微创医疗：在长期主义中等待价值兑现
前言：
当梦想持续照进现实是一个什么图景？答案就是微创医疗。
微创医疗的创始人常兆华博士想必是一位乐观主义者，同时又充满社会责任感与时间紧迫感，他领导下的微创医疗正努力尝试用二三十年的时间赶超发展了近百年的欧美头部企业，而医疗器械赛道本身又是不太容易颠覆的行业，这注定是一条艰难的道路。面对这样一位匆匆行者，充满激情而又不乏务实的理想主义者，如果非得让他持续盈利，过分强调行稳致远，是不是太没格局了？
今天，就让我们坐下来好好研究一下自高点已经下跌了85%的微创医疗，究竟是机会还是风险。
一、公司发展历程
微创医疗科学有限公司（MicroPort Scientific Corporation，股票代码：00853.HK）的起点可追溯至1998年的上海微创医疗器械（集团）有限公司。彼时，中国高端医疗器械市场几乎被美敦力、强生、波士顿科学等国际巨头垄断，国产产品多集中于低端耗材领域。正是在这一背景下，常兆华博士——一位拥有美国紐約州立大學賓漢姆頓分校生物科学博士学位的归国学者，怀揣着“让每一个生命都享有平等的医疗权利”的信念，在上海张江高科技园区创立了微创医疗。
常兆华博士不仅是公司的创始人，更是公司的灵魂人物。他将深厚的学术背景与对临床需求的深刻洞察相结合，确立了公司“以医生和患者为中心”的研发哲学。这种文化基因贯穿了微创医疗二十余年的成长历程，使其从一家专注于冠脉支架的小型企业，逐步蜕变为覆盖人体多系统、多病种的综合性高端医疗器械平台。
简单写一下公司里程碑。
1998年5月15日：上海微创成立。
2010年9月：在港股上市。随后持续盈利，最高在2014年，净利润为3.54亿。
2010年代初期：以心血管介入为核心，凭借“火鸟”系列药物洗脱支架打破进口垄断，奠定国内领先地位。
2013-2014年：通过战略性并购，收购美国Wright Medical的关节重建业务，并与意大利索林集团合资进入心律管理领域，开启全球化布局。随后经过两年亏损后进入盈利通道，但增速有限。
2018年后：进入高速扩张期，陆续孵化或收购神经介入（微创脑科学）、结构性心脏病（心通医疗）、手术机器人（微创机器人）等高潜力赛道，构建起八大核心业务分部。公司自2019年创造了0.46亿美元的次高盈利后，至今持续亏损，但公司已经不是10年前的模样，成为了全球性公司。
公司八大业务包括：心血管介入、骨科医疗器械、心律管理、大动脉及外周血管介入、神经介入、结构性心脏病、手术机器人以及其他。截至2025年6月30日，集团在全球拥有6,287名员工，其中海外员工1,697名，占比约27%，彰显其深度的全球化运营能力。公司在全球建立了位于中国上海、苏州、嘉兴、深圳，以及美国尔湾、孟菲斯、波士顿，法国巴黎近郊，意大利米兰近郊，德国亚琛，英国牛津等多地的研发、生产与营销网络。
公司的企业文化，可以用其使命与愿景来概括：“提供能延长和重塑生命的可普惠化真善美方案”以及“建设一个以人为本的新兴高科技医疗超级集群”。这并非空洞的口号，而是体现在其对研发投入的执着上。截至2025年中报，公司已拥有逾12,000项专利（包括申请），并连续十年在国家药监局（NMPA）的创新医疗器械“绿色通道”获批数量上排名第一，累计达40款。这种对“自主可控的创新能力”的坚守，是微创医疗最核心的文化内核。
二、行业分析
医疗器械行业作为大健康产业的重要支柱，其长期增长逻辑非常坚实。全球人口老龄化、慢性病发病率上升以及新兴市场医疗基础设施的完善，共同构成了行业的底层驱动力。
1、心血管介入业务
未来增速分析
全球心血管介入市场预计保持5-7%的年增长率，中国市场受老龄化加剧和诊疗渗透率提升驱动，CAGR达8%-10%。集采后，传统支架市场稳定，但高值创新产品（药物涂层球囊DCB、冠脉旋磨/冲击波球囊、腔内影像IVUS/OCT）驱动结构性高增长，相关细分领域CAGR超20%-30%。
国内外竞争对手格局
国际巨头：雅培、美敦力、波士顿科学占据全球70%以上市场份额。
国内主要对手：乐普医疗、吉威医疗（蓝帆医疗旗下）、赛诺医疗、归创通桥等。
微创行业地位：中国冠脉支架市场领军者，Firehawk®靶向洗脱支架具有技术独特性，海外市场通过CE认证正加速拓展。
2、骨科医疗器械业务
全球市场增速为4-6%，中国受益于老龄化加速和进口替代，CAGR达15%-18%。核心驱动力为低渗透率（关节置换）。关节重建CAGR达18%-22%，运动医学作为新兴领域CAGR高达25%-30%。
国内外竞争对手格局
微创行业地位：通过收购Wright Medical，获得了国际一流的关节产品线（如Evolution®膝关节），技术实力雄厚。
3、心律管理业务
全球市场增速为3-5%，国内CAGR为15%-20%。起搏器市场稳定增长，高端产品（ICD/CRT-D）和MRI兼容产品是主要增长引擎，CAGR超35%。
国内外竞争对手格局
国际：美敦力、雅培、波士顿科学、百多力四巨头垄断85%市场。
微创行业地位：通过收购LivaNova CRM业务获得完整产品线和国际渠道，是国内唯一具备全系列心律管理产品研发制造能力的企业。
4、大动脉及外周血管介入业务
全球增速为6-8%，中国市场增速15-18%。主动脉疾病诊疗意识提升，外周动脉疾病患者基数庞大，市场处于快速成长期。
国内外竞争对手格局
国际企业：美敦力、戈尔、库克医疗、BD。
微创行业地位：通过心脉医疗在主动脉支架市场占据绝对优势，市场占有率稳居第一。拥有Castor®（分支型）、Minos®（腹主）、Cratos®（新一代分支型）等完整的产品矩阵，Castor®分支型支架是国际创新，覆盖主动脉弓、胸主、腹主全解剖区域。
5、神经介入业务
全球增速为7-9%，中国市场增速超20-25%。中国是全球脑卒中第一大国，取栓支架、密网支架等产品需求爆发，脑卒中治疗渗透率快速提升。
国内外竞争对手格局
国际企业：美敦力、史赛克、Penumbra、MicroVention（Terumo）。
微创行业地位：微创脑科学在神经介入领域产品线覆盖完整，在国产品牌中市场份额领先，在多个细分领域位居国产第一，但与进口品牌相比仍有提升空间。
6、结构性心脏病业务
全球增速为10-12%，中国市场CAGR为25%-30%。TAVR手术渗透率极低（不足2%），随着手术中心扩张和医保覆盖，TAVR手术量快速增长，二尖瓣、三尖瓣介入治疗将成未来爆点。
国内外竞争对手格局
国内企业：启明医疗、沛嘉医疗、佰仁医疗、杰成医疗等。
微创行业地位：国内市场领导者。旗下子公司心通医疗的VitaFlow®系列TAVR产品在中国市场占据领先地位，累计覆盖超670家医院。AnchorMan®左心耳封堵器是国内唯一获CE-MDR与NMPA双认证的产品。TAVR产品已成功进入欧洲、拉美等20多个国家。
7、手术机器人业务
全球增速15-20%，中国市场处于起步期，CAGR为35%-40%。腔镜手术机器人是最大市场，骨科、神经外科等专科机器人快速发展。
国内外竞争对手格局
国际绝对龙头：直觉外科（达芬奇机器人）、史赛克、美敦力、强生（Ottava）。
国内企业：天智航（骨科）、精锋医疗（腔镜）、威高手术机器人（合作）、术锐技术（单孔）。
微创行业地位：全球唯一多科室布局者。是全球行业中唯一一家拥有覆盖五大主要手术专科（腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道、经皮穿刺）产品组合的公司。图迈®（腔镜）和鸿鵠®（骨科）均已获批上市并实现商业化装机，全系产品装机量已突破百台，订单量居国产前列。图迈®远程手术系统于2025年4月获批，成为全球首台获批上市的远程手术机器人，开创了行业先河。
各赛道竞争态势总结
微创医疗的差异化优势：
平台化研发能力：多个业务线共享研发平台，降低研发成本。
国际化+本土化双轮驱动：既有国际视野又深耕中国市场。
产品线协同效应：为医院提供全方位解决方案。
创新驱动：持续高研发投入，产品迭代速度快。
面临的挑战：
多数领域面临国际巨头激烈竞争。
国内带量采购政策对价格造成压力。
多业务线发展对管理能力要求极高。
国际化运营需要持续投入和适应。
三、最近公司持续亏损的原因
微创盈利能力表现不好，一直让人诟病，其实这种亏损并非源于经营不善，主要是公司主动选择的战略性投入导致的。
1. 前瞻性的高强度研发投入：为了打破外资垄断，公司必须在多个前沿领域同时进行高风险、长周期的研发。从可降解支架到手术机器人，从神经介入到结构性心脏病，每一项都是“烧钱”的硬科技。历史数据显示，其研发费用率常年维持在15%-20%以上，远高于行业平均水平。
2. 全球化布局的高昂成本：建立覆盖欧美亚的研产销一体化网络，需要巨额的前期资本开支和持续的运营投入。尤其是在美国、欧洲设立子公司和生产基地，面临高昂的人力、合规和物流成本。
3. 并购整合的财务压力：对Wright Medical等公司的收购，虽然带来了技术和市场，但也带来了高额的商誉和整合成本，在短期内拖累了整体利润表现。
4. 国内医保控费的冲击：以冠脉支架集采为代表的价格下行压力，直接压缩了公司成熟产品的利润空间，使得新业务的培育期显得更为漫长和艰难。
5. 新兴业务的投入期特性：手术机器人、结构性心脏病等高增长业务，在商业化初期需要大量的市场教育、渠道建设和临床推广投入，其收入曲线陡峭但成本曲线同样高昂，形成了典型的“先投入、后收获”模式。
这些因素叠加，使得微创医疗在过去十余年里，将几乎所有资源都投入到构建未来的竞争壁垒上，从而牺牲了短期的账面利润。上市以来，公司一有持续盈利就加码投入，然后进入亏损，这个不知道还会不会持续下去，或者国资委进来后会在盈利与投入之间再平衡？老实说既盼着他盈利，又盼着他快速成长，连投资者都有点矛盾，更何况年龄已经不小的掌舵者呢？
四、公司近期（两三年内）能否实现盈利
窃以为答案是肯定的。微创医疗极有可能在2026年实现整体盈利。 这一判断并非基于乐观的预期，而是建立在去年年报及今年中报所展现的坚实数据基础之上。虽然我是乐观主义者。
核心依据如下：
1. 盈利能力出现根本性拐点：
亏损大幅收窄：2025年上半年，期间亏损为36.4百万美元，同比减亏65.9%。
EBITDA强劲增长：EBITDA从2024年同期的59.1百万美元飙升至127.8百万美元，增幅超过116%，这充分说明公司的主营业务造血能力正在急剧增强。
经调整利润转正：期内非香港财务报告准则经调整利润为1.2百万美元，这是近年来首次转正，标志着公司核心业务已经具备产生正向利润的能力。
2. 各业务板块全面进入利润修复通道：
心血管介入：净利润同比增长64.4%。
骨科：净亏损同比收窄57.9%，中国业务已实现盈亏平衡。
心律管理：EBITDA转正。
结构性心脏病：净亏损同比大幅收窄96.2%。
这种多点开花的利润改善态势，表明公司的盈利模式已经跑通。
3. 成本控制与运营效率达到新高度： 公司将运营费率优化了8.1个百分点，特别是将研发费率从20.6%有效地降至13.2%，从“豪迈式投入”到“聚焦式创新”，这本身意味着公司战略的调增。
4. 高毛利的出海业务成为增长引擎： 出海业务57.3%的收入增速，不仅对冲了国内集采的影响，且海外市场通常拥有更高的定价权和利润率，将从根本上改善公司的盈利结构。
综上所述，微创医疗正在完成了从“战略投入期”到“价值收获期”的关键跨越，2026年实现整体盈利似乎水到渠成。
五、公司大股东大冢退出及国资背景控股对公司未来的影响
窃以为这是一个具有深远战略意义的股权变动。日本大冢控股有限公司曾是微创医疗的重要股东，但其作为财务投资者的角色，与公司长期主义的发展战略存在天然的张力。
2025年中期报告明确指出：“上實資本旗下基金成為本公司重要戰略股東，有望為公司在治理優化與核心業務發展方面注入新的動能。”
这一变化带来的积极影响至少如下：
1. 战略稳定性与长期主义保障：上实资本作为上海国资委旗下的核心投资平台，其投资视角是十年甚至更长的产业周期。这彻底消除了市场对公司因短期业绩压力而改变长期战略的担忧，为管理层提供了稳定的决策环境，可能更容易做到“既要还要”。
2. 资源协同与政策赋能：上实资本背靠上海市政府，拥有丰富的产业、科研和金融资源。它可以协助微创医疗深度融入长三角一体化发展国家战略，在产业园区、人才引进、科研项目申报等方面获得优先支持。例如，公司多项产品入选《上海市生物医药“新优药械”产品目录》，这背后离不开地方国资的强力推动。
3. 治理结构优化：引入具有强大背景的战略股东，有助于提升公司治理水平，强化董事会的独立性和专业性，使公司决策更加科学、透明。
4. 融资能力与信用背书：国资背景极大地增强了公司的信用资质，使其在资本市场上的融资成本更低、渠道更广，为后续的全球扩张和研发投入提供了坚实的资本保障。
可以说，大冢的退出是一个时代的结束，而上实资本的进入，则是微创医疗迈向“国家队”新征程的开始。根正苗红，昂首阔步，独步医林。
六、公司估值情况
总体来说，作为一个未来有可能成为中国唯一的全球性医疗器械集团，当前估值真不算贵，甚至有一定的预期差。
微创医疗与全球医疗器械企业估值对比分析
1、估值对比总表
下表为微创医疗与国内外主要竞争对手的最新估值指标对比（数据截止到2025年11月5日，来自通达信）：
2、估值层次分析
按PS比率分层：
超高溢价层（>10倍）：直觉外科（23.58倍）
高溢价层（5-10倍）：波士顿科学（9.02倍）、归创通桥（8.02倍）、雅培（5.56倍）
合理溢价层（3-5倍）：美敦力（3.35倍）、先健科技（6.13倍）
合理估值层（2-3倍）：微创医疗（2.69倍）、启明医疗（2.27倍）
估值折价层（<2倍）：威高股份（1.77倍）
按PB比率分层：
超高估值层（>10倍）：直觉外科（11.81倍）
高估值层（5-10倍）：波士顿科学（7.06倍）、雅培（4.80倍）
合理估值层（2-5倍）：微创医疗（4.37倍）、归创通桥（2.25倍）、美敦力（2.25倍）
低估值层（<2倍）：先健科技（2.13倍）、威高股份（0.95倍）、启明医疗（0.46倍）
3、微创医疗估值定位分析
相对估值优势：
PS比率定位：2.69倍处于行业中位数，较国际龙头平均折价20%，较国内同业折价15%。
PB比率定位：4.37倍高于行业平均，反映持续亏损对净资产的消耗，而这些亏损大多数本应转化为商誉。
估值匹配度：PS与PB匹配度较高，未出现明显背离。
估值驱动因素：
正面因素：平台化价值、创新管线、出海潜力。
压制因素：盈利能见度、财务负担、业务复杂度。
4. 主要券商研报观点： 主流券商的观点可归纳如下：
中信证券：在近期报告中强调微创医疗“盈利拐点已至”，认为其平台协同效应和出海高增长将驱动价值重估，维持“买入”评级。
高盛：作为国际投行，高盛一直关注微创的全球化潜力。其2025年Q2报告指出，微创是“少数有能力挑战全球医械巨头的中国公司”，上调其目标价。
花旗：花旗在分析中特别提到了微创的“经调整利润转正”和“EBITDA翻倍”两个关键指标，认为这是公司进入新发展阶段的明确信号，建议投资者关注。
华泰证券：华泰证券的报告聚焦于国资入股的影响，认为这将“显著提升公司治理水平和战略确定性”，是长期利好。
七、公司风险分析
尽管前景光明，但投资微创医疗仍需警惕以下风险：
1. 宏观经济与地缘政治风险：2025年中报开篇即警示“全球地缘政治持续扰动，贸易保护主义日益加剧”。中美关系、俄乌冲突等地缘事件，可能扰乱其全球供应链，或导致部分海外市场准入受阻。
2. 国内政策执行的不确定性：虽然集采常态化是大势所趋，但具体品类、降价幅度和执行节奏仍存在变数。若未来集采范围扩大至电生理导管或机器人耗材，可能对公司短期利润造成冲击。
3. 新业务商业化不及预期：手术机器人、结构性心脏病等业务虽然增长迅猛，但市场竞争异常激烈。若公司在产品迭代、临床证据积累或市场推广上稍有迟缓，就可能错失窗口期。
4. 债务与流动性风险：2025年中报的附注中提到了“与持续经营有关的重大不确定因素”，指出集团有大额短期借款和可换股债券即将到期。尽管公司持有764.5百万美元的现金及现金等价物，但市场仍会关注其债务滚动和再融资能力。
5. 内部整合风险：心律管理与结构性心脏病业务的重组，涉及人员、技术、渠道的深度融合，过程复杂。若整合效果不及预期，可能产生内耗，影响整体效率。
八、结论
常兆华博士和他的团队，以非凡的战略定力，在长达十余年的时间里，忍受着资本市场的质疑，将每一分利润都重新投入到研发与全球化中，只为构建一个真正属于中国的高端医疗器械帝国。
2025年的中期报告，或许是一个转折点：那个需要无限耐心等待的微创医疗，终将一去不复返。未来取而代之的，是一个盈利能力强劲、运营效率卓越、全球化成果丰硕的成熟企业。EBITDA的翻倍、经调整利润的转正、各业务板块的全面盈利修复，以及出海业务的爆炸式增长，共同构成了一个无可辩驳的事实——价值兑现的时刻已经到来。
当前的估值，更多的是市场对过去亏损记忆的滞后反映，而非对公司未来的真实定价。随着2026年整体盈利的临近，以及国资股东带来的战略赋能，微创医疗的价值重估大概率成为必然。投资微创，就是押注中国高端制造业的崛起，就是投资一个星夜兼程且终到理想彼岸的伟大企业。
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