并母公司后仍有62家，超过80%的厂商配套数量不足100台。这种"僧多粥少"的局面加剧了市场竞争，导致价格战频发，全行业陷入持续亏损的泥潭。
需求波动性大，与政策节奏和宏观经济高度相关。示范城市群政策导致需求集中释放后又快速回落，企业生产计划难以平稳安排。2025年上半年，整个行业销量同比下滑超过30%，使得包括亿华通在内的企业营收大幅下降。这种波动性对企业的供应链管理、生产组织和现金流规划都构成了巨大挑战。
应用场景拓展不及预期。虽然工业、发电、储能等领域对氢能的需求潜力巨大，但技术成熟度和经济性尚未完全具备，商业化进程慢于预期。交通领域过度依赖商用车，乘用车市场迟迟未能启动，限制了市场空间的进一步扩大。
7.4 资金风险：持续亏损与融资环境
作为技术密集型和资本密集型产业，氢能需要持续大量的研发投入和设备投资，但回报周期长且不确定。亿华通2025年第一季度财报显示，公司实现营收仅约1052.63万元，而归属母公司的净亏损则高达9300.8万元，这意味着公司每取得1元收入，就要亏损近9元。这种巨额亏损难以持续，企业必须找到控制成本和扩大收入的平衡点。
融资环境变化加剧了资金压力。二级市场氢能板块估值大幅回调，一级市场投资机构更加谨慎，企业融资难度和成本上升。重塑能源科创板IPO暂停就是一个信号，表明资本市场对氢能企业的盈利能力要求提高。企业需要更多依赖经营性现金流，但行业现状又难以实现自我造血，陷入两难境地。
补贴资金回款慢占用大量运营资金。燃料电池汽车补贴需要完成行驶里程考核后才能申请，申请流程长，审核严格，导致企业销售产品后无法及时回款，应收账款持续攀升。亿华通2024年年报显示，应收账款余额超过10亿元，占总资产比例近30%，严重影响了资金周转效率。
7.5 供应链风险：核心材料与外部依赖
氢能产业链长且复杂，涉及制氢、储运、加注、应用等多个环节，任何一个环节的瓶颈都可能影响整个产业发展。特别是对于燃料电池系统企业，核心材料（如质子交换膜、催化剂）的进口依赖度高，存在供应链安全风险。
质子交换膜是燃料电池的核心材料，技术壁垒高，目前主要依赖美国戈尔、日本旭化成等海外供应商，进口价格昂贵且供应稳定性受国际关系影响。虽然东岳集团等国内企业已经实现突破，但产品性能和耐久性与进口产品仍有差距，大规模商用需要时间验证。
催化剂中的铂金（Pt）资源稀缺，价格昂贵且波动大。目前低铂、非铂催化剂技术尚未成熟，铂金成本仍占电堆成本相当比例。中国铂金资源匮乏，几乎全部依赖进口，地缘政治风险可能导致供应中断或价格剧烈波动。
成本下降速度不及预期。燃料电池系统成本从2017年的10000元/kW以上下降到2024年的3000元/kW左右，但进一步下降面临技术瓶颈。特别是膜电极、双极板等核心部件，材料和工艺成本压缩空间有限，可能影响TCO平价进程。
表：氢能产业主要风险因素评估与应对策略
数据来源：行业分析、企业调研整理
7.6 应对策略与技术布局
面对复杂的技术风险，亿华通和重塑能源采取了不同的应对策略：
亿华通通过"产学研"合作降低技术风险。与清华大学、中国科学院等科研机构建立联合实验室，参与国家重点研发计划，共享研发资源和成果。公司2023年与丰田成立合资公司，引进吸收国际先进技术，同时降低自主创新风险。这种模式的优势是能够快速获得成熟技术，但可能存在技术依赖和自主创新能力弱化的风险。
重塑能源更注重自主技术体系建设。公司建立了从膜电极、双极板到电堆、系统的全栈自研能力，2023年研发投入达到2.43亿元，其中基础材料研究占比超过30%。这种模式的优势是技术自主性强，长期竞争力突出，但短期投入大、风险高。
两家公司都积极布局下一代技术：
固态燃料电池：能量密度更高、安全性更好，可能成为颠覆性技术
阴离子交换膜：可使用非贵金属催化剂，大幅降低成本
可再生能源制氢一体化：通过系统优化提升整体效率
同时，通过参与标准制定、建设测试认证能力、完善知识产权布局等方式，构建技术壁垒，降低技术风险。
技术风险的管理需要平衡短期与长期、自主与合作、投入与产出等多重关系，这对企业的技术战略和管理能力提出了很高要求。投资者需要密切关注企业的技术路线选择、研发投入效果和创新能力建设，评估其长期技术竞争力。
8 投资建议与未来展望：长期布局正当时
基于对氢能行业及两家企业的深入分析，针对不同类型的投资者，提出以下差异化投资建议：
8.1 差异化投资策略
对于风险承受能力较强的成长型投资者，可以关注重塑能源的长期投资价值。公司核心部件自研能力强，实现了对燃料电池系统、电堆、膜电极、双极板的自主研发和量产，技术壁垒较高。2025年上半年，公司海外收入同比猛增360.3%，占营收比重从2%跃升至10.3%，展现了强大的国际拓展能力。虽然公司仍处于亏损状态，但亏损幅度收窄28.7%，经营现金流历史性转正，现金及等价物增至10.51亿元，财务状况改善明显。
对于相对稳健的价值型投资者，可以密切关注亿华通的产业链整合进展。这种向上游延伸的战略，有望降低氢源成本，提升产业链协同效应。投资者需要关注公司营收下滑和亏损扩大的趋势能否得到扭转，以及港股通流动性改善带来的估值修复机会。
从投资时机来看，2025年下半年可能是布局氢能板块的关键窗口期。一方面，2025年是燃料电池汽车示范应用政策的收官之年，政策支持力度可能加大，以完成示范目标；另一方面，行业经过深度调整后，龙头企业估值趋于合理，提供了更好的安全边际。投资者可以分批建仓，避免一次性重仓操作，降低择时风险。
8.2 风险控制与仓位管理
风险控制是投资氢能板块的重要考量。投资者应严格控制单只股票的仓位比例，考虑到行业波动性大，投资者需要保持足够的耐心，做好长期持有的准备。
关注关键指标：一是燃料电池汽车月度销量数据，反映行业景气度变化；二是氢价变化趋势，尤其是绿氢项目落地和成本下降情况；三是政策动向，包括新一轮产业支持政策和碳市场扩容进展。
多元化投资组合：除了系统集成企业，还可以关注制氢环节（电解槽）、储运环节（储氢瓶、压缩机）、核心材料（膜电极、质子交换膜）等细分领域的龙头企业，分散投资风险。
8.3 未来展望与发展趋势
氢能产业仍具有广阔的发展前景。根据QYResearch报告出版商调研统计，2031年全球绿氢市场销售额预计将达到2903.6亿元，年复合增长率（CAGR）为52.9%（2025-2031）。这种高增长预期为龙头企业提供了巨大的发展空间。
氢能应用的多元化趋势也将为企业带来新的增长点。除了交通领域，氢能在工业、发电、储能等领域的应用正在加速拓展。国金证券研报指出，绿色燃料和氢燃料电池汽车将率先成为突破口，带动绿氢产业消纳，进而打通产业链商业模式。这种多元化的应用场景降低了企业单纯依赖车用市场的风险。
国际化发展是中国氢能企业的必然选择。面对国内市场的竞争与挑战，不少氢能企业已将目光投向海外，积极进行海外发展布局。全球已有超过60个国家和地区公布氢能发展战略，为中国企业提供了广阔的国际市场空间。通过参与国际竞争，中国企业能够提升技术水平和品牌影响力，实现高质量发展。
技术迭代加速，新一代燃料电池技术、电解槽技术正在不断涌现。固态燃料电池、阴离子膜电解槽等新技术可能改变行业竞争格局。持续关注企业的研发投入和技术突破，选择那些具有持续创新能力的龙头企业。
结语
氢能产业正处于从政策驱动向市场驱动转型的关键期，虽然短期面临需求波动、业绩亏损、竞争加剧等挑战，但长期前景依然光明。亿华通和重塑能源作为行业双雄，凭借不同的发展路径和战略选择，都已经确立了领先的市场地位和技术优势。
对于投资者而言，氢能产业投资需要长期视角和耐心，短期波动不影响长期价值。建议投资者深入理解行业发展趋势和企业竞争优势，选择具有核心技术、管理优势和战略眼光的企业，分享行业成长的红利。同时，保持足够的风险意识，做好投资组合管理和风险控制，应对行业发展的不确定性和波动性。
未来3-5年将是氢能产业发展的关键期，TCO平价即将实现，应用场景不断拓展，国际化步伐加速。那些能够度过行业寒冬，在技术、市场、资金方面做好准备的龙头企业，有望在行业爆发时获得最大收益。
当前布局，也许正当时。
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