福莱特投资价值浅析

前一段时间，我曾写过一篇山东药玻的文章，今天就写写光伏玻璃，其实注意到光伏玻璃和研究山东药玻并无关系。

写这篇文章的初衷主要是因为这个行经过了近5年的大幅调整，其中福莱特自高点下跌了70%多；另一个龙头信义光能H则自高点下跌了80%，处在破净状态。还一个原因是，就三季报来看，整个行业有回暖迹象，再加上供给侧反内卷，需求侧增速确定甚至有加速迹象（国外），总让人觉得这可能是个好机会。

下面先简单罗列一下个人观点。

1、光伏玻璃行业属于典型的制造业，规模效应明显。这个行业有一定的进入门槛，高于普通玻璃制造，低于汽车玻璃和药用玻璃，当然汽车玻璃深加工技术层出不穷，附加值可能是最高的。

2、光伏玻璃细分行业供给端相对过剩，福莱特当前就有三条线处在修冷当中，新建产能也在推迟点火。

3、需求端还是比较旺盛，持续增长确定性高。即比其他制造业好的是，这个行业还处在上升期。

4、虽然产能过剩，但竞争格局较好。信义光能和福莱特是国内乃至全球的主要玩家，两家产能已经超过全球产能的50%，和其他厂家拉开了明显的差距，这个在规模效益显著的情况下，还是值得重视的。

5、虽然从去年到今年营收及利润双降，但没有陷入亏损，这与很多亏得一塌糊涂的企业相比，风险小了不少。最典型的是现金流不错，说明公司在真正赚钱，一年十多个亿利润，已经很难得。

6、明年大概率恢复增长，此时买入或许正当时。

7、最后我贴出公司在我的投研系统的表现。从数据结果来看，质量评分是典型的制造业水平，风险评分也不高，股价评分结论为低估，比较耀眼的是公司绝对估值，证明即使在当前如此差的行业背景下，自由现金流仍然非常好。

股价分析

质量分析

估值分析

好了，下面展开一下。

1. 公司发展历程

1982年，21岁高中毕业后的阮洪良进入嘉兴南湖区建设街道工业公司从事供销员工作，首次接触到玻璃行业，其凭借着出色的个人能力，两年后就被派往嘉兴玻璃制品厂担任厂长。做厂长期间，阮展现出不错的管理能力和市场敏感度，将厂子干得有声有色，并积累了丰富的玻璃知识及人脉资源。1994年阮升任工业副经理，但随着改革开放及国企改制，工业公司已经名存实亡。1998年，阮洪良与几名合伙人创立了嘉兴市耐邦经贸有限公司，真正开始了自己的事业，主营玻璃产品贸易，2000年开始玻璃加工，主要为浮法玻璃深加工产品。2001年11月，耐邦经贸更名为浙江福莱特玻璃镜业有限公司，至此，福莱特的名字首次出现在历史舞台上。

真正让福莱特实现跨越式发展的是2006年，随着全球光伏产业初现萌芽，阮洪良果断投入巨资开始研发和生产光伏玻璃，和最大竞争对手信义光能基本同时起步，2011 年，公司有了第一座浮法玻璃窑炉（非主营）。

正是这一前瞻性决策，使得福莱特充分享受了此后全球光伏装机浪潮带来的红利，并逐步确立了光伏玻璃这一主业。公司于2015年在香港联交所主板上市，又于2019年在上海证券交易所挂牌，成为国内首家“A+H”股上市的光伏玻璃企业，融资渠道的拓宽为其后续产能扩张奠定了坚实基础。

福莱特的主营业务高度聚焦于玻璃的研发、生产和销售，核心产品即为光伏玻璃，主要包括光伏压花玻璃（面板玻璃）和光伏背板玻璃。此外，公司也生产并销售浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃等，但这些业务在营收占比中已逐渐缩小，旨在发挥协同效应。光伏玻璃作为光伏组件的关键封装材料，其核心功能是保护电池片免受水分、杂质侵蚀和外界机械冲击，同时需具备高透光率、高强度等特性。可以说，光伏玻璃的品质直接决定了组件的发电效率与使用寿命。

阮洪良先生作为创始人和灵魂人物，给人的印象是务实、低调且极具战略韧性。在公司文化上，福莱特强调“专注、专业、专精”，多年来心无旁骛，始终深耕玻璃主业，尤其是在光伏玻璃这一细分领域做深做透，避免了盲目多元化带来的风险。同时，公司带有浓厚的家族企业色彩，管理团队稳定，决策链条相对较短，这在面对快速变化的市场时往往能展现出更高的效率。当然，怎么避免可能的一言堂，很考验管理层的智慧。总体而言，福莱特的文化是一种典型的“制造业文化”：重视成本控制、崇尚技术迭代、强调产能规模与市场份额。

2. 行业现状及未来前景

光伏玻璃行业的发展与全球光伏装机需求高度同频共振。当前，在“碳中和”成为全球共识的宏大背景下，光伏产业正迎来历史性的黄金发展期。根据中国光伏行业协会（CPIA）等机构数据，预计2025年全球光伏新增装机量将超过400GW，并在此后数年保持稳健增长。作为光伏组件的必需品，光伏玻璃的需求天花板被持续抬高，行业整体处于成长赛道。

然而，行业的内部生态正在发生深刻变革。首要特征是产能过剩常态化。自2020-2021年供需错配导致价格飙升至历史高点后，大量资本涌入光伏玻璃行业，导致新增产能集中释放。目前，行业已从过去的“供需紧平衡”转向“结构性过剩”，尤其是普通规格的压花玻璃，价格竞争异常激烈。

在技术路线上，当前的主流和未来趋势如下：

主流技术（压花玻璃）： 目前超过95%的市场由压花盖板玻璃占据，其技术成熟、成本低廉。竞争焦点在于薄型化（从3.2mm向2.0mm、1.6mm演进）和大尺寸化（适配210mm、182mm大硅片组件）。薄型化能减轻组件重量、降低材料成本；大尺寸化则能提升组件的功率输出，但对玻璃的强度、平整度及生产工艺提出了更高要求。

双面发电与双玻组件： 随着双面发电技术的普及，双玻组件（正面和背面均采用玻璃）的渗透率不断提升。这对背板玻璃的需求从过去的有机背板（如TPT、TPE）转向玻璃，为光伏玻璃打开了新的增量市场。福莱特在此领域布局较早，具备先发优势。

薄膜电池与钙钛矿技术： 这是潜在的远期颠覆性路线。钙钛矿电池对紫外光敏感，且对水氧极为敏感，因此可能需要能阻隔特定波长或气密性更优的特种玻璃。目前该技术仍处于实验室向产业化过渡阶段，但福莱特等头部企业已开始前瞻性研发储备，以应对可能的技术路线变迁。

BIPV（建筑光伏一体化）： BIPV将光伏组件与建筑材料结合，对玻璃的外观（如色彩、透光度）、力学性能和安全性提出了定制化要求。这将是高附加值产品的潜在市场，要求企业具备更强的研发和定制能力。

未来行业前景广阔，但竞争维度将从单纯的“产能与成本”扩展至“技术迭代、产品多元化、全球化运营”的综合实力比拼。

3. 国内外竞争对手情况及公司的行业地位

福莱特所处的光伏玻璃行业格局高度集中，呈现典型的“双寡头”竞争态势，即福莱特与信义光能两家公司合计占据全球超过50%的市场份额。但第二梯队企业的追赶势头亦不容小觑。

信义光能： 福莱特最直接、最强大的竞争对手。信义光能背靠信义集团，在资金、管理和全球化运营方面实力雄厚。其优势在于：1） 产能规模全球第一，且扩张步伐激进，与福莱特在产能上你追我赶；2） 上游协同，与姊妹公司信义储能在光伏电站业务上形成协同，具备一定的内部消化能力；3） 成本控制能力卓越，在原材料和能源采购方面有规模优势。信义光能是福莱特在几乎所有维度上进行对标和竞争的标杆。

中国建材集团（中建材佳星、凯盛等）： 作为国家队，中建材在技术积累、品牌声誉和资源获取上具有天然优势。其旗下的凯盛科技在超薄玻璃、显示玻璃等领域技术领先，这些技术可迁移至光伏玻璃。虽然市场化运营效率可能不及民企，但其在重大国家项目和政策导向型市场中具备竞争力。

彩虹集团： 原为CRT玻壳巨头，成功转型至光伏玻璃领域。其背后有中国电子等央企支持，在资金和技术上也有一定基础，是第二梯队中的重要力量。

金信太阳能（南玻A）： 老牌玻璃企业，在工程玻璃和电子玻璃领域有深厚积累，光伏玻璃是其重要业务板块之一。其优势在于多元化的玻璃技术平台和品牌影响力。

旗滨集团： 原以建筑浮法玻璃为主业，近年来大举进军光伏玻璃市场，凭借其在浮法玻璃领域的生产经验和客户资源，扩张速度很快。旗滨的入局加剧了行业的价格竞争，但其作为新进入者，在光伏玻璃领域的工艺积累、良率控制和客户认证方面仍需时间沉淀。

国际对手（如法国圣戈班、日本板硝子等）： 国际巨头在技术、品牌和高端市场（如BIPV）上仍有优势，但在大规模、标准化的光伏玻璃主战场上，其成本难以与中国企业竞争，市场份额已大幅萎缩，更多聚焦于细分高端领域。

福莱特的行业地位较为稳固，是无可争议的全球两强之一。其核心竞争力在于：1） 深厚的技术和工艺壁垒，尤其是在大尺寸、薄型化玻璃的生产良率和稳定性上领先于多数二线企业；2） 先发优势和客户粘性，与隆基绿能、晶科能源、天合光能等全球头部组件厂商建立了长期战略合作关系，客户认证壁垒高；3） 持续的产能扩张，通过安徽、越南基地的建设和新基地的规划，不断巩固规模效应及抗风险能力。

4. 可能拐点

回顾福莱特近几年的财务表现，可看到一个“冲高-回落-寻底”的周期轨迹。2020年至2021年上半年，受光伏装机需求爆发和上游硅料价格高企导致组件扩产放缓的双重影响，光伏玻璃出现阶段性供应紧张，价格飙升至历史高位。福莱特在此期间营收和利润均实现爆发式增长。

然而，自2021年下半年起，尤其是2022年至2024年，公司营收增速明显放缓，甚至个别季度出现同比下滑，利润率大幅收窄。这背后的核心原因有三：

价格战惨烈： 如前所述，行业产能集中投放，导致供需关系逆转。为抢占市场份额，头部企业与新兴企业纷纷采取降价策略，光伏玻璃均价从高点回落超过50%，严重侵蚀了营收和利润。

成本压力巨大： 光伏玻璃的主要原材料和能源，如纯碱、石英砂、天然气和电力价格在同期也处于高位。尤其在2022年，地缘冲突导致全球能源价格暴涨，成本端承受巨大压力。在“产品售价下跌、生产成本上升”的双重挤压下，毛利率遭遇断崖式下跌。

下游需求波动： 尽管长期需求向好，但短期受产业链价格波动、海外贸易政策（如美国UFLPA法案）等因素影响，装机节奏时有波动，传导至上游玻璃环节，导致订单不稳定。

当前，尤其从三季报来看，市场正在探寻行业的“拐点”。几个积极信号正在显现：

财务指标向好： 具有前瞻性的存货周转率及毛利率无论是同比还是环比都显著上升，合同负债虽环比有所降低，但同比有20%多的增加。这三大指标初现行业拐点迹象。

价格趋于稳定： 经过长时间、深度的洗牌，部分高成本、小规模的产能已开始亏损甚至退出市场，行业恶性价格竞争有所缓和，产品价格在低位呈现企稳态势。

成本端有所改善： 纯碱等原材料价格从高位回落，能源价格也趋于稳定，有助于修复毛利率。

落后产能出清： 行业整合加速，市场份额进一步向福莱特、信义光能等头部企业集中，其定价权和成本转嫁能力将增强。

展望未来，福莱特的增长驱动在于：1） 行业自然增长：伴随全球光伏装机量持续提升，龙头公司有望以价换量，维持营收规模增长；2） 结构优化：双玻组件、薄片化玻璃占比提升，这些产品附加值更高，能部分对冲普通产品价格下滑的影响；3） 出海战略：越南生产基地的运营和未来可能在其他地区的布局，能有效规避贸易壁垒，贴近终端市场，并利用当地的能源成本优势。

5. 业务分析

据最新财报，福莱特的营收构成极度集中于光伏玻璃业务，占比超过85%。工程玻璃、家居玻璃及其他浮法玻璃合计占比不足15%，且比例持续缩小。这种业务结构使其业绩与光伏行业景气度高度绑定，弹性大，但波动性也强。

毛利率分析是观察公司竞争力的关键窗口。在行业高景气的2020-2021年，公司综合毛利率一度超过50%。但进入2022-2024年的下行周期，毛利率大幅回落至15%-20%的区间，2025年中报及三季报显示已初步企稳。光伏玻璃业务的毛利率波动远大于其他业务。工程玻璃等因产品定制化程度高，毛利率相对稳定，但规模较小，无法对冲主业的周期性波动。

销售模式上，福莱特主要采用“直销为主、经销为辅”的模式。

国内市场： 几乎全部为直销。客户为隆基、晶科、天合等大型组件厂，通过签订长期战略合作协议（框架协议）锁定大部分产能，价格通常按月或按季度协商。这种模式有利于稳定生产计划，但与下游客户绑定深，议价能力会随供需关系变化而波动。

海外市场： 模式更为复杂。在欧美等成熟市场，也倾向于与大型组件厂（如First Solar、韩华Q Cells）建立直接合作。在分布式光伏占比较高的市场（如欧洲、澳大利亚），则会通过当地的经销商或分销商网络进行销售，以更灵活地触达中小型客户。越南基地的产品主要面向海外市场，有效利用了当地较低的关税和劳动力成本优势。

未来销售模式的改进，个人建议哈：

深化战略合作： 从简单的买卖关系，向联合研发、产品定制等更深层次的战略联盟演进，以提升客户粘性和产品附加值。

供应链协同： 下游组件企业更紧密地协同排产，以降低整个供应链的库存和运营成本。

数字化营销： 利用数字化工具更精准地预测需求、管理客户关系，并对分销渠道进行更高效的管理。

6. 一些可能影响公司未来的杂项

原材料和设备的安全性评估。福莱特的主要原材料包括纯碱、石英砂和燃料（天然气、石油类燃料）。

纯碱： 大宗商品，来源广泛，中国是全球最大的纯碱生产国，不存在“卡脖子”风险。但价格受宏观经济和行业供需影响，波动较大。公司通过与大型供应商签订长协、参股上游企业（如对安徽凤阳石英砂矿的投资）等方式来稳定供应和成本。

石英砂： 高品质低铁石英砂是生产光伏玻璃的关键。福莱特通过收购安徽凤阳的石英岩矿，实现了核心原料的自供，这不仅保障了供应安全，更构成了显著的成本优势，是其在行业下行周期中仍能保持竞争力的关键壁垒之一。

生产设备： 光伏玻璃的核心生产设备是窑炉。目前干法窑炉的技术和设备已基本实现国产化，福莱特自身也具备强大的窑炉设计和建造能力，不依赖国外供应商。

核心技术储备方面，福莱特的优势体现在：

大窑炉技术： 公司早已掌握日熔化量1000吨以上的大型窑炉技术，目前新建产能普遍朝向1200吨/日甚至更大规模。大窑炉能显著降低单位能耗和生产成本，是规模效应的直接体现。

薄型化与强化技术： 在2.0mm及以下超薄玻璃的化学强化工艺、抗冲击性能等方面有深厚积累，良品率行业领先。

在研项目： 公司的研发费用不低，最近每年五六个亿，且几乎百分之百的费用化，但公司财报对于在研情况披露不多，公告我没来得及看，熟悉这个公司的朋友欢迎留言补充。个人猜测主要为：适用于HJT、TOPCon等N型电池的高透光率及超薄玻璃、用于BIPV的彩色镀膜玻璃、轻量化玻璃，以及对钙钛矿电池封装玻璃的前瞻性研究。

新建产能情况：公司产能继续扩张，主要集中在安徽（凤阳）和越南（海防）基地。2025年中报显示，安徽四期、五期项目及越南二期的生产线已陆续点火投产，带来显著的产能增量。未来的扩张计划将更加审慎，会紧密跟踪市场需求变化，但龙头地位决定了其必须保持一定的产能领先优势以维持市场份额。精细化的资本开支管理和投产节奏控制，将是下一阶段考验管理层智慧的关键。

7. 公司估值情况

相对估值法（PE/PB）：

市净率（PB）： 这是周期股在盈利低点时更可靠的估值指标。福莱特的PB估值目前处于历史相对低位，存在一定的安全边际。与信义光能相比，两者的PB估值水平较为接近，对比H股，前者1.11，后者0.96，似乎更便宜一些。

绝对估值法（DCF）： 采用现金流折现模型需要对未来长期增长率、利润率等做出强假设。DCF估值显示当前股价被低估，具体见我上边的贴图，但这也只是一种假设，仅供参考，更多的是一种思维方式。

各研报主要观点汇总：

看多观点： 普遍认为福莱特作为行业双寡头之一，拥有深厚的护城河（资源、成本、客户）。当前行业处于周期底部，落后产能出清后，龙头企业的盈利能力和定价权将显著修复。随着成本下降和需求增长，公司有望迎来“戴维斯双击”。看好其越南基地的全球化布局和上游石英砂资源的战略性价值。目标价通常基于2025年或2026年业绩恢复正常后的PE进行测算。

谨慎/中性观点： 承认公司的龙头地位，但担忧行业产能过剩的持续时间可能长于预期，价格战或反复上演，制约利润率修复的高度和速度。同时，关注其较高的资本开支和负债率可能带来的财务压力。建议等待行业供需关系出现更明确的改善信号，或估值更具吸引力时再行介入。

看空观点： 认为光伏玻璃行业技术壁垒已被攻破，已成为资本密集型的同质化产品，长期利润率将被压缩在较低水平。旗滨等新玩家的持续扩张将永久性改变行业生态，双寡头格局可能被削弱。对公司的长期盈利能力表示悲观。

8. 公司风险分析（可以看中报，下边简单罗列一下）

行业周期性与竞争风险： 光伏玻璃行业强周期的属性不会改变。激烈的价格竞争可能长期存在，导致公司盈利能力大幅波动。

技术路线变革风险： 虽然概率较低，但若钙钛矿等下一代技术取得突破性进展并对封装材料提出全新要求，公司现有技术和产能可能面临颠覆风险。

原材料与能源价格波动风险： 纯碱、天然气等价格若再次大幅上涨，而玻璃价格无法顺利传导，将直接侵蚀利润。

环保与政策风险： 作为高耗能行业，面临日益严格的环保法规约束，可能增加合规成本。海外市场的贸易保护政策（如关税、反倾销调查）也是潜在风险，其实已经释放充分，未来会不会加码，只有天知道。

财务风险： 持续的产能扩张导致资本开支巨大，公司资产负债率处于较高水平，利息支出对利润形成压力。若融资环境收紧或现金流管理不善，可能引发财务风险。

公司治理风险： 作为家族控制的企业，在战略决策、人才培养、投资者关系管理等方面，如何更好地平衡家族利益与中小股东利益，提升治理透明度，是长期课题。

9. 结论

福莱特玻璃是一家典型的“坡长雪厚”但“道路颠簸”的赛道龙头公司。它身处全球能源革命的核心赛道，其产品是光伏产业链中不可或缺的一环，市场需求长期增长确定性极高。公司通过数十年的专注经营，构建了包括规模、资源、技术和客户在内的坚实护城河，稳居全球行业前两强。

然而作为投资者，我们必须认识到，公司正身处一个典型的重资产制造业周期之中。过去几年的营收失速和利润下滑，是行业从超高景气度向常态回归的必然结果，是周期之力而非公司竞争力的永久性损害。当前时点，行业正处于痛苦的产能出清和格局重塑阶段，股价和估值也很大程度上反映了悲观预期。

对于我们而言，在行业低谷期关注并研究福莱特，恰逢其时。窃以为其投资的核心逻辑在于：在周期底部，以合理的甚至低估的价格买入一家能够最终穿越周期、并在下一轮景气周期中变得更强大的龙头企业。 在碳中和的宏大叙事下，福莱特这颗光伏产业链上的透明心脏，依然拥有强劲的跳动潜力。

----------------------

风险提示：本文仅是个人观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。本系列文章全部为原创，是对我平时投研思考的记录，文章尽量避开大家在公开渠道常见的内容，以免浪费彼此的时间。如若转载，请注明出处。