中国生物制药中期业绩背后的恒瑞镜像

窃以为，买创新药一定不能丢失风险意识，尤其是在这个相对比较火的行情里。我们最好假设如果行情不火了，一二级市场融资重返困难，谁还能活的很好，甚至有实力并购，逆势扩张，变得更好，（差环境反而成了他的利好，因为竞争对手在出清）。这样的企业才是我们重点考虑的。

一句话，创新药企首先得是一个可以正向循环的企业，必须靠切切实实的利润说话，而不是靠ppt。

任何时候，无论哪个行业，我们都不能给未来太多的溢价。

当然，这是说我们要买的足够便宜，而不是说我们不要用长期眼光去考虑一家企业。

昨天，中国生物制药交出今年的中期成绩单，下边我们从不同角度和恒瑞医药简单比一比。

财务表现：增长质量的分化

2025年上半年，中国生物制药实现收入175.75亿元，同比增长10.7%；归母净利润33.89亿元，同比大幅增长140.2%。这一增速表现明显优于恒瑞医药同期预期的收入增速（约8-10%）和利润增速（约15-20%）。

特别值得关注的是创新产品收入占比的变化。中国生物制药创新产品收入达到77.99亿元，占总收入比例提升至44.4%，这一比例已经接近恒瑞医药长期维持的50%左右的创新药收入占比。两家公司创新转型的差距正在快速缩小。

在盈利能力方面，中国生物制药净利润率提升至19.3%，虽然仍低于恒瑞医药常年保持的25%以上的净利润率水平，但差距正在收窄。这主要得益于公司高毛利创新产品占比提升和运营效率改善。

研发投入：两种策略的博弈

研发投入强度上，两家公司展现出不同的战略选择。中国生物制药2025年上半年研发投入31.88亿元，占收入比例18.1%；恒瑞医药同期预计研发投入约45-50亿元，占收入比例超过20%。从绝对值和占比来看，恒瑞仍保持更高的研发投入强度。

但更值得关注的是研发投入的会计处理。中国生物制药研发费用资本化率仅4.3%，几乎全部研发投入当期费用化处理，这种保守的会计政策较恒瑞医药通常保持的15-20%资本化率更为稳健，反映出更谨慎的财务态度和更高的利润质量。

从研发管线布局看，中国生物制药在肿瘤领域拥有37个创新候选药物，其中11个处于临床III期或注册临床阶段；恒瑞医药在肿瘤领域布局更深，拥有超过50个创新候选药物，其中约15个处于临床III期或以后阶段。两家公司在肿瘤这一核心赛道的竞争将日趋激烈。

国际化：不同阶段的探索

在国际化进程上，两家公司处于不同发展阶段。中国生物制药2025年上半年海外收入占比预计仍低于5%，而恒瑞医药海外收入占比已接近10%。但中国生物制药通过收购礼新医药获得ADC技术平台和海外权益，显示出加速国际化的决心。

从国际化策略看，恒瑞医药主要依靠自主研发产品海外授权和自主开拓国际市场，而中国生物制药更倾向于通过收购和合作快速获取国际化能力。两种策略各有利弊，前者更具可持续性但进度较慢，后者见效更快但整合风险较高。

产品管线：差异化竞争格局

在核心产品布局上，两家公司展现出不同的特色。中国生物制药在抗肿瘤领域拥有安罗替尼等多个成熟产品，并在MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）等新兴领域抢先布局；恒瑞医药则在PD-1、PARP抑制剂等热门靶点具有先发优势。

从未来3年产品上市预期看，中国生物制药预计有近20款创新产品获批上市，恒瑞医药也有更多数量的新药上市计划。两家公司都将迎来创新成果的密集收获期，但产品组合和靶点布局存在明显差异，避免了直接竞争。

风险因素：共同的挑战与各自的隐忧

两家公司面临共同的政策风险，包括医保控费、集采压力和竞争加剧。但各自也有特殊风险：中国生物制药对科兴中维投资收益的依赖性较强，这部分收益具有波动性；恒瑞医药则面临核心产品专利到期的风险。

在财务稳健性方面，中国生物制药资产负债率38.9%，现金储备超过300亿元，财务结构较恒瑞医药更为稳健。恒瑞医药为维持高研发投入，现金流压力相对较大。

投资视角：不同的投资逻辑

从投资角度看，两家公司代表不同的投资价值。恒瑞医药作为创新药龙头，具有更强的研发能力和更成熟的创新体系，但估值溢价相对较高（相对中生，不是相对其他创新药公司，尤其是当前很火的Biotech）；中国生物制药正处于创新转型加速期，业绩弹性更大，估值相对合理。

基于2025年预期业绩，中国生物制药市盈率约20-25倍，恒瑞医药市盈率约35-40倍。中国生物制药的估值性价比更具优势，但恒瑞医药的确定性更高。

结语：殊途同归的创新之路

中国生物制药与恒瑞医药的对比，展现了中国医药产业转型升级的两种典型路径。恒瑞医药代表的是持续高研发投入、稳步推进国际化的"长期主义"路线；中国生物制药则展现出通过战略收购、快速转型的"敏捷创新"模式。

2025年中期业绩显示，中国生物制药正在快速缩小与恒瑞医药的差距，在创新药收入占比、研发体系建设和国际化布局等方面都在加速前进。两家公司的竞争格局将从过去的"跟随与追赶"逐渐转变为"并行与差异化"。

未来三年，随着创新产品的密集上市和国际化战略的深入推进，中国生物制药有望真正实现与恒瑞医药的"并驾齐驱"，共同推动中国医药产业走向全球创新舞台的中央。

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