投资对话系列：海科航空

$海科航空(HEI)$

Matt
我是 Matt Reustle，今天，我们将分析一下 HEICO。表面上看，HEICO 是一家航空航天企业。他们最知名的业务是飞机零部件和维修市场。HEICO 是另一个在不明显的细分市场中非常成功的企业案例。

为了分析 HEICO，我与 Ironvine Capital 分析师 Eric Ruden 进行了交流。Eric 出色地解释了 HEICO 的故事，他用一些简单的类比来解释其他行业，并用数字来阐述 HEICO 所做的事情的价值主张。我们介绍了 Mendelson 家族的迷人故事，以及他们如何将 HEICO 打造成为今天的样子。如果您还没有听过 TransDigm 上的 50X Podcast，那么它与这篇 HEICO 分析文章是绝配。所以请欣赏这篇关于 HEICO 的分析文章。

关于飞机零件和维修的一切

Matt
好的，Eric。很高兴您能来这里，很高兴能为您解析 HEICO。我想从 HEICO 的简单介绍开始。您能给我们讲解一下 HEICO 的用途吗？

Eric
谢谢，Matt。很荣幸能来到这里。很难用几句话概括这家公司所做的一切。但如果我必须指出几个词，当你想到 HEICO 时，这些词会浮现在你的脑海中，那就是小众组件，然后最重要的是，节省成本的解决方案，该公司在航空航天和国防供应链中所做的几乎所有事情都围绕着这 2 个领域，如果不是全部 3 个领域的话。

为了突出其最大的业务，皇冠上的宝石资产所做的就是真正努力成为试图维护其飞机机队的航空公司客户的第二低成本飞机零部件和维修供应来源。

要想了解这在实践中是如何运作的，最简单的方法就是想想仿制药。所以如果你或我去药店，通常我们会有两种不同的处方选择。你会得到品牌药，这种药来自最初设计这种药物并拥有专利权的公司。

然后随着时间的推移，专利到期，其他公司可以生产完全相同的配方，但以较低的价格卖给你，因为他们没有开发成本，也没有品牌溢价。简而言之，这就是 HEICO 为飞机零部件和维修带来的真正好处。这就是我对它的高层次描述。

但我认为，值得指出的是，如果你让 HEICO 董事长兼首席执行官 Larry Mendelson 描述 HEICO，我认为他不会说出这些话。我认为，他不会将 HEICO 描述为一家航空航天或电子技术公司，而会将其描述为“一家非常强大、管理良好的现金流产生工具”。我提出这一点只是为了让你记住，当我们今天讨论基础业务时，管理层确实有办法实现这一最终目标。

马特：
这当然是我希望管理层在管理任何企业时都考虑到的一项工作。我认为这将引导我们在未来就管理展开一场很好的讨论。如果我们能稍微停留在航空航天市场，也许我们可以谈谈飞机本身，谈谈他们所经营的这个细分市场领域，不管你认为如何最好地阐述它。

显然，我们有新飞机投入生产，并被各个市场领域的航空公司使用。但您如何最好地描述飞机市场的现状？它的独特之处是什么？是什么让 HEICO 有机会向其销售产品？

Eric
绝对是。所以从宏观角度考虑航空航天市场，有三个突出的吸引力。第一，这个市场的产品周期非常长。所以我认为飞机的平均寿命在 25 到 30 年之间。飞机平台的平均生产周期为 10 到 20 年。所以你也有 35 到 40 年，有时甚至更多，来销售零件来维护这些飞机，我认为这是人们最终会放弃的东西。

想想 30 年前，我还没有出生，距离第一部 iPhone 的诞生还有 13 年的时间，但我们仍在使用 737，所以这是一个很长的周期。然后，第二件最重要的事情是，这是一个监管控制非常严格的行业，因此，向航空公司出售替换部件的唯一方式是获得 FAA 的批准。

通常，途径是通过原始设备制造商获得首架飞机的认证。最后，我想说这是一个具有非常稳定增长动力的行业，我们稍后再讨论。因此，当你将其分为原始设备制造商时，由全球双头垄断的波音和空客主导，制造新飞机并将其交付给航空公司。

另一方面，您有售后零件和服务，您可以将其出售给航空公司以维护机队。通常，您进入售后市场的方式是首先将 OEM 零件或组件出售给波音和空客。因此，波音和空客旗下实际上有 100 到 1,000 多家不同的一级、二级、三级供应商为该飞机提供组件。波音和空客通常实际上并不设计和制造大部分组件。

因此，我们来从两个方面给出该行业的一些大概数字，原始设备制造每年的产值约为 1000 亿美元，大概比这个数字要高一点。航空公司每年在机队的维护和维修上花费的金额相同，因此维护费用为 1000 亿美元。但是，当你将原始设备分为增长飞机和替换飞机时，其中大约 60% 将用于增加机队。目前，世界上大约有 24,000 架飞机。

因此，这只意味着 400 亿美元的市场将用于更换飞机，而这个数字可以与 1000 亿美元的售后市场支出进行比较。因此，它可以让您了解维护和更新机队方面的真正价值捕获或收入所在。

我要指出的是，当谈到售后市场时，如果你考虑到 2/3 的收入来自售后市场，那么实际上利润要大得多，因为大多数向波音和空客销售产品的供应商实际上并没有从这笔销售中赚到任何钱。

他们通过维护这些部件并在飞机使用寿命内将其卖给航空公司和维修市场来收回所有收益。这为提高利润提供了大量机会。一家公司以一个价格卖给波音公司，然后以 3 到 4 倍的价格卖给航空公司，这种情况并不罕见。

因此，对于这些企业来说，售后市场的利润池要大得多。而且由于我们之前谈到的监管俘获，以及后来被设计到飞机上的监管俘获，它们通常采用单一来源的专有解决方案，这让它们在与航空公司打交道时拥有更大的定价权，而这正是 HEICO 作为第二供应来源发挥作用的地方。

定价权和物流

Matt：
这是一个非常有趣的市场，原因有很多，正如您刚才所述，飞机本身的使用寿命很长。您提到飞机的使用寿命很长，因此需要花费大量维护费用，这创造了市场机会。

这显然也意味着你可以继续销售特定部件。我想你可以参考那架飞机，你知道部件应该是什么样的。你能具体谈谈吗？你有 OEM 部件，即飞机首次制造时使用的部件的原始制造商。

如果你要更换替代品，那么这个过程是什么样的？是什么创造了机会？我甚至不会考虑用最初制造时没有用到的东西来替换零件。所以只要稍微了解一下这个机会就很有用了。

Eric
所以，在售后市场方面，你也需要考虑一些事情，正如你提到的，为什么售后市场往往是业务中质量更高的部分，是的，你确实有更高的可见性，因为收入是由车队内的经常性维护支出驱动的。你知道零件会以可重复的周期损坏。

某些部件必须根据时间和使用情况进行更换，无论它们是否损坏，利润部分都会使其更具吸引力。至于 HEICO 如何融入其中，是什么创造了拥有第二个供应源的机会。

这就是 HEICO 的 PMA 业务的真正意义所在，PMA 代表零部件制造商批准，这就是我之前谈到的仿制药类比。HEICO 的做法是，他们会拿一个 OEM 零件，对其进行逆向工程，这样他们就不需要承担相同的前期设计和开发成本，一旦你知道某件东西已经制造出来了，那么制造起来就容易得多。

然后，他们将与美国联邦航空管理局 (FAA) 一起经历比原始设备制造商更为严格的认证流程，因为当原始设备部件获得认证时，它是作为整体飞机认证过程的一部分进行认证的。

当 HEICO 向 FAA 认证某个部件时，整个过程都集中在该特定部件上，而 HEICO 非常注重该过程中的质量。他们往往专注于安全性要求较低的部件。这些部件往往更容易被 FAA 和航空公司接受。

然后，该部件必须再次获得航空公司的批准。因此，在最终投入机队之前，需要经过多个级别的资格审查，这造成了相当大的准入门槛，因为在开发新部件方面，速度真的有限。

Matt
这很有道理。是的，当存在这些监管壁垒时，总是很有趣，但是如果你能发现自己处于审批流程的另一边，那么你可能会处于有利地位。现在你提到了这些 OEM 在飞机首次发布时向波音和空客销售的价格与他们向航空公司销售的价格之间的差异。

我想这与行业动态以及谁在谈判中拥有权力有关。当 HEICO 销售零件并与 OEM 零件竞争时，价格差异是怎样的？当您购买 HEICO 零件而不是 OEM 零件时，您会获得什么样的折扣？

Eric
因此，成本节约是这里价值主张的重要组成部分。当你考虑航空公司在这个生态系统中的位置时，他们会陷入进退两难的境地，因为当他们最初尝试购买飞机时，只有 2 家全球供应商。然后当你转身试图维持这种局面时，你往往只需要与一群小型垄断企业打交道。

因此，第二个低成本来源解决方案应运而生。由于 HEICO 无需像 OEM 那样承担前期开发成本，因此通常会以 30% 到 40% 的折扣将这些部件卖给航空公司。

有趣的是，除了最初的折扣之外，他们在定价方面的策略往往是随着时间的推移将大量增量节省转嫁给客户。由于我们与 OEM 谈论的行业结构和垄断结构，这导致他们随着时间的推移拥有很大的定价权。因此，OEM 每年以中等个位数的速度提价并不罕见。

因此，当 HEICO 最初以 30% 到 40% 的折扣出售时，折扣会随着时间的推移而增加，因为他们不会像 OEM 那样将价格传导到几乎相同的程度。因此，原本 30% 的折扣在 5 年后可能会变成 50% 的折扣。这不仅可以为客户节省更多开支，还可以激励客户建立更长期的合作关系。

Matt
：当你考虑飞机对这些部件的需求时，我想你提到过，有规定要求你在行驶一定里程或一定时间后更换某些部件。这在多大程度上归结为，哦，我有很多选择，我将根据价格进行选择，还是我现在需要这个部件，无论谁有这个部件的库存，我都会选择它？或者供应链中的物流，它们在需求方面真的发挥了作用吗？

Eric
所以航空公司购买 PMA 部件实际上有两个原因。一个是成本节约，我认为这对人们来说非常明显，另一个是可用性。我认为这一点人们不太了解，尤其是当你遇到供应链紧缩和零件难以获得的时候，PMA 可以充当第二来源，这可以成为 PMA 采用的催化剂，而不仅仅是价格。

因此，HEICO 往往在艰难的行业环境中表现良好，因为在艰难的行业环境中，航空公司希望进一步削减成本，而且他们也很难获得零部件，而我认为 PMA 业务本身实际上比人们最初想象的更难。这是因为价格讨论，你会认为接受折扣是理所当然的。

但实际上，现有的激励措施、航空公司和做出这些决定的人并不总是担心价格是首要驱动因素。他们更关心的是，我能买到这个零件吗？实际上，OEM 总是采用默认选项。

因此，从来没有人因为购买 OEM 部件而被解雇，但是当您开始查看 PMA 部件时，即航空公司的单独审批流程，它会增加销售流程的摩擦，并且会增加更多风险，因为如果该部件出现问题，那么显然，这是没人愿意遇到的情况。

马特：
从你的角度来看，显然，各个部分之间会有所不同，在零件质量方面是否存在明显的差异。

Eric
所以我认为，平均而言，HEICO 的零件质量最终会高于 OEM。基本水平是，您永远不会从 HEICO 获得质量更差的零件，而且由于 PMA 是该行业中相对较小的一部分，因此随着时间的推移，出现了许多错误信息活动。有时需要经过培训的销售流程，而 OEM 非常有动力告知航空公司。实际上，其中一家 OEM 曾经开展过一次营销活动，他们发布了一张猫王模仿者的照片，并表示，这永远不会与原版相同，这是针对 PMA 零件的。

但实际上，随着时间的推移，当您考虑 OEM 部件时，通常，当您考虑到这些部件的产品周期非常长时，这些部件通常不会在生命周期内得到太大的改进。但当您在 10 年后对部件进行 PMA 时，有时会使用比原始部件更好的材料，尽管它具有完全相同的形式、配合和功能，但最终使用寿命会更长。

而 HEICO 最好的证据就是，自成立以来，他们已经售出了 8000 多万个零部件。他们从未因这些零部件发出过任何服务公告、收到过任何适航指令、发生过任何一次飞机停机事故，我认为没有哪家 OEM 能做到这一点。因此，质量对于 HEICO 的声誉至关重要。

家庭是 HEICO 的核心

Matt
Old 的营销活动。从某种程度上来说，我确实尊重它。我想了解 HEICO 的历史。他们所处的领域非常有趣。我认为我们很好地涵盖了该行业和行业结构。但是 HEICO 是如何诞生的？这家公司背后的故事是什么？我认为这里有一个有趣的家族，你可以告诉我更多，但请在这里分享一些背景故事。

Eric
因此，如果不谈论经营该企业 34 年的 Mendelson 家族，那么对 HEICO 的讨论就不完整，甚至根本就不应该开始。这个家族包括董事长兼首席执行官 Larry Mendelson；以及他的两个儿子 Eric 和 Victor，他们分别担任两个部门的总裁。

与您读到的许多家族企业和继承故事不同，这是一个动态过程，第二代 Eric 和 Victor 实际上从一开始就参与其中，并且实际上是最初创立 HEICO 的人。

HEICO 成立于 1957 年，最初名为 Heinicke Instrument Corp.，是一家销售实验室设备的公司。直到 20 世纪 70 年代，他们才通过收购 Jet Avion 公司进入飞机市场，而 Jet Avion 是 PMA 行业的先驱。

我认为 PMA 增长的催化剂来自 1985 年的一个问题，当时英国航空公司的一架飞机发生发动机起火，导致 50 多人死亡。因此，美国联邦航空局开始强制更换引起起火的燃烧室，而这台发动机是普惠发动机。由于现在对更换这些部件有了新的需求，普惠公司没有能力满足这一需求并提供足够的部件。

他们与 Jet Avion 达成了一项许可协议，而 Jet Avion 是世界上唯一一家能够供应该部件的公司。这就是 PMA 的诞生。关于门德尔松家族的出现，故事始于哥伦比亚大学，当时 Eric 和 Victor 正在上大学，时间是 20 世纪 80 年代。据说，当时正值 LDL 繁荣时期，Eric 和 Victor 组建了一支队伍，利用家族的部分资金收购一家表现不佳的上市公司。

实际上，是 Victor 创立了 HEICO。他们发现，管理团队和董事会不持有任何股份，也没有得到适当的激励，而这正是门德尔松未来经营理念的基石，但他们最终以当时 300 万美元的价格收购了该公司 15% 的股份，并发起了代理投票，以罢免现任管理团队。他们实际上输掉了那次投票，不得不起诉代理征集违规行为。

他们赢得了胜利，并于 1990 年完全控制了 HEICO，如果你看看从那时起的财务业绩，你可能会认为从那时起一切都是阳光明媚，但实际上这是一个非常非常艰难的开始。

因此，当他们试图退出实验室设备业务时，他们在普惠发动机上拥有这个部件，然后最糟糕的是，拥有普惠的联合技术公司起诉该公司，索赔 1 亿美元，以阻止他们生产该部件。

当时这家公司的市值为 2500 万美元。因此，失去主要产品线并被起诉索赔 4 倍，这是一个相当可怕的情况。幸运的是，他们被宣判无罪，我认为这是一件值得强调的重要事情，因为随着时间的推移，我们一次又一次地看到 OEM 的掠夺性行为试图欺负 PMA 行业，并取得了不同程度的成功。

但 30 多年后，PMA 行业不断发展壮大。这恰恰证明了监管机构和航空公司想要的价值主张。至于是什么让 HEICO 处于今天的地位，另一个值得一提的历史事件是 1997 年，门德尔松夫妇与汉莎航空董事长兼首席执行官建立了关系，并向他们推销 PMA 可以为他们的维护、维修和大修能力带来的价值主张以及它可以带来的成本节约。

汉莎航空最终投资了 HEICO 的 PMA 业务，收购了 20% 的股份，他们实际上仍持有这些股份。这产生了一些影响。显然，它极大地加速了 PMA 的发展，但也为 HEICO 带来了非常独特的信息优势，他们能够使用汉莎航空的技术数据，而汉莎航空可以为 HEICO 挑选出数量最多、价值最高的零件用于 PMA。

然后，HEICO 有一个主要租户，在获得批准后立即将该部件出售给该租户。然后，这也真正增强了营销能力，因为当您拥有主要客户时，它验证了 PMA，然后将其出售给其他航空公司。因此，这确实使 HEICO 成为该领域的领导者。

因此我认为从那时起，您可以说从最初的一个部分开始，通过有机和无机收购，他们现在拥有 19,500 个零件组合，并且还建立了最大的非 OEM 维修和大修网络，并收购了构成该部门的约 50 家其他电子技术业务。总结一下，自 1990 年门德尔松家族接管 HEICO 以来，销售额每年复合增长率为 15%，净收入每年复合增长率为 18%，这推动了 21% 的年回报率。所以还不错。

Matt
不错。门德尔松兄弟——与我不同的大学经历——没有进行收购，但我很钦佩他们。虽然他们似乎站在欺凌运动的另一边，但他们在业务运营方面似乎相当敏锐。关于汉莎航空交易，那 20% 的股份，你知道现在值多少钱吗？只是大致估算一下他们投资时的业务情况？

Eric：
这确实很难追踪，因为最初的投资是针对航空航天业务的 20%。但随着 HEICO 收购其他维修和大修业务，出现了一些小众 OEM 业务，20% 的股份已经转移，他们已经清算了部分股份，但他们仍然持有 20% 的 PMA 业务。所以我不想给出一个数字，因为它可能相当不准确，但可以肯定地说，它是最初 2500 万美元的很多倍，最终增加到 5000 万美元。

马特
：随着业务的转型，我认为他们已经退出实验室零件业务了。

Eric
So，我想，他们在一年内就立即剥离了这项业务，在他们的职业生涯中，他们只剥离过 2 项业务。

HEICO 的零部件部门和多元化收入基础

马特：
目前实际的分部分配情况是什么样的，仅就产生收入的不同部分而言，以及是否还有与之相关的利润池？

Eric
所以，仅从公司层面来看，到 2024 年，HEICO 的收入约为 38 亿美元。为了澄清起见，我支持收购 Wencor，这是他们有史以来最大的一笔交易，几个月前才完成。所以，当我谈论这个话题时，我会把这些数字算进去，但这个比例大约是 55% 的商业航空航天、35% 的国防和太空，然后 10% 是其他利基产品。

在细分市场层面，我们又分为两个部门：电子技术集团，你可以将其视为国防领域和其他利基技术领域。然后是飞行支持集团，该集团涵盖 PMA 业务、维修和大修业务以及飞机零部件方面的分销业务。

因此，收入在这两个部门之间分配。FSG 约占销售额的 2/3。ETG 约占收入的 1/3，但实际上它占总利润的比例更高，约为 40%，我认为，花几分钟时间了解一下电子技术集团是值得的。它往往不像 FSG 那样引人注目。

我认为这是因为，最近，商业航空航天领域发生了太多事情，在飞行支持方面有很多话要说，PMA 业务实际上是传统核心皇冠上的宝石资产，并且航空航天业务方面确实存在可识别的增长动力。

而在电子技术业务中，这是一个黑匣子。因此，在投资组合非常多样化的情况下，很难真正掌握驱动因素，但我认为，当考虑电子技术集团时，对很多听众来说最有意义的最佳类比是模拟半导体，但周期性较弱，增长也较弱。

我想要表达的特点是高度多样化的产品组合，他们销售的 SKU 超过 100,000 种，是任务关键型技术，通常是在大型系统中占最终物料比例非常低的组件。因此，它由大约 50 家收购的企业组成，他们销售各种产品，从飞机上的天线、射频开关、微波功率模块到火星探测器激光器上的一些很酷的东西。

因此，对于像我这样的技术门外汉来说，很多东西很快就会变得非常复杂。但共同点是，这些都是高度工程化的组件和子组件，它们通常最终充当飞机、战斗机或导弹和其他武器系统以及一些医疗设备中更大系统的大脑或电源的一部分，例如价值 10 美元的连接器，如果它发生故障，MRI 机器就无法工作。

Matt
您很好地阐述了如何看待半导体行业，它既不是周期性的，也不是同类型的增长。从历史上看，考虑到它占收入的 1/3 和营业利润的 40%，是否出现过重大波动？感觉就像是那种即使您不理解也可能对业务绩效构成风险的事情。那么从历史上看，是否出现过任何重大波动或与该业务相关的任何需要您关注的事情？

Eric
是的。我认为人们不愿意花太多时间在它上面的部分原因是因为它更加稳定。所以你不太关注它的风险。但这并不意味着没有波动，这是一个非常复杂的敏感业务。因为产品的利润率不同。

因此，当您想到国防（该部分中最大的部分）时，它与预算增长和支出支出密切相关，而这往往不是周期性的，因为国防开支更多地受全球威胁环境而不是任何经济周期的驱动。

这项业务在疫情期间一直保持增长，虽然速度不高，但确实在增长。因此，它为你在这段时期提供了缓冲。谈到利润率差异的原因，还涉及到一个事实，即这些是国防工业的子部件。

国防与航空航天在技术能力、制造能力、较长的产品周期、长期稳定增长等方面非常相似。但成本结构却截然不同。

我认为，你们之所以能在国防领域获得如此高的利润率，是因为当你提供关键任务技术解决方案时，显然价格并不是决定性因素。

但是，当你主要向国防主要供应商销售产品，并且考虑到激励结构时，你会发现他们的很多收入都来自成本加成合同。我不想说这会激励你增加成本，但不会激励你以相同程度削减成本。与洛克希德的谈判与与波音的谈判过程完全不同。因此，它为你提供了相当大的缓冲。

Matt
您描述的所有关于门德尔松家族的事情都表明，他们非常重视资本分配，非常重视为股东经营这项业务。您是否曾考虑过将这项业务拆分出来，剥离它，创建自己的业务载体。听到它与 FSG（仅与飞行相关的业务）相比非常独特，这很有趣。那么它们在多大程度上是互补的，以及这在多大程度上可能成为未来将业务稍微拆分的机会？

Eric
我不认为门德尔松家族会将任何东西分拆出去，因为他们的整个经营理念都是永久拥有的，而且他们的经营方式非常分散。虽然这些业务非常独特，但它们也有一些互补的属性，其中很多最终将与 ETG 在低成本解决方案方面拥有一些制造能力这一事实联系在一起，而 FSG 可以利用这些能力。

制造能力通常非常相似。因此，您最终可能会选择不同的供应商，从而获得更多优势。FSG 也是如此。因此，FSG 拥有一些不同的技术，这些技术对 ETG 业务也很有用或具有补充作用。

虽然他们从未垂直整合，但各部门总裁经常受到激励和鼓励，共同合作，并能够利用双方的资源相互补充。我最后要说的是，ETG 之所以有意义，是因为它能产生大量稳定的现金流，这为门德尔松家族提供了一种资本配置工具，既可用于开发，也可用于 FSG，但显然，他们正在运行收购机器。

马特：
我们将开始讨论收购机器。我保证。关于 FSG 部门，我想我们已经讨论了很多关于该业务、其驱动因素以及独特特征的内容。还有其他什么内容没有提到吗？具体来说，就 HEICO 而言，这是一个他们创造良好、稳定利润的市场，似乎增长非常成功。对于 HEICO 来说，该部门的主要驱动因素还有哪些？

Eric：
我认为我们还没有涉及的一些事情很重要，那就是讨论 HEICO 针对 OEM 的市场进入策略，因为它非常独特，可能是我遇到的囚徒困境在实践中的最佳例子。

因此，当 HEICO 与 OEM 争夺任何特定部件时，其目标都是获得 30% 的市场份额，然后让 OEM 独自一人。其背后的原理是，如果您计算 OEM 的贡献利润率，溢价 30%，利润率约为 50%，而 HEICO 的折扣为 30%，通常利润率约为 30%，一旦您的市场份额超过 30%，您就会开始激励 OEM 降价。如果 OEM 开始降价，那么航空公司就没有很强的动力坚持 PMA。

因此，HEICO 的策略是，我们会抢占你们的部分零部件市场，但不会给你们造成重大威胁。在这方面，他们做的另一件事是，他们不追求所谓的寿命有限部件。寿命有限部件实际上是 OEM 的珍宝部件。有些部件在一定数量的飞行周期后必须更换，它们通常是工程设计最精良的部件，也是最安全的关键部件，对 OEM 来说利润最高。

因此，HEICO 倾向于不去管这些。实际上，它只是试图激励两者可以共存的行为。然后就该细分市场的驱动因素而言，航空旅行确实是高水平的。从历史上看，航空旅行增长的方式是航班数量每年增长约 4% 至 5%，并且与全球 GDP 高度相关。

随着全球经济的扩张和人们步入中产阶级，他们做的第一件事就是开始旅行。因此，随着人均 GDP 的增长，航班增长与人均 GDP 呈线性关系，有趣的是，我认为很多人不了解留给航空旅行的跑道，我看到的估计范围很广，最低为 20%，但肯定不会高于世界上 50% 的人曾经坐过飞机。

因此，尽管这个行业几十年来一直增长非常稳定，但仍有很长的路要走才能长期持续发展。

在困难环境中导航

马特，
我先把 COVID 放在一边，我确实想知道这些数字。但如果你看看典型的经济衰退，可能是金融危机，可能是 2015 年、2016 年的时间段，你看到 FSG 业务具体出现了什么类型的下滑，有多严重？

Eric
So COVID 是完全不同的野兽。我只想给大家一些数字，说明 COVID 期间航空旅行的情况。在几个月的时间里，全球乘客数量下降了 90%。除 COVID 之外，乘客数量从未超过中个位数的下降。因此，需求下降的差异是一个完全不同的讨论。但撇开 COVID，历史上只有另外 3 年全球旅行量下降，分别是 90 年代初的经济衰退、9/11 事件后和金融危机。

在此期间，旅行量会下降 2% 到 5%。售后市场往往最先受到冲击，因为您会立即停飞飞机或停飞不需要使用的飞机，但售后市场恢复得最快。

因此，与 OEM 周期相比，它最终会成为一项更稳定的业务，持续时间更长，OEM 周期必须逐步减少，而且很难恢复。就 FSG 的亏损数字而言，在走出金融危机后，FSG 的有机增长率为负 10%。

除 COVID 之外，今年是该公司有史以来最差的有机增长年。最后我想说的是，周期对 HEICO 来说往往非常非常好。这是因为我们之前提到过的原因，当出现亏损并且航空公司希望削减成本时，显然，一个非常好的方法就是削减维护支出，而削减维护支出的一种方法就是采用更多的 PMA 零件。因此，维护支出是航空公司的第三大支出。因此，这最终成为一个相当重要的驱动因素。

马特，
我想知道 COVID 期间有机增长率有多低。

Eric
从同比来看，情况还不算太糟，因为 HEICO 2020 于 2019 年 11 月开始。所以他们做出了一些不错的贡献。但如果你看看 2020 年第三季度，有机增长率为负 44%。虽然这很惊人，但比竞争对手好得多。

因此，当时竞争对手的降幅在 50% 到 60% 之间，这又回到了你更有可能采用 PMA 部件的事实。因此，另一件需要注意的重要事情不仅仅是在客户采用 PMA 部件的周期内。

一旦采用 PMA 部分，就不存在切换回 OEM 的动机。因此，这是非常非常固定的收入。因此，走出低迷时期后，HEICO 的市场份额往往会以更快的速度增长。此外，在经济低迷时期，它还存在并购方面，管理团队往往会抓住机会，我们也可以谈谈这一点。

Matt
我们讨论过 OEM 与 PMA，但 PMA 与 PMA 之间是否也存在竞争？是否有其他与 HEICO 类似的销售部件？

Eric
不是。程度远不及。所以当你看 PMA 行业时，有几个原因。A，HEICO 是 PMA 领域最大的公司。我认为我可以合理地估计他们在 PMA 市场的份额约为 75%。

想想他们的零部件组合，有 19,500 个零部件，而我刚刚在开头简要提到过的 Wencor 收购大大增强了这一组合。Wencor 是 PMA 的第二大参与者。所以在那次收购之前，HEICO 的零部件数量约为 12,000 个，Wencor 约为 7,000 个。所以合并后的实体现在有 19,500 个零部件。现在 Wencor 退出了，不是完全退出了，而是在 HEICO 之下，下一个最接近的竞争对手的零部件数量不到 2,000 个。

因此，规模差异是完全不同的，当规模更大时，您能够为航空公司提供的价值主张就会增加，我认为这一点稍后需要谈及。

但 PMA 竞争不激烈的另一个原因是，进入门槛相对较高，而且需要很长时间。HEICO 是黄金标准。他们与 FAA 和航空公司的关系最好，但他们每年只能生产 500 到 700 个新零件。

因此，即使一家初创公司想要做到这一点，而且没有任何名气，即使他们能做到，也需要几十年的时间才能复制这一产品组合。然后，如果你要开始开发大量零部件，为什么要去追逐 HEICO 的零部件呢？而市场上有成千上万种其他零部件供你抢占，因为在 HEICO 已经进行初始摩擦销售并获得 30% 的折扣后，试图向航空公司推销 5% 的 HEICO 零部件，这比推销新零部件并提供 30% 的折扣要困难得多。所以竞争往往没有那么激烈。

Matt：
情况一直都是这样吗？这可以解释为什么进入这个行业会很困难。但是，随着这个行业的形成，是什么导致它只有这个唯一的领导者，而参与者之间没有竞争？

Eric
，老实说，这又回到了我们之前谈到的汉莎航空投资。我认为那是一个非常关键的关键时刻，因为当你拥有一家航空公司合作伙伴时，它就为你提供了先发优势，能够加速发展，但纵观历史，当 PMA 还处于起步阶段时，由于这些动态，相互竞争仍然没有多大意义。因此，有更多的空白空间可以去利用，然后为 OEM 提供更简单的销售流程，而不是试图在更有限的定价谈判中相互竞争。

Matt
有趣的是，这些行业在早期可能并不流行，只有在拥有了规模化、财务表现出色的公司后，利润池才会突然变得非常诱人。简单说一下，当你看到他们拥有的 12,000 个零件和他们获得的 7,000 个零件时，你知道 SKU 之间有多少重叠吗？

Eric
非常少。我没有确切的数字，但我认为大概在 10% 到 15% 之间。当你将产品组合规模扩大时，我们还没有谈到这一点，但我认为这非常重要，因为我们显然一直在谈论 PMA 零件，但 HEICO 不仅仅是一家 PMA 业务。他们还增加了其他 OEM 零件的维修和大修能力以及分销能力。

这之所以如此重要，是因为如果您只是一家 PMA 公司，那么您就会试图说服航空公司使用您的零件，并使用真实的例子，例如液压泵。通常，当我们谈论航空航天零件时，我们谈论的实际上是由其他几个零件组成的组件。我在这里只是给出一些数字，它们可能不完全正确，但只是为了说明目的。如果您看一个液压泵，它可能有 500 个不同的零件。而 HEICO 为 PMA 制造了其中的 20 到 30 个。

因此，您必须说服航空公司以 30% 的折扣购买 20 到 30 个零件。好吧，这是一个强有力的推销，最终它只占物料清单的一小部分。但现在让我们假设您不仅仅是一家 PMA 业务，还拥有维修和大修能力，可以为航空公司维修该泵。

然后假设您还拥有分销能力，您是该泵上其他一些 OEM 零件的分销商。那么，这只会让您与航空公司建立更牢固的关系，在销售过程中不会遇到太多摩擦。它让您更清楚地了解大量运输的零件。

因此，它为我们的 PMA 开发流程提供了信息，因此您现在可以进入 PMA，为该泵提供更多零件。然后，随着您与航空公司建立这种关系，您可以随着时间的推移提供更多成本节约。这实际上是因为您能够控制维修的周转时间和零件供应。

因此，你会遇到这种情况，现在你可以去航空公司说，我可以修理这个泵。这将花费你 10,000 美元，我必须等待 3 个月才能拿到所有 OEM 零件，或者我可以用我的一些 PMA 零件来修理。而且因为我控制着这些其他 OEM 零件的分销，所以我可以花 9,000 美元来修理，而且只需要 2 个月的时间。所以这些因素共同作用，为客户带来价值主张。

收购、文化、竞争与合作

马特：随着时间的推移，这些关系会以非常有利的方式发展，这很有道理，销售策略不一定会变得更容易，但当
你开始拥有所有这些不同的能力时，你就可以提供更多。

我认为其中一部分来自并购战略，在整个对话过程中您都提到了这一点。这似乎是企业 DNA 的核心。所以请谈谈 HEICO 内部并购的历史以及它对业务增长的意义。

Eric
So HEICO 的总体目标是每年实现 15% 至 20% 的利润增长，而历史上约有一半的增长来自并购。我认为 HEICO 的并购战略非常严谨、非常具有机会主义，并且在创造所有权环境方面与激励措施非常一致。

自从门德尔松接手以来，他们已经完成了 98 项收购。他们只剥离了 2 项。所以他们真的想成为首选收购方和企业的永久家园。为了让你了解他们的效率，他们在 34 年内为并购投入了超过 50 亿美元。

这些交易的累计重组或减值费用不到 1000 万美元。这其实是出于这个原因。门德尔松家族只是拒绝支付过高的价格。他们真的把资本看作是他们的钱、家人的钱、朋友的钱，他们不会做任何事情来毁掉这些钱。

马特：
他们是否有可量化的指标来衡量收购情况，无论是购买的价格还是花费的资本回报率？

Eric
他们收购的大多数都是规模较小的中型企业，他们能够以中高个位数的现金倍数收购这些企业。因此，在考虑进入 HEICO 环境后能够实现的增长之前，这会让您直接获得十几岁的回报。

实际上，他们所寻求的只是关键技术。通常，这通过高利润率来体现。因此，通常，他们所寻求的利润率在 10% 到 20% 之间，这是他们所寻求的最低水平。通常，企业家主导的企业是典范。从历史上看，他们构建交易的方式是，当你找到那些企业家主导的企业时，会将大量股权留给这些企业家，因此通常 20% 的股权留给企业家。

Matt：
将他们纳入组织后，您希望协调各方的利益。您提到他们拥有一种去中心化的文化，这让他们可以自由地按照自己认为合适的方式经营业务。但我确实认为，在为航空公司提供所有功能方面，需要采取某种集中化战略。那么他们如何平衡这两件事呢？

Eric
所以这绝对是黄金标准的去中心化，让决策在当地进行。门德尔松家族会首先告诉你，经营这些业务的人比他们更了解市场。所以实际上没有中间层。有子公司总裁，然后是门德尔松家族，而门德尔松家族实际上所做的只是激励和鼓励这些总裁一起工作，为他们提供资源来完成工作，他们通过在每个子公司层面上根据营业利润和营业现金增长情况确定基础和薪酬来实现这一点。

最终的结果是，许多子公司总裁最终都像拥有这些企业一样经营这些企业，因为他们曾经拥有这些企业。HEICO 收购的企业家主导企业中，90% 以上仍由这些企业家主导，他们仍拥有企业的大部分股份。

因此，即使这是一个分散的结构，也不需要太多的鼓励就能让他们一起工作。所有权部分对于理解文化至关重要。因此，门德尔松家族拥有该公司约 8% 的股权。董事会的其他成员拥有约 2.5% 的股份，但最重要的是，员工拥有该公司超过 2% 的股份，这是因为 HEICO 历来以每年 5% 的比例赠送 401(k) 计划中的股票，这最终在整个公司的工厂层面创造了许多千万富翁。

HEICO 有 400 多名员工的 401(k) 账户中持有超过 100 万美元的 HEICO 股票。平均而言，HEICO 员工持有的股票比他们每年获得的薪酬还要多，而我发现上市公司的 CEO 并没有这种一致性。

Matt：
这很有趣，很自然地就引出了 HEICO 与 TransDigm 的比较。我们在 50X 节目中对 TransDigm 进行了一期非常详细的介绍。这两家公司之间有很多重叠的相似之处。您能否比较和对比一下它们相似之处和不同之处，用您自己的话来概括一下？

Eric
绝对如此。所以这总是一场有趣而健康的辩论，因为如果你是一名航空航天和国防分析师，不可避免地，你会发现自己在关注这两家企业。当你这样做的时候，我喜欢开玩笑说 Larry Mendelson 是一只肩膀上的天使，而 Nick Howley 是另一只肩膀上的魔鬼。我的意思是，这对 TransDigm 来说一点也不不尊重。

我认为你可以提出一个非常合理的论点，即它比 HEICO 的业务更好，但它们非常相似，但又非常不同。从国防和售后市场的角度来看，两者都是极其高质量的，类似的风险敞口。它们的大部分利润都来自零件销售。它们都由才华横溢的管理团队经营。两者都以分散的并购计划作为其资本配置的核心，并试图在文化中协调所有权心态。

但他们实施这些策略的方式在很多其他方面几乎是相反的。因此，HEICO 倾向于独自领导业务，而 TransDigm 非常愿意介入并削减成本和剥离部分业务，并且在这方面非常有效。HEICO 通常以非常低的杠杆率运营，而 TransDigm 非常乐意将其杠杆率提高 6 倍，并且经常这样做。

然后最重要的是，HEICO 的整个价值主张倾向于依靠运营客户节省，而 TransDigm 则因涨价而臭名昭著，我认为这有时可能会被夸大。但好消息是，他们之间的竞争并不像大多数人想象的那么激烈，而且很多时候他们最终会合作。因此从投资者的角度来看，他们可以很好地互补。

马特：
你说他们最终一起合作，这是怎么发生的？

Eric
所以也许只是在想为什么他们不先竞争。当你查看这两个零件组合时，TransDigm 拥有超过 300,000 个零件，而正如我们所提到的，HEICO 拥有 19,500 个零件。因此零件总数相差 15 倍。

但是，当你看看 TransDigm 售后零件业务的收入时，你会发现它大约只有 20 亿美元多一点。如果你估计 HEICO 为 10 亿美元，那么收入是 2 倍，零件是 15 倍，那么每个零件的平均价值是多少？因此，低价值、低容量的零件是 TransDigm 的主要关注点。这些零件很难进行 PMA，航空公司也很难关闭这些零件。他们最终的合作往往是在分销业务方面。

因此，TransDigm 通常会将一些价值较高的零件交给 PMA 公司作为分销商。这样做时，由于您拥有分销关系，因此您无需让 PMA 公司对那些零件进行 PMA，最终这实际上只是一个数学等式，即我通过 PMA 销售该零件能赚多少钱，以及我通过分销该零件能赚多少钱。因此，Wencor 实际上是 TransDigm 一些主要产品线的主要分销商。

Matt
：分销业务主要是供应链动态吗？除了从库存和运输角度管理，还有其他内容吗？

Eric
在维修和大修业务以及分销业务方面，航空航天业有两家公司。有些公司规模很大，试图做所有事情，但最终什么都做不好；有些公司试图专注于零件和维修的几个关键领域，并且做得非常非常好。这些是 HEICO 收购的维修和分销业务。

Matt
明白了。再次听到这个行业合作的例子很有趣，几乎可以说各个细分市场都不受干扰，谁愿意参与竞争，显然存在进入壁垒。但同样，当你考虑行业结构和竞争程度时，这一点非常重要。

埃里克
当然。

公司财务状况

Matt
当你把所有东西都汇总起来时，我们收集到了很多有趣的信息，仅从数字上看，有机增长与并购增长。从损益表中看，这家公司是什么样的？盈利状况如何？其中有多少实际上转化为自由现金流？还有什么你认为这家公司的财务模式如何吗？

Eric
So 表示，FSG 业务规模约为 25 亿美元，利润率在 20% 左右，随着业务量的增加，利润率一直在稳步提高，这主要得益于利润率最高的 PMA 业务。

ETG 业务价值约为 13 亿美元，营业利润率约为 25%。这是一个资本密集度非常低的模式，主要是因为你没有前期开发成本，而且他们非常精明，知道如何投入产能，这又回到了所有权模式。但自由现金的转化率往往超过净收入的 130%。因此，它会产生大量现金，而这才是并购渠道的真正资金来源。

马特
推动这一现象的动力是什么？

Eric
所以，这实际上是折旧和摊销费用与所需资本支出水平低之间的不匹配。因此，他们因为收购而进行了大量摊销，但最终并不需要进行替换。因此，他们的现金利润率比 GAAP 利润率高出约 5%。

马特：
这不是坏事。这是一个好的设置，一个好的财务模型。如果我开始考虑这项业务的风险，我会想到的事情之一就是从现在开始的并购机会。你提到他们已经整合了相当多的行业。那么当你展望未来时，机会在哪里？并购在未来的增长故事中能发挥多大作用？

埃里克，
我认为这确实是关键，从投资角度来看，最大的风险可能与任何连续收购者一样，在于他们能够在增加交易规模或交易量的情况下继续投资多长时间。

由于供应链非常复杂，因此很难保证这一点。我可以非常有信心地说，不会再有 Wencor 这样的公司了，它与 FSG 的合作价值 20 亿美元。

但我确实认为，有足够的空间来进行大量规模较小的 1000 万美元、2000 万美元、5000 万美元、1 亿美元的交易，因为供应链非常分散，而且非常多样化，但我确实认为它将开始趋向于，我们在 Wencor 交易之前就开始看到这种趋势，交易已经开始转向电子技术部门，进入更小众的领域，而不是航空航天市场。我认为这是一种风险。

我认为这是投资论点的一部分，你真正依赖的是门德尔松家族的资本配置能力，他们在这方面显然有着非常好的记录。但说实话，当你看到 HEICO 的牛市案例时，我认为一半是这些是非常好的基础业务，另一半是你相信门德尔松家族会继续谨慎地投资他们抛出的现金。

门德尔松夫妇会告诉你，即使他们没有开发另一个 PMA 部件，他们认为通过扩展到其他领域，他们也可以实现 15% 的底线增长，而且如果他们的利润率能达到 20%，他们就会购买冰淇淋甜筒摊。

Matt
15% 是一个令人难以置信的数字。这并不是在降低自己的期望，但我确实尊重和钦佩这种信心以及证明他们可以做到的记录。当他们在 ETG 业务中进行这些收购时，市场对此有何反应？

Eric
我认为，只要有新闻稿称 HEICO 进行了收购，人们就会兴奋不已。回到往绩记录，谈到 98 笔交易，除了 2 笔以外，他们保留了所有交易，而且几乎没有减值。

这个管理团队会反复告诉你，如果这笔交易不能增值，那么它对我们没有任何好处，因为他们没有计划涨工资，他们计划增加股权价值。所以我认为他们不会为某件事支付过高的价格。我认为，与其说他们做了一笔糟糕的交易，不如说是缺乏足够的机会。

我认为人们最终感到兴奋的另一个原因是，这是一个在交易方面非常投机取巧的管理团队。我提到了 Wencor 大交易。他们创下的 8 个最大并购记录中有 6 年是在行业并购支出下降超过 10% 的年份。

因此通常情况下，当你看到 HEICO 进行大交易时，是因为该资产领域的竞争处于劣势，这又回到了他们如何管理资产负债表以及他们如何以十年而不是几个季度为单位思考的问题。

Matt
这是个很棒的统计数据。在教科书中，这是一个很容易理解的概念，你应该在那些时候进行投资，但真正在实践中做到这一点并拥有这样的记录就不言而喻了。当你考虑继任计划时，听起来你还有年龄尚小的兄弟可以管理这项业务。

在继任计划以及谁来经营企业方面，是否有任何考虑？与家族相关的任何风险或与此相关的任何事情

埃里克：
谈到继任计划，这往往是家族企业中最大的风险之一，我认为在这种情况下，我几乎不认为这是一种风险。

这是因为你们的管理团队已经执掌了 30 多年，而且所有迹象都表明，至少 Eric 和 Victor 还会执掌数十年。我肯定没有见过其他任何企业能做到这一点。所以我认为 Eric 和 Victor 都 50 多岁了，而且没有放慢脚步的迹象。

然后我认为，由于采用分散模式，子公司总裁级别的人才储备非常丰富。我认为门德尔松夫妇会告诉你，很多总裁比他们更有技能，但你在收益电话会议上看不到他们是谁。

马特
：您认为我们还没有涉及哪些风险？我认为，显然，您只涉及一般的宏观趋势、航班和航空以及乘坐飞机的意愿，但是您认为我们还没有涉及的其他任何业务风险是什么？

Eric
当然，如果我们再次出现 COVID，情况就会恶化，至少短期内是如此。但我认为，最大的风险是零件故障导致坠机。对于 PMA 行业来说，这将是世界末日，这就是为什么他们如此注重质量。考虑到以往的记录以及他们倾向于远离安全关键部件的事实，我真的不认为这种情况会发生，但这种情况肯定存在。

最后，我想说的是，HEICO 现在已经发展到这样一个阶段：作为一家市值 38 亿美元的公司，他们是一个非常重要的参与者，能够提供更多系统级客户节省解决方案，正如我们之前谈到的。他们能够提供更大的规模，可能会开始进一步蚕食 OEM 市场。

因此我认为，未来的风险是，你会开始更加挑衅。考虑到 OEM 所拥有的优势，他们最终会如何应对你可能带来的更大威胁？我想说，很难想象他们会采取比以往更多的行动，因为他们已经采取了各种手段，从哄抬非 PMA 部件的价格到捆绑销售。

他们的优势在于长期服务协议。他们尝试过并验证保修。他们过去做过一些相当反竞争的事情。很难说他们会做什么，但肯定是值得关注的事情。

Matt
关于你提到的第一点，它确实带来了波音最近的新闻和持续存在的问题。就零件故障而言，我现在看到的一切都只是将波音归咎为罪魁祸首和问题所在。什么时候会把责任归咎于零件制造商？我知道如果零件出现故障，那是零件的问题，但你如何区分两者？在发生这些故障时，零件制造商是否真的要承担责任？

Eric，
我认为，从头条新闻来看，当你打开报纸时，波音公司总是首当其冲，因为它是最容易被攻击的目标。我认为，就最近的行业而言，这些问题中的大多数实际上更多地集中在 Spirit 身上，它是波音大部分飞机的机身供应商。

有趣的是，当你了解这个行业的实际运作方式时，你几乎总是可以识别出导致电子邮件功能失效的具体部件，甚至可以识别出直接的 SKU。这也是 PMA 真正有吸引力的原因之一，因为你可以识别出很多不安全的关键部件，因为你有能力知道哪些部件会导致故障。

因此，一旦出现部件故障，监管机构就会知道谁应该对此负责。但作为 OEM，您不会承担太多风险，因为您最初已获得初始流程的认证。您已通过所有安全检查。您是供应来源。

从 PMA 的角度来看，这只是一个不同的观点，因为你被视为不是原装部件。所以它被视为更大的风险。因此，如果 PMA 出现故障，它将被视为比 OEM 部件故障更严重的问题。

Matt
我没有考虑到 PMA 风险实际上相对于 OEM 更高，这是非常合理的。所以这很有道理。我们以可以从这项业务中吸取的教训来结束这些对话。那么，就 HEICO 的教训而言，您会指出什么呢？

Eric，
我认为有很多，我只想指出 3 个。我认为，首先，激励很重要。当你发现一家企业的激励措施在管理层、股东、客户甚至员工层面上都保持一致时，这是一个非常非常强大的复合公式。

其次，我想说，在分析企业时，增长持续时间应该与增长幅度同样重要，甚至更重要。最后，我想说，这是一个例子，说明你应该尽可能保持简单。一位智者曾经告诉我，投资很简单，但做起来很难。

作为投资者，我认为我们倾向于过度分析事物，因为这是我们的天性，但真正卓越的企业往往会在你看到它们时给你当头一棒。我想，如果你花一个下午阅读 HEICO 的记录，你很快就会发现，这是一个管理团队，只是做事方式不同。

他们不提供季度指引，也不提供调整后的指标。你更有可能在行业会议上而不是卖方会议上找到他们。他们给你的估计往往保守得令人沮丧。

一切都关乎长远，提高利润，照顾客户，照顾员工或他们所谓的团队成员。这些都是你无法放入 5 年期 DCF 中的东西。但我们发现，当你找到一家拥有明显竞争优势的企业，并且由像所有者一样思考和行动的经理人来经营时，从数学上讲，股东最终总是会受益。

Matt
这次讨论非常精彩，Eric。感谢您的到来，并向我们介绍另一家有趣的小众企业，这家企业有着悠久的历史，拥有优秀的管理团队和所有权集团，我计划在此之后进一步了解。所以感谢您分享知识，Eric。

Eric
绝对的。非常感谢你邀请我，Matt。这很有趣。