CXO或迎来趋势性上涨行情

昨天CXO公司较为集中的发布了年报，简单浏览了一遍，都不错，业绩非常好，业绩指引也非常好，CXO又回归铲子股的本色， 若分季度看营收，所有的公司都是芝麻开花节节高，今年一季度的环比也不会差，同比可能更好。

行业反转如期确认，个股或迎来趋势性上涨行情。这是我浏览完年报得出的最直接的结论，一早我也在群里表达了这个观点。另外提醒一下，在趋势性上涨行情里，任何卖出可能都是错误的，做T更要特别小心谨慎，很可能越做成本越高。

从国内创新药当前的发展来看，这或许是一个超长的景气周期，可谓天时地利人和。在仿制药时代，创造了仿制药乃至整个医药产业链的十多年的牛市，而从去年才开始走牛的创新药时代，我个人判断只会更为长久，大概这么几点理由：

1、仿制药实现中国医药从无到有，这个过程其实伴随着大部分工业的从无到有，仿制药并不特殊。而如今的创新药时代，则一举在全球玩起了三国志甚至二人转，地位举足轻重。

2、仿制药时代更像个过渡形态，创新药模式+仿制药模式则是未来的终极形态。形态稳了，周期也就弱了。

3、医药本身强需求，弱周期。如果没有大的政策性变动，医药甚至很难表现出周期性。

4、即使一国有周期，也不足以撼动日益走向世界舞台中央的中国创新药了，所谓东边不亮西边亮。

5、如果说一国货币利率对创新药的投资意愿影响很大，从而可能表现出周期性，我不反对，但影响的是几乎所有的行业，换言之，在哪个行业都将面临这个问题，而创新药因为更强的刚需属性，反而影响算小的。

6、世界多极化演变，亦减小了因一国货币基准利率变化带来的影响。

下面简单分类汇总一下几个已经发布年报或简报的公司情况。

一、核心财务指标汇总（2025年报，单位：亿元）

（一）简单解读

规模梯队：药明康德（454.56亿）绝对龙头，药明生物（217.90亿）第二，康龙化成（140.95亿）第三；药明合联、凯莱英、泰格医药处于60-70亿区间，昭衍新药规模最小。

营收增速：药明合联（+46.7%）高速领跑，药明康德/康龙化成/凯莱英稳健增长（+14%~+16%）；泰格医药增速偏低（+3.48%），昭衍新药受行业阶段性影响同比下滑。

利润表现：药明康德、昭衍新药净利润大幅增长；康龙化成净利润小幅下滑；泰格医药扣非净利润下滑主因非经常性损益扰动。

盈利能力：药明康德ROE 28.56%行业第一，药明合联、药明生物毛利率领先，整体呈现“龙头更强、赛道分化”特征。

二、2025年经营情况详细汇总

（一）药明康德（603259/02359.HK）

【业务定位】全球一体化CRDMO龙头，覆盖化学、测试、生物学全链条服务。

【经营亮点】

化学业务收入364.66亿元（+25.52%），TIDES（多肽/寡核苷酸）收入113.7亿元（+96%），成为核心增长引擎。

小分子CDMO管线3452个，商业化项目83个，临床III期91个，项目结构持续优化。

服务全球超3300家客户，持续经营业务在手订单580亿元（+28.8%）。

常州、泰兴、金山基地零缺陷通过FDA检查，小分子反应釜体积超4000kL。

净利润大幅增长主因股权处置收益叠加主业高质量增长。

（二）药明生物（2269.HK）

【业务定位】全球生物药CRDMO龙头，聚焦双抗、ADC、TCE等复杂分子。

【经营亮点】

综合项目945个（+15.7%），新签项目209个（历史新高），2/3为双抗+ADC项目。

商业化项目25个（+19%），临床III期74个，未完成订单总额237亿美元。

北美收入占比58.1%（+18.3%），欧洲23.1%（+16.6%），海外占比持续提升。

461次全球监管检查100%通过，15个工厂获得GMP认证。

毛利率提升至46.0%，经调整毛利率48.8%，盈利能力持续增强。

（三）药明合联（2268.HK）

【业务定位】全球ADC/XDC专属CRDMO，连续三年获World ADC最佳CDMO。

【经营亮点】

收入59.44亿元（+46.7%），经调整净利润15.59亿元（+69.9%），毛利率36.0%（+5.4pct）。

新签iCMC项目70个（历史新高），在执行252个，PPQ项目18个，商业化项目1个。

未完成订单约15亿美元（+50.3%），海外收入占比85%，客户结构优质。

布局无锡、上海、新加坡、合肥、苏州基地，江阴基地建设载荷连接子产能。

拥有WuXiDARx™、WuXiTecan-2等独家技术平台，覆盖双抗ADC、双载荷ADC等前沿赛道。

（四）康龙化成（300759/3759.HK）

【业务定位】全流程一体化医药研发服务平台，实验室+CMC+临床+大分子/CGT。

【经营亮点】

收入140.95亿元（+14.82%），扣非净利润15.38亿元（+38.85%），经营性现金流32.21亿元（+25.01%）。

全球前20大药企收入28.31亿元（+29.37%），大客户增长强劲。

服务超3300家客户，原有客户收入占比95.88%，客户粘性极强。

员工25088人，研发人员占比91.18%，海外11个运营实体。

数字化+AI深度赋能，新签订单同比增长超14%。

（五）凯莱英（002821/06821.HK）

【业务定位】全球领先CDMO，小分子+化学大分子+生物大分子+制剂+临床CRO。

【经营亮点】

收入66.70亿元（+14.91%），净利润11.33亿元（+19.35%），新兴业务收入19.29亿元（+57.30%）。

化学大分子收入10.28亿元（+123.72%），生物大分子收入2.94亿元（+95.76%），新兴业务爆发式增长。

在手订单13.85亿美元（+31.65%），新增客户超300家。

研发投入5.93亿元（占比8.89%），连续化学、合成生物等技术持续突破。

多肽固相合成产能45000L，寡核苷酸产能120mol，产能持续释放。

（六）泰格医药（300347）

【业务定位】临床CRO龙头，专注临床试验全过程专业服务。

【经营亮点】

收入68.33亿元（+3.48%），净利润8.88亿元（+119.15%），扣非净利润3.55亿元（-58.47%）。

利润大幅波动主因出售礼新医药股权获得投资收益，非经常性损益影响显著。

分季度表现：Q3净利润6.37亿元，Q4亏损1.33亿元。

每10股派发现金红利1.26元（含税），持续回报股东。

（七）昭衍新药（603127/06127.HK）

【业务定位】药物非临床评价龙头，覆盖非临床+临床+实验模型全产业链。

【经营亮点】

收入16.58亿元（-17.87%），净利润2.98亿元（+302.08%），扣非净利润3.11亿元（+1221.30%）。

业绩反转：Q4单季收入6.73亿元，净利润2.17亿元，占全年73%，四季度显著回暖。

核心业务为药物非临床安全性评价，拥有北京+苏州双GLP实验室。

经营性现金流4.45亿元（+31.17%），现金流状况健康。

三、2026年业绩指引与发展规划

（一）指引解读

高增长预期：药明合联（30%+）、药明康德（18%+）、康龙化成（12%-18%）、药明生物（13%-17%）领跑，受益于ADC/多肽/双抗新兴赛道爆发。

稳健增长：凯莱英依托新兴业务维持高增，泰格、昭衍静待临床/非临床需求回暖。

共同逻辑：全球化布局、产能扩张、技术壁垒（ADC/连续反应/合成生物）、大客户深度绑定。

赛道优先级：CDMO（ADC/生物药）＞全流程CRDMO＞临床CRO＞非临床CRO。乍一看CRO先于非临床回暖似乎不对，但深层逻辑可能是，由于前几年融资环境不好，压抑了较多的临床管线（在整个新药研发过程中费用最高的就是临床），而周期一旦回暖，企业有了资金，当然会更多推进对公司未来营收见效最快的临床。

四、整体行业总结与投资判断

药明康德一家独大，稳稳当当的首选，其次是药明生物。康龙化成位居第二梯队，在2023年及2024年行业周期最差的时候，仍在审慎扩产，虽然扩产力度不及药明系，但因规模较小，足以为公司提供一定的弹性。凯莱英、药明合联、泰格医药及昭衍新药都为细分龙头，尤其是凯莱英，其在周期最差的时候也果断采取了扩产策略，作为CDMO企业，回到景气周期后将会提供更显著的业绩弹性。昭衍新药小而美，虽然复苏进度不如其他，但仍独具一格，他的优秀实验模型无可替代，生物资产弹性更是所向披靡。至于究竟选哪家，还是以考虑自己的投资风格及风险偏好为准吧。

$药明康德(SH603259)$ $泰格医药(SZ300347)$ $康龙化成(SZ300759)$

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