健友股份与海普瑞哪个更值得投资?

题外话。昨天和朋友闲聊，朋友说看你企鹅文章写的不错，难道是你自己写的？我说只是随心情偶尔写写，他嘀咕了一句：难怪也没有个广告，我以为你在合伙运营呢，你可以插个广告啥的，变现一下，有了经济性回馈，能让你有动力写下去，这样我们也能够获得更多分享，这不是双赢吗？这是好事啊，于是我研究了一番：打算插入广告试试，看看能不能带来正反馈。不过大家尽可视而不见，以免影响阅读体验。

回归正题，先说一下个人主要观点，抛砖引玉。

1、肝素来源于猪小肠活性物质（唯一来源），目前仍然是不可或缺的经典一线临床抗凝药物，这意味着需求的刚性。

2、延伸上条，因为口服方便及无需监测的优势，从使用人数和处方量看，利伐沙班、阿哌沙班等新型口服抗凝药已经远超肝素。但从应用场景的维度（即临床情境的不可替代性）看，肝素在关键领域的基础地位非常牢固，两者是互补而非简单的替代关系。

3、两家公司都是实实在在地挣外国人的钱。海普瑞国外营收占比高达91.67%，主要市场在欧洲，健友也达到了80.7%，主要市场在美国。这意味着两家公司其实和一地鸡毛的内卷关系不大。

4、因为中国是全球最大的生猪养殖及消费市场，占全球50%以上，这使肝素有点像稀土，虽然没那么垄断，但无疑奠定了中国是肝素原料全球最大供应国（超过60%）的基础。这是供应端最基本的格局，也是这个行业最大的特点。

5、中国企业主导的是将粗品加工成符合药品标准的原料药，现在逐渐向制剂进展（仿制药），这是一个具有高技术壁垒的环节。同样和稀土类似，中国不但有资源，也有一套加工制造质量管理体系，有一定的壁垒——熟悉制药的朋友们都知道，生物制药从来都不简单。本文主角健友和海普瑞是其中的优胜者。

6、肝素行业是一个由猪周期驱动的周期性行业，并不具有医药行业的弱周期性。一个完整的肝素周期通常持续3-4年，与猪周期基本同步。一句话，猪周期上升期，猪肉贵，肝素贵，叠加廉价库存，肝素生产企业利润高；反之，猪价跌，肝素跌，叠加高价库存，肝素生产企业利润低（当前状态）。但两家企业逐渐以制剂为主以后，盈利能力有可能大为改观：猪周期上升期，多卖原料，反之多卖制剂，制剂价格基本保持稳定。

7、展开上条，肝素近几年的巨大波动是2018年非洲猪瘟与2020年疫情扰动叠加的结果。目前，疫情因素已基本出清，但个人判断，2026年猪周期将继续处于磨底或探底回升的初期阶段，同比增速转正有可能发生在2026年下半年或更晚。

8、基于以上两条，买肝素行业实际上属于周期股投资，适用周期股投资逻辑，即买在行业低谷期，股价从高点跌幅巨大，表现为低PB高PE，财报体现为全行业盈利能力恶化甚至陷入亏损，情绪面则无人问津，利空不断。肝素现在恰逢这样的行业周期底部，似乎也进入了击球区。目前海普瑞港股已从底部（去年2月初）增长了2.6倍，健友在10月23日刚创造了这轮调整的新低，至今累计上涨不到8%，且有社保资金入住。

9、海普瑞和健友股份互有竞争优势，但前者更低估（H股）。海普瑞港股虽然一年半来已大幅上涨，但比其A股（自低点已上涨了84%）仍然折价近60%。

10、接上条，考虑股价通常提前半年到一年反应公司基本面，这从侧面印证这轮行业周期底部或许已经形成。因此，建议两家均可适当布局，如果非得选一家，我个人建议海普瑞H。

11、总之，这不是一个特别容易赚钱的行业（历史平均净利率很低），但不等于不是一个好的投资。好行业和好投资从来就没有必然的联系，相反，因行业好而更容易买贵了，这往往让我们付出更加惨重的代价。更深入思考一下，低毛利率其实是最坚不可摧的壁垒。

12、最后我贴出两家公司上市以来在我的投研系统的表现。

健友股份股价分析（点击可看大图，下同）

健友股份质量分析

健友股份估值分析

海普瑞股价分析

海普瑞质量分析

海普瑞估值分析

好了，下面让我们展开一下。（由于上周我专门写了一篇健友股份的文章，为了保持本文的完整性，这篇文章和健友文章有一定的内容重复，但也挖了更多的新东西）

在医药板块的细分领域里，有一个非常小众的行业——肝素。它基于生猪养殖业，成于复杂的化学提取与合成工艺，最终应用于拯救生命的抗凝药物。这个行业兼具资源属性、制造属性和科技属性，涉及A股四家公司：健友股份、海普瑞、千红制药及东诚药业。本文主要分析海普瑞及健友股份，尝试通过对其发展路径、战略布局和资本市场表现等多维度拆解，试图厘清这两家公司的内在价值。

1. 创始人背景与公司发展历程：工程师的执着与商业家的视野

我们知道，一家公司的基因，会深深烙印在创始人的背景与初心之上。所以分析任何公司，我都首先看看其创始人的履历和口碑。

海普瑞：技术驱动的拓荒者

海普瑞由李锂、李坦夫妇创办。他们是典型的技术出身。上世纪90年代，李锂先生便投身于肝素钠的研发与生产，对肝素这种生物大分子有着深刻的技术理解。他们的创业历程充满了技术攻坚的色彩，核心目标在于解决肝素原料药生产中的纯度、效价和安全性等关键问题。

这种技术基因决定了海普瑞的发展路径：深度垂直一体化与全球化高标认证。公司很早就确立了从肝素粗品采购到肝素原料药生产，并最终向下游制剂延伸的战略。其里程碑事件是在2008年，率先通过美国FDA认证，获得了进入全球最高端医药市场的通行证。这一成就不仅为海普瑞带来了丰厚的利润，也使其一举确立了在全球肝素原料药市场的领导地位。2010年，海普瑞在A股上市，创下当时A股最高发行价纪录，一时风光无两。上市后，公司利用资本优势，一方面继续巩固其在肝素全产业链的布局，通过收购SPL等资产加强上游资源控制；另一方面，也开始探索超越肝素的领域，投资创新药，试图打造第二、第三增长曲线。然而，这条多元化之路充满挑战，其过程远比攻克一个技术难题要复杂得多。

健友股份：商业智慧的卓越者

公司的前身健友生化厂设立于1991年，是家国有企业。1993年，唐咏群的父亲唐明龙作为技术骨干被引进，并成为企业管理者，获得了股份奖励，最后通过自己的才干与努力，逐渐成了公司的实控人。公司初期同样从事肝素粗品的加工和销售，但真正实现跨越式发展是在2010年之后。由二代唐咏群掌控的健友股份的崛起路径更侧重于卓越的运营效率和精准的战略卡位。

当海普瑞在创新药领域高举高打时，健友股份则心无旁骛地深耕肝素主业，尤其是在制剂国际化这条赛道上展现了惊人的执行力。其策略清晰而高效：首先，利用其在原料药领域的成本和质量优势，为全球市场供应高质量的肝素原料药；其次，集中资源攻克美国仿制药申请（ANDA）的壁垒。公司采取了“中美双报”等灵活策略，其南京工厂高标准通过美国FDA认证，为制剂出口奠定了基础。自2019年其标准肝素制剂首获ANDA批准后，健友股份在美国仿制药市场的开拓速度远超市场预期，通过与分销商的紧密合作，快速抢占市场份额。

2. 主业构成及布局

要理解两家公司的现状，必须深入剖析其收入构成。以下表格直观展示了按产品品类和地区的详细对比。

分析：

业务重心差异：两家公司收入来源主要在海外，这标志着其国际化战略取得了实质性成功。从毛利率看，两家公司的制剂业务，都保持着较高的盈利水平，其中健友因为是美国市场为主，毛利更高一点。

区域结构分化：健友股份对美国市场的依赖度更高，超过一半的营收来自美国。这既是其成功的体现，也构成了潜在的风险集中点。海普瑞的营收主要集中在欧洲，风险相对较小一点。

多元化尝试：海普瑞在创新药业务上投入更大，会影响短期利润，但CDMO业务占比接近20%，且利润率不错。健友股份则相对谨慎，布局主要围绕抗感染、抗肿瘤等领域的仿制药，CDMO业务规模尚小，但已实现正向毛利，体现出更稳健的多元化思路。

未来产业布局：

海普瑞的布局呈现“一体两翼”格局。“一体”是继续巩固肝素全产业链优势，向上游延伸供应链稳定性，向下游拓展更多剂型和适应症。“两翼”则是其重点投入的未来方向：一是创新药，如针对肿瘤、心血管疾病的候选药物；二是类似药（Biosimilar）及其他生物药。其目标是摆脱对肝素单品的依赖，转型为综合型生物制药企业。

健友股份的战略可概括为“聚焦主航道，稳健多元化”。其核心依然是肝素，目标是在全球肝素制剂市场，特别是美国这一高价值市场，持续提升份额，并开拓欧洲、日本等规范市场。在此之外，公司利用其在FDA申报和cGMP生产管理上的经验和产能，选择性发展高端化学仿制药（尤其是注射剂）的研发、生产和全球销售，并拓展创新药及CDMO业务。这条路更贴近其核心能力，风险相对可控。

3. 行业分析及预测：肝素周期当前处于什么阶段？

肝素行业具有明显的周期性，其周期波动主要受供需关系影响，而供给端的影响尤为关键。

供给端决定周期长度：肝素的唯一来源是猪小肠粘膜。全球猪小肠的供应量直接取决于生猪出栏量。因此，猪周期是肝素原料价格的底层驱动力。从猪瘟疫情导致的供应紧张，到养殖户扩产带来的供应恢复，一个完整的周期往往持续3-4年。当生猪供应充足时，肝素粗品价格走低，原料药生产企业毛利率改善；当生猪供应紧缺时，粗品价格飙升，挤压中游利润。

需求端提供长期支撑：肝素类药物（主要是低分子肝素）是抗凝治疗的基础药物，广泛应用于外科手术（预防静脉血栓栓塞症VTE）、肾病治疗以及急性冠脉综合征等场景。全球老龄化趋势确保了需求的刚性增长，每年约有2-4%的稳定增幅。

当前周期阶段判断：

根据2023-2025年的数据观察，个人认为肝素行业正从上一轮高景气周期的高点回落，进入一个“供需再平衡”的阶段，并逐步向周期底部过渡，或许明年反转。

价格走势：肝素原料药出口单价在2022-2023年达到历史高位后，自2024年开始呈现缓慢下行趋势。截至2025年三季度，价格相较于高点已有约20%的回落。

供给端情况：全球主要生猪生产国（尤其是中国）的生猪存栏量自2023年起已恢复至正常水平以上，猪小肠供应充足，导致肝素粗品价格持续阴跌。这种成本端的压力正向中游原料药环节传导。

需求端情况：全球手术量在后疫情时代恢复平稳，需求保持稳定，但不足以消化快速增加的原料供应。

因此，对于健友股份和海普瑞这样的龙头企业而言，当前阶段意味着：

毛利率承压：由于原料药价格下行，且高价库存需要时间消化，两家公司的原料药业务毛利率面临压力。制剂业务因终端价格相对稳定，受影响较小，但激烈的市场竞争也可能带来降价压力。

竞争加剧：行业景气度下行时，竞争加剧是必然，主要表现在毛利降低，销售费用增加，而营收不增反降。

并购整合机会显现：周期底部往往是行业整合的良机，部分中小型企业在价格战中将难以为继，为龙头企业提供了并购以扩大市场份额的机会。

4. 市场地位及竞争对手分析

全球竞争格局：

全球肝素市场是一个高度集中的寡头竞争市场。第一梯队主要包括中国的海普瑞、健友股份，以及法国的赛诺菲。赛诺菲通过收购原领先企业健赞（Genzyme）的肝素业务，拥有全球知名的品牌“克赛”（Lovenox），在品牌制剂市场占据领导地位。第二梯队包括辉瑞、美国制药商等，以及一些区域性的肝素生产企业。

细分市场竞争情况：

肝素原料药市场：海普瑞和健友股份是绝对的全球领导者，两者合计占据全球市场份额的50%以上（根据出口数据估算）。海普瑞在规模和历史声誉上略占优势，尤其是在欧洲市场根基深厚。健友股份则在美国市场增长迅速。它们的竞争对手主要是国内的其他原料药厂商，如千红制药、东诚药业等，但这些公司在规模和全球认证水平上与前两者有差距。

标准肝素制剂市场（美国）：这是当前竞争最激烈的战场。在美国，标准肝素钠注射液是仿制药。赛诺菲的品牌药市场份额已微乎其微。目前市场主要由几家仿制药商瓜分，包括健友股份、海普瑞，以及美国的Hikma、Sagent等。健友股份通过精准的战略（聚焦高端仿制药注射剂）、强大的注册能力（快速获得FDA批准）和成功的商业化布局（自建Meitheal），市场份额提升极快，目前已经远远超越海普瑞。

低分子肝素制剂市场（全球）：这是价值更高的市场，包括依诺肝素、那屈肝素等。该市场目前仍由原研药企主导，如赛诺菲的克赛（依诺肝素）。但仿制药正在快速侵蚀市场。在海普瑞和健友股份之间，海普瑞在依诺肝素仿制药的全球注册和销售上起步更早，在欧洲等市场有一定优势。而健友股份的依诺肝素在美国已获批，将打开一个数十亿美元的巨大市场。

总结市场地位：在肝素领域，海普瑞可被视为“全能型选手”，在全产业链均有牢固布局；而健友股份则是“突击型选手”，在制剂出口这一增长最快的细分领域展现了强大的爆发力，实现了弯道超车。两者共同面对的国际巨头赛诺菲，正面临仿制药的持续冲击，但其品牌优势在部分市场和特定医患群体中依然坚固。

5. 创新药及仿制药布局分析

这是两家公司战略分化的核心所在，也直接影响了市场给予的估值水平。

海普瑞：雄心勃勃的创新药管线与CDMO业务

海普瑞在创新药上投入巨大，其子公司Resverlogix和OncoQuest等承载了其转型希望。

重点管线RVX-208（Apabetalone）：这是一款用于心血管疾病二级预防的BET抑制剂，曾进行过大型III期临床，但结果颇具争议，未能达到主要终点但在部分次要终点显示出积极信号。公司仍在探索其临床价值和注册路径。该药物前景不确定性极高。

其他肿瘤免疫管线：公司还有针对CD47等热门靶点的早期候选药物，目前均处于临床前或早期临床阶段，距离商业化遥远，不要考虑其估值。

CDMO业务：海普瑞正在将CDMO业务提升至一个前所未有的战略高度，将其视为继肝素原料药和制剂之后的第三大增长引擎。该业务主要通过其控股的赛湾生物运营，专注于抗体药物偶联物、重组蛋白及病毒载体（设计基因治疗领域），但目前该业务仍处于投入期和培育期，受生物医药大环境影响，这块业务还未快速放量。

海普瑞的创新药布局体现了其突破“肝素公司”标签的强烈意愿，但生物制药研发的高失败率意味着，这些管线在贡献营收之前，将持续对公司利润表造成压力。

健友股份：务实的高端仿制药与CDMO之路

健友股份的策略显得更为务实和聚焦。

高端仿制药：公司的研发重心在于“难仿”的注射剂，特别是抗肿瘤、抗感染等领域的高壁垒仿制药。例如，公司已获得硼替佐米等药物的ANDA批件。这些药物技术壁垒高，竞争对手较少，凭着中国优秀的制造能力，可以享受较长时间的良好利润。这条路充分利用了公司已在FDA获批和cGMP生产方面积累的经验和产能，成功概率相对较高。

CDMO业务：健友股份的CDMO业务发展与海普瑞有显著不同。健友并未将CDMO作为一个独立的、需要大规模资本投入和外部拓展的战略板块来高调宣传。相反，其CDMO业务更准确地应定义为 “制剂CDMO”或“注射剂CDMO”，是其高端制剂研发、生产和注册能力自然溢出的结果，是现有核心业务的延伸和补充，风格上更为务实和内生。当前营收占比也较海普瑞少很多。

市场前景分析：从风险收益比的角度看，健友股份的路径更为稳健，其仿制药管线在未来3-5年内有较清晰的上市和贡献利润的预期。而海普瑞的创新药及CDMO业务则更有想象空间。

6. 估值情况分析

截至2025年11月24日，健友股份市值为167.38亿元人民币，海普瑞市值为184.29亿元人民币。

我们采用相对估值法中的PB（市净率）和股息率进行对比。

绝对估值分析：基于DCF（现金流折现）模型的券商研报，其实对周期股不太有效。券商对健友股份的估值更侧重于其肝素制剂业务的稳定增长和仿制药管线的兑现，模型给出的合理价值区间往往高于当前股价。而对海普瑞几乎没有机构跟踪，这让我很疑惑，但下意识感觉，这可能有巨大的预期差。

相对估值分析：

PB（市净率）：健友股份2.5倍的PB显著高于海普瑞的1.49倍。这反映了市场愿意为健友股份更清晰的成长性和更高的资产盈利能力（ROE）支付溢价。海普瑞较低的PB则可能隐含了市场对其部分资产（如创新药投入）价值的不确定性或折价。与赛诺菲1.49PB相比，海普瑞A神同步。

股息率：虽然海普瑞较高，但未来个人感觉健友股份更稳定一些。

估值小结：资本市场明显给予了健友股份更高的估值溢价。这一定价差异源于两者业务前景的“可见度”不同。健友股份的“制剂出口+高端仿制药+仿创平衡”故事更易被理解和验证；而海普瑞的“肝素+创新药+CDMO”故事则因后者的巨大不确定性而被打上问号，导致估值承压。

7. 投资预期差

健友股份。

预期差：未来仿制药业务也许没那么糟糕，创新药也许会突破。

股价催化剂：

依诺肝素在更多的国家获批：这是最核心的催化剂，将直接打开新的增长天花板。

美国市场份额持续提升：季度财报显示其标准肝素制剂市场份额超预期增长。

新产品ANDA获批：任何一款高毛利的高端仿制药获批，都将增强其多元化逻辑。

业绩超预期：在行业周期下行背景下，若能通过成本控制及制剂占比提升实现利润稳定，将证明其强大的抗周期能力。

创新药管线取得重大突破：虽然暂时还看不到，但持续的研发投入还是可以让人联想一下。

海普瑞的预期差与催化剂：

预期差：市场可能过度悲观地计价了其创新药资产的价值，任何正向的临床数据披露都可能引发价值重估；其肝素主业的扎实基本面和现金流产生能力可能被忽视；CDMO业务也基本被忽视。

股价催化剂：

创新药管线取得重大突破：虽然暂时还看不到，但不能完全排除，尤其是投资的品种。

肝素业务毛利率改善：若能美国业务开辟超预期，毛利将会进一步改善；CDMO对毛利率的贡献力量也不能被忽视。

被低估的资产价值重估：便宜是最好的催化剂。

8. 主要风险

两家公司共同面临的风险：

肝素行业周期性风险：当前正处于价格下行通道（反转并不确定），业绩压力是未来1-2年的主要风险。

供应链风险：肝素粗品供应受生猪疫情、环保政策、国际贸易关系等多重因素影响。

政策风险：美国等主要市场对药品价格的管控压力（如美国《通胀削减法案》），可能导致终端价格下行。

国际化经营风险：包括地缘政治、汇率波动等。

创新药研发及投资失败风险：这是其最大的风险点，巨额投入可能无法产生回报。

健友股份的特定风险：

业务集中度风险：对美国市场和肝素产品的依赖度过高，抗风险能力相对单一。

仿制药竞争加剧风险：美国仿制药市场永远是“红海”，新进入者会不断拉低价格和毛利率。

海普瑞的特定风险：

管理挑战：跨领域、全球化的多元业务对管理能力提出极高要求。当然这两家企业都有类似的风险，但从高管构成来看，似乎海普瑞会面临更大的压力。

9. 总结

健友股份是一家战略清晰、执行有力、财务稳健的成长型公司。它成功地抓住了制剂出口的历史性机遇，实现了从原料药到制剂供应商的华丽转身。其未来的增长路径清晰可见：深耕美国肝素制剂市场，并梯次推进高端仿制药、CDMO及创新药业务。在当前肝素行业周期下行的背景下，其最大的考验在于成本控制和抗周期能力。

海普瑞则是一家更加激进的公司。它在肝素全产业链的龙头地位毋庸置疑，基本盘稳固。但其对创新药的布局及对CDMO的押注未必一定有好的结果。中国有句俗话叫欲速则不达，但只要不扯着淡，步子迈大点也无妨。

最终建议我在开篇已经给出，不再赘述，希望两家企业都越来越好。

$海普瑞(09989)$ $健友股份(SH603707)$ $药明康德(SH603259)$

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