投资对话系列：火神材料，翻滚吧石头！
火神材料: 摇滚吧
Rob Hansen是Vontobel Asset Management的高级分析师。我们介绍了火神材料公司如何在建筑骨料市场中击败竞争对手、其产品在关键基础设施中的广泛应用以及支撑其成功的卓越物流。
摘要
Matt
这是Matt Reustle，今天我们将分析火神材料。火神材料是美国最大的建筑骨料生产商，也就是所有的碎石、沙子、砾石，这些材料用来作为几乎所有周围建筑物、道路、基础设施的基础，构成了美国的物理面貌。
为了深入剖析火神公司，我邀请了Vontobel Asset Management的高级分析师Rob Hansen。Rob分享了是什么使这个相对简单的业务如此成功，他详细讲解了运营采石场的动态，如何运输岩石，以及哪些是周期性的，哪些又不是。所以请尽情享受这期关于Vulcan Materials的解析，这是我最近最喜欢录制和学习的一期。
建筑骨料市场概述
Matt
好了，罗布。很高兴你能来剖析火神材料公司。这是一家大企业，在录制本期节目时，市值接近 300 亿美元。我认为它并非家喻户晓的名字，其产品所属行业也并非大众熟知的领域。或许我们可以从简单介绍火神公司和建筑骨料市场开始，你能否先给我们讲讲那里的情况？
Rob
是的，火神材料是一家相当基础的公司。他们生产骨料。实际上，这意味着他们把大石头砸成小石头，然后将这些石头用于不同的用途。在某种程度上，它几乎像是美国的地基，因为你需要这些石头来铺设高速公路。你在高速公路下有21英寸的这类材料。
你将其用于沥青，也用于混凝土。这是一种非常非常重要的材料，几乎在任何地方都有使用，你每天都在上面走，却根本没有意识到它的存在。所以，它是美国非常重要的一部分。
Matt
我喜欢你简化的方式，把石头砸碎。在火神的业务中，他们实际上是拥有采石场，然后把这些石头采下来并打碎吗？还是有某种类型的合同合作？能不能简要介绍一下这个行业的结构，以及他们在其中的定位？
Rob
是的。火神是美国最大的骨料生产商。他们拥有采石场，约有400个地点，这些采石场位于美国60%人口的范围内。所以，这个行业的总市场规模（TAM）大约是350亿美元。
骨料主要用于沥青和混凝土。沥青中90%的重量是骨料；混凝土中80%的重量是骨料。我也提到过那个关于21英寸的统计数据。如果你想象一条四车道的高速公路，如果你要建一英里的四车道高速公路，你大约需要38,000吨骨料。如果你要建一座房子，你大约需要400吨。这些东西并不算太贵，价格根据市场的不同，大约每吨10美元，如果是一个成本较高的市场，也可能是每吨25美元。
在终端市场方面，公司通常将其分为公共和私人两类。公共市场包括我们所说的基础设施建设，像是道路建设等，但也涉及一些机构性质的项目，因为它们取决于资金来源。所以，机构方面就像是学校等，任何由公共资金资助的项目。
而在私人市场方面，约占行业的另一半，这包括住宅和非住宅市场，分别大约占25%。非住宅市场的内容可以包括数据中心、仓库、办公楼、零售店，尽管近年来这些领域占比变得更小，因为我们并没有建造很多这类建筑，但仓库和数据中心却是巨大的市场。
Matt
那在这两者之间，政府资助的部分和私人市场资助的部分有分割吗？这个分割是均匀的吗？两者之间是否存在很大的差距？以及随着时间的推移，哪一方的业务表现更好？
Rob
从公司的角度来看，谁付钱几乎不重要，因为无论是政府资助的还是私人市场资助的，都支付相同的价格。政府资助的项目要稳定得多，因为你需要不断修复道路、建设道路。一个有趣的点是，政府方面75%的支出实际上来自州和地方政府。
另一方面，非住宅部分，即私人资助的项目，全部来自企业和一般的建筑活动。因此，它往往是经济活动的副产品，但你可能会遇到像现在这样来自联邦政府的大量公共资金可以提供帮助的情况。因此，公共市场通常非常稳定，增长较为平稳，周期性较小。而私人市场则会有更多的周期性波动。
Matt
让我们稍微谈一下这个业务的历史。你之前和我聊过一个有趣的故事，关于它们的IPO以及那与什么相关。能否提供一下火神的一些背景，讲讲它是如何成为市场领导者的？
根据我的研究，它似乎是这个领域中唯一的主要纯粹参与者和运营商。那么，火神的起步是什么样的？有没有什么关键的里程碑事件，能够说明是什么让它们今天处于领导地位？
Rob
是的。所以火神材料是一家非常非常古老的企业。1909年，它以伯明翰矿渣公司 (Birmingham Slag Company) 的名称成立。它经历了几次不同的演变，但业务一直在继续运营，最终七个家族联合起来创建了这家企业。但最重要的日期是 1956年6月，艾森豪威尔总统为联邦公路——州际公路系统提供了资金。
因此，这些家族聚集在一起，合并，然后于1957年1月2日上市，以利用将要资助该州际公路计划的政府资金。快进到1970年，他们在八个州拥有大约70个骨料运营地点。而今天，他们在22个州有约400个骨料运营地点。
他们拥有大约160亿吨的骨料储备，约为60年的供应量。但有趣的是，我曾查阅过他们的10-K报告，其中提到了乔治亚州的诺克罗斯采石场。这个采石场自1970年以来就一直在运营。
所以这些采石场的使用寿命是50到70年。但这个采石场自1970年就开始运营，如果你看今天剩下的资源，按照今天的产量计算，这个采石场还有49年的供应量。所以这些采石场的确能持续很长很长时间。
Matt
是的。我想我对采石场有些了解，想到的可能是一些厨房中常见的成品材料，比如花岗岩、石英、大理石。不过我对美国的采石场市场不太熟悉。他们是从阿拉巴马州起步的。
我是不是可以理解为那里有很多采石场地点？是否有一些地理上的独特性？像石油，你会想到德克萨斯州和其他一些地区。那么当你想到采石场时，是否有一些特定的地理区域是这些采石场最集中的地方？
Rob
它们几乎无处不在。最大的限制因素实际上是城市和乡镇，因为没人喜欢这些东西。不过有一条重要的断层线，我记得好像叫做布里瓦德断层线，它从华盛顿特区穿过中大西洋一直延伸到德克萨斯州，在那里你无法获得太多的岩石。然后是佛罗里达州，那里几乎没有岩石。所以所有这些材料都必须通过船运过来。
但在美国其他地方，采石场随处可见。我记得美国总共有大约10,000个采石场。还有一个有趣的事实是，1976年，美国采石场的数量曾达到大约12,600个。所以我们并不会再增加太多采石场。
因此，我提到的更大的限制因素其实是城市和乡镇真的不喜欢这些巨大的采石坑。因为Vulcan以及其他一些竞争者，比如Martin Materials、Summit Materials和CRH，这些公司实际上是采矿公司。人们并不这么认为，但它们其实是地上采矿。它们就是挖一个巨大的地洞，然后你就有了一个采石场，你只要继续开采，开采，开采，尽可能长时间地开采。
Matt
这是一种有趣的“不要建在我家后院”（NIMBY）式进入壁垒，这似乎与现有采石场的存在以及对新进入者的限制有关。不同地区之间的质量是否存在差异？您之前提到了一些关于成本和可能支付的价格，以及这些方面的表现。这是否归结为实际开采的矿物的特定质量？这些之间是否存在很大的差异？
Rob
确实存在一些差异，这也是为什么分成碎石、沙子和冲击石的原因。不同类型的岩石被用于不同的用途，其中一些用途更加特定。例如，某些特定种类的沙子用于石油和天然气行业但总的来说，大多数材料可能非常相似，或者具体用途取决于你所在的地区。
差异性并不大，这也是为什么我在看待这个行业时会觉得，这是一个在一个高度分散且资本密集型行业中的大宗商品产品，它怎么可能是一个好生意？事实恰恰相反。你可以基于这些特征来拥有一家伟大的企业，而你原本认为这些特征不会实现。
运营和物流
Matt
是的。这确实很有趣。我认为你提到了在监管壁垒存在的情况下，这可能是一项好生意的原因之一。但我还想问的是，关于采矿业务本身的情况。采矿通常是资本密集型的，前期需要投入很多不同的成本。那么，从物流角度来看，这个行业是如何考虑其成本结构的？
以及从实际情况来看，他们在做这件事时到底需要做什么，比如，他们是否还需要负责矿物的运输？这些工作有多少是由公司内部完成的，还有多少是外包的？如果可以的话，能否谈谈这个行业的成本结构以及他们在运营效率方面的表现？如果在这一领域有运营卓越的案例，也希望了解相关信息。
Rob
开采一个新的采石场需要消耗大量时间，并且需要投入巨额资金。如果你想建立一个距离较近的采石场，可能需要大约 5000 万美元。而且，简单地通过这个阶段，就可能需要十到二十年的时间。这是一个非常复杂的过程，也是进入这个行业的主要障碍之一。另外，这是一种稀缺资源。虽然我叫它大宗商品，但实际上它是稀缺的。
采石场必须靠近人口中心，因为其价格大约是每吨10到20美元，这意味着它的运输距离很有限。每通过卡车运输40英里，成本就会翻倍，因为卡车运输的费用大约是每吨每英里0.25美元。因此，你必须在物流和货运方面做好搭建。另外，你还需要与下游的承包商建立关系，因为需要有人使用你的产品。因此，进入这个行业非常困难。
至于绿地开发，火神每年大概会开发一到两次绿地，但其中一些只是真正的分销点，他们在那里开采矿石，然后铺设一些铁路轨道。但有趣的是，物流环节非常重要。部分原因是，如果你要运输这些东西——我提到用卡车运输，每吨英里的运费是 0.25 美元。
如果通过陈述船运输，假设采石场靠近海洋，那么运输成本每吨每英里0.01美元。而铁路运输的成本大约是每吨每英里0.08到0.10美元。因此，这种材料的运输我认为至关重要，这可能是一个被忽视但又非常重要的业务起点。
至于运输费用的承担方式，通常情况下，他们按照每吨定价，运输成本已经包含在价格中。但在很多情况下，实际上是客户在承担这些费用。另外，客户也经常会自己提货。不过，一般统计显示数据，80%的运输是通过卡车完成的，其余25%先通过驳船或铁路运输，然后再通过卡车完成最后的运输。
卡车运输是必然的，而且费用很高。这也是为什么在市场中，需要拥有多个采石场，从而形成平台化布局。火神有很多不同的方法可以增加操作部件的价值，以尽可能降低其定制产品的价格。
Matt
从物流的角度来看，这确实很有趣。当运输成本对价格有如此大的影响时，我会联想到美国的煤炭行业。据我所知，运输成本曾是整体煤炭成本中占比巨大的因素知，一度占到了35%。当时铁路运输拒绝降价，导致不少煤矿被迫停产。
在这里，地理重点似乎真的很重要。这是否实际上导致了当地的地理垄断，即某些参与者只在他们拥有采石场的地区占据主导地位？
Rob
这些地方性的寡头垄断市场非常重要。在一个市场中，你希望能够成为第一或第二。所以我提到他们的总体市场份额是10%。而第二名的竞争者，马丁材料，大概也有9%或10%的贡献。但实际上，这对于整个美国市场来说并不重要——真正重要的是你能在那个本地市场做什么。
我曾读过一个哈佛商学院的案例，研究IPO的峰会材料。在这个案例中，有一个数据点非常有趣：在只有1到4家竞争者的市场中，骨料业务的利润率往往在25%到40%之间；而在有5家或更多竞争者的市场中，利润率则降到10%到25%。
所以这些地方寡头垄断真的非常重要，这对企业的价值贡献很大。在火神的案例中，在他们所处的90%以上的市场中，他们都是第一或第二名。
Matt
很自然会有人问，他们目前的利润率情况如何？他们的利润率处于什么水平？
Rob
骨料业务的毛利率大约在38%到40%左右。他们还涉及足混凝土和支架业务，这些业务的毛利率大约在10%到15%之间。但部分原因恰好是——我们可以在稍后的对话中更多地讨论垂直整合，但这实际上取决于市场所在位置和某些因素。
Matt
从销售角度来看，骨料业务占比是多少，沥青、混凝土和其他业务占比是多少？
Rob
骨料业务占总销售额的60%，却贡献了90%的毛利润。，这确实是一个以骨料为主导的业务，你会因此以骨料为核心，并在你需要的市场填补沥青和混凝土的空缺。而另一个重要的问题是：在哪里实现垂直整合？首先，你需要问自己，我以骨料为主导吗？答案是肯定的。
第二个问题是沥青，我的承包商客户是否生产沥青？如果答案是肯定的，那么您就不想从事沥青业务，因为您不想与客户竞争。因此，在一些市场中，注意于骨料业务不但有助于提升企业价值，而且能够带来更高的资本回报率，因为这些业务对资本的依赖较低。进入门槛较低，但如果你能用自己的骨料供应自己，那么这些业务可以运作得非常出色。
在混凝土业务方面，类似的一个重要问题是——水泥公司是否拥有自己的预拌混凝土业务。预拌混凝土就是你在路上看到的那些大型混凝土搅拌车，它们不断地搅拌混凝土。这是一个相对的很容易进入行业，但运营起来却很困难，因为这些搅拌车的运行时间有限，一旦混凝土在车内发生凝固，车辆就报废了，业务就结束了。
当你与水泥公司竞争时，实际上并不想进入预拌混凝土业务，因为他们掌握了水泥的供应，可以方便调整价格，而你只是一个孤单的骨料供应商。不过，在某些市场中，他们还是开展了这项业务。例如，他们在北加州的一些市场表现得相当不错，能够很好地与竞争对手抗衡
收入和需求趋势
Matt
从垂直整合的角度考虑这个问题，以及它的意义，这真的很有趣，尤其是当利润率存在如此大的差异时。如果我们只关注营收，我们可以从销量和价格两个方面进行分析。
首先是销量，你之前提到过，政府方面的情况比较稳定。而私人方面，你可以看到更多的周期性。随着时间的推移，这种趋势如何？它通常与 GDP 保持一致吗？它是否超过了 GDP？从销量的角度来看，有什么独特之处吗？当我想到这个点的时候，我的第一个反应就是其与建筑业紧密相连，但是否存在简化简化？在这方面是否还有其他值得提及的内容？
Rob
不，我的意思是，这很有道理。美国地质调查局（USGS）实际上有关于这个行业的数据，可以追溯到 1900 年。长期成交量趋势约为 3%，一直追溯到过去。如果你看看过去 10 年，它更接近 2%。然后他们实际上也有价格数据。长期来看，它大约在 2% 到 3% 之间。但如果你看看过去 10 年，它实际上加速到了 4% 左右。
因此，整体来看，这个行业在全美范围内的增长大致在5%到6%左右。如果你建立了一个良好的市场，比如有人口增长、就业增长和家庭形成的地方，那么你应该获得比这更高的增长，因为如果你要建造一个新的住宅社区，那么你将不得不建造一些商业街。而且我认为你不会再建造普通的购物中心了，但也许你需要一个亚马逊仓库，所以它往往会随之而来。
总体来说，这个行业的周期通常很长。在2008年全球金融危机（GFC）期间，这些公司的营收下降了55%，但我认为这不是一个正常的营收。如果回顾上世纪90年代初，就会发现这个行业的交易量最后一次真正下降。大约花了两到三年的时间，降幅可能在15% 到20%。同样，那也是一场危机——储贷危机（ROTC危机） ）。
但更为正常的情况是像今天这样：非住宅项目的需求在下降，住宅项目的需求在改善，而政府项目的需求则缓慢而稳定地上升。例如，今年骨料行业的公司普遍预期需求持平或即将下降。我相信2024年的情况也类似，因为市场动态非常相似。
Matt
当你回想到 2015 年、2016 年这样的时期，工业衰退，但感觉不像是经济大规模衰退，从这个较近的例子来看，这是否给企业带来压力？
Rob
在 2015 年和 2016 年，他们实际上表现还不错。销量继续缓慢上升。他们每年都能拿到价格，毫无例外。这个行业的优点在于，当他们提高价格时，40% 的业务是基于项目的业务。所以他们知道明年至少 40% 的市场价格会发生什么变化。
这就是为什么我们今年又将看到高个位数、低两位数的价格。但这部分业务很好。从大项目业务的角度来看，它有一定的可见性。
Matt
这些定价趋势图简直令人惊叹。那么回顾过去，这背后的驱动因素是什么？我想你已经提到了一些，比如这是一个竞争者较少的行业，以及有自己的地理位置。但除此之外此外，还有其他什么因素让他们能够持续实现价格上涨，并在逐年这样做的同时似乎转嫁了通货膨胀呢？
Rob
如果你仔细想想， 这个行业的客户群体非常分散。另一个因素是供应量减少。如果需要的话，你可以在15分钟内关闭骨料生产设施。所以这不是一个你只需要不断生产产品的工厂。这是水泥和这个行业之间的一个关键区别。
水泥，你必须让窑炉保持燃烧。你必须让它保持运转。无论是否经济衰退，你都会继续生产水泥。如果需要，你会用驳船把它运到世界上任何你能运到的地方卸货，而且价格要高得多——因为它的价格要高得多。我的意思是，至少每吨 100 美元。
所以，归根结底，主要是由于客户基础的高度分散，以及你能够随时切换工厂的灵活性。正如我之前提到的，其他因素也起到了作用。比如，在市场中争夺第一或第二的位置，尤其是在竞争者只有三到四个的情况下，整体市场就更加理性一些。
Matt
他们还能为客户提供什么其他东西，而小公司可能无法提供这些？作为一家大型公司，业务遍布广泛地域，他们能在当地提供什么来让自己与众不同？
Rob
是的，当然可以。这些人在将技术融入业务方面做得非常好。我的意思是，这个行业非常古老。以前的做法是，你拿着纸质票据，称重，告诉他们你想要什么，送到哪里，等等，整个过程非常慢。而且最后可能会送错地址，导致浪费时间和成本，卡车司机也并不高兴。
这些公司已经能够将技术引入到客户层面和他们的生产设施中。一个有趣的例子是他们能够监控客户的库存情况。他们实际上有技术手段，当他们现场把石料卸到客户那里时，客户会拿着走并循环使用。
但这些公司可以实时监控这些数据，知道什么时候完再发货。比如，就像你需要打印机自动墨水快用时下单购买更多墨水一样。这是他们所做的，只是当客户需要时，装满石料的大型卡车会准时出现在他们的设施里。因此，他们能够持续为客户补充石料。
但除此之外，还有一些简单的事情，比如准确地提供石料交货的坐标。因为如果你仔细想想，有时那里还没有路。你要修这些路。因此在过去，没有能力告诉司机“ 去Core & Main，它就在那儿”。这不存在。所以能够有一个坐标，并在需要的时候在准确的时间把它准确地送到需要的地方。
他们有一款可以在 iPad 或 iPhone 上使用的应用程序，它可以显示所有统计数据，还可以帮助卡车司机提高利用率，因为卡车司机需要消耗燃料。在这方面，卡车司机的工资有所不同。这可能是他们在销售方面真正帮助了客户，但他们也在运营中使用了技术。
这也很有趣，因为基本上，他们几乎创建了所有岩石破碎机的数字孪生，并且可以对其进行分析。如果您打开 FactSet，看到绿色和红色闪烁，这就是他们工厂的状况。
他们可以看到，“好吧，破碎机的这个特定辐条有问题。我们需要修复它，否则我们工厂的产量会降低。”因此，他们基本上可以减少工厂的运行时间，生产更多的吨位，从而提高产量。这是企业范围内的绩效跟踪，你可以从中获取这些信息。
或者，如果出现问题，他们不必打电话给某个专家，让他们一周后坐飞机过来解决问题，这样就会有这么多停机时间，他们实际上可以通过电话完成，告诉那个人“去这个地方，找到那个，修复这个”，等等。
他们喜欢谈论的一个例子是，过去他们每年需要在周日工作的次数从 20 次减少到 2 次左右。周日工作是非常昂贵的，那是因为加班费。如果能够减少这个成本把技术整合进来，这就变得非常重要。
涉及的运营和物流
Matt
看到金融业以外的其他行业的仪表板非常有趣。金融行业通常只有你提到的绿色和红色。比如炼油厂会看到他们的原油来自哪里，尼日利亚和北达科他州等地，以及中东价差。你刚才这个例子的描述非常好，看起来技术确实对成本产生了相当的影响。我很高兴看到技术真正发挥作用，并且影响到运营的地方。
当他们谈论业务的实际盈利能力时，这是按吨计算的利润。我们只是从收入驱动因素的角度解释了一点。当你分拆每吨成本时，你谈论了很多运输方面的问题。那么还有其他大类的成本吗？你如何看待这些趋势，尤其是他们生产的成本是如何变化的，是否在逐渐上升或下降？他们又是如何控制这些成本的？
Rob
因此，我将从稍微不同的角度来探讨这个问题。在骨料行业，这些公司至少在公开讨论方面是一个先驱，他们提出了一个指标，即每吨现金毛利润（Cash Gross Profit Per Ton）。该指标排除了采石场相关的折损、摊销和资源消耗，只考虑纯现金基础。
巴克莱在这方面做得很好。多年来，每吨现金毛利增长最多的公司，其股价表现更好。因此，这个指标被证明是公司业绩的一个良好的预测因素。但这些人至少是第一个公开谈论这个问题的人。
他们的目标实际上是降低成本并提高价格。价格显然有很大帮助，但有些投入成本，例如柴油约占10%，劳动力占30%，设备维修和耗材成本约占20%。这些是主要的成本类别。
我提到的，他们运营的核心就是所谓的“火神方式”。这与之前提到的技术应用密切相关，他们专注于优化所有成本，大幅提高效率，以更高的吞吐量运行破碎机，同时减少工时。这是他们长期以来一直关注的重点，它非常重要，非常有帮助。
他们提到的一件事是，他们最初谈论的是每吨 9 美元的现金毛利润，而我认为当时的产量约为 220,000 或 225,000 吨左右。他们将这一数字上调至每吨 11 至 12 美元，约为 250,000 或 260,000 吨。所以他们的业绩实际上超出了预期。我猜通货膨胀对他们有点帮助，因为他们今年能够将价格提高 19%。这对他们来说是件好事。
有趣的是，有一位客户谈到的一件事是——他说，“他们在提价方面是世界一流的。”所以部分成功来源于价格的提升，但他们对成本的关注确实是一个巨大的推动因素。这对他们来说的业绩增长起到了关键作用。
Matt
从历史来看，这种提价是否曾对他们造成负面影响，比如因此损失一些业务，或者在提价幅度上出现过回撤的情况？
Rob
据我所知，情况并非如此，因为每个人都在同时做这件事。他们的竞争对手之一马丁谈到了“价值高于数量”的战略。去年，他们已经将价格提高了20%以上，所以价格稍微高了一点。另一方面，总成本占工作成本的5%到10%。所以，如果价格上涨10%，不会对你的总体成本产生巨大影响。
在当今这个时代，由于去年的通货膨胀，所有东西都在大幅上涨。所以，这只是所有价格上涨项目中的一点而已。
Matt
当您考虑每吨现金毛利时，该数字呈上升趋势，其中有多少实际上会通过收益、通过损益表一直细化到收益线并可能将其带入自由现金流？该业务有什么独特之处吗？它如何将收入和毛利转化为实际现金流？
Rob
他们将大约75%到100%的净收入转化为自由现金流。从这个角度来看，这是一项非常好的业务。就损益表中的现金流而言，在正常情况下，如果没有大型并购交易等，增量 EBITDA利润率实际上在每增加一吨产量时约为60%。所以它下降得非常快。
问题是，有时你最终会进行并购交易或小交易。所以突然之间，你会在他们的损益表中看到，有些年份你会想，“为什么毛利率只下降了 4%？”但实际上可能是因为他们进行了一笔大交易，他们不得不处理一大堆成本。我们可以稍后再讨论并购，但这只是涉及很多不同因素的事情之一。
Matt
60%的EBITDA增量绝对是疯狂的。该业务的基准 EBITDA 利润率是多少？
Rob
是的。基准大约是30%。正如我之前提到的，毛利率大约是30%，然后是10%的销售额，息税前利润率是20%。然后是折旧、耗竭和摊销，也就是另一个10%。这就是你得到30% 息税前利润率的方法，这就是为什么他们使用每吨现金毛利指标，因为它与你的毛利非常相似。
Matt
是的，绝对如此。我认为对于其中一些企业，尤其是任何生产的产品，无论我们称之为商品还是其他类似的东西，这都是很棘手的，但类似的东西可以帮助您从根本上了解生产每件增量产品的成本和利润。
在讨论并购之前，我想先谈一下资本配置，只是谈谈收益转化为现金流。我认为这是资本支出线在左右着它。是否有与新采石场相关的大笔资本支出？当您考虑资本支出时，它们通常是什么样的？它们的波动性有多大，就支出和大笔支出计划而言，诸如此类？
Rob
总体而言，资本支出大概是高个位数，可能占销售额的 10%。因此，这有点资本密集型。现在，如果你进一步细分，你会发现最重要的部分实际上是重新投资于你的业务，比如升级你的破碎机设备，投资于他们拥有的技术。其中很大一部分是运营资本支出，大约占总资本支出的60%。如果资本支出是销售额的10%，那么这部分大约占6%。
现在，另外 4% 实际上是用于增长。这是对未来采石场的长期投资。这非常重要，因为它非常昂贵。这是长期的。这有点冒险，因为你必须考虑市场并说，“20 年后我们的下一个增长阶段会在哪里？因为——亚特兰大将在哪里增长？哪个季度？”这4%主要用于土地收购、环境成本和修复费用。
完成整个流程的成本可能相当高，而且会持续很长时间。显然，他们正在进行许多这样的项目。他们没有告诉你具体有多少，但肯定有很多，根据我查看的幻灯片，从2016年开始到 2022 年之间，似乎新增了近 20 个新地点，其中一些只是临时区域，但这是业务中非常重要的一部分。
Matt
至于什么决定了开办新采石场的资本支出能带来好结果，最终是与此相关的需求吗？显然，根据您提到的情况，费用可能会失控。但是，当他们开始开采岩石时，是否存在开采出质量不佳的岩石的风险？只是考虑新采石场的可变性和结果。
Rob
这确实是一个小风险，但他们会投入大量资金来进行地质调查和研究，以确保这里有足够深度的岩石可以开采，并且可能计划未来扩展到附近的其他区域，但这需要额外购买土地。同时，还需要确保拥有所有矿产权以及相关法律手续。
不过风险依然存在——比如，你可能投入了很多资金，然后当地政府突然表示：“不行，对不起，这里不允许开采。我们不想要那些大型卡车到处跑，扬尘污染我们的空气质量。而且，你们的大坑实在太难看了，我们不接受。” 这种社区反对的情况是一个重要的风险。因此，在整个项目中，你需要同时准备多个“备选方案”，以降低单一项目失败的影响。
另一个大风险是，假设你选择了一片预计在20年后会发展的地区，但如果人口增长并没有按预期实现，这可能会造成重大损失。你已经投入了大量资金建造采石场，但当地的建设需求并没有增长，这显然是一个实质性风险。
采石场这样的资产寿命非常长——这就很有趣了，可能一开始判断是错误的，但到了第40年，却发现当初的选择是对的。你会发现，“哦，原来我这个采石场到现在还能用。”
为什么并购是Vulcan核心DNA的一部分
Matt
我必须说，在刚接触这一领域时，我完全没有意识到地理位置接近终端建筑地的重要性，以及它在运输成本中所起的重要作用。了解这一点后觉得非常有趣。转到并购（M&A）方面，你提到有时候这可能会对数字造成干扰。那么，收购其他企业并整合行业是否是这个业务的核心DNA之一？
Rob
是的，绝对如此。并购（M&A）对所有公司来说都非常重要。这个行业很有趣，有时候你可能拥有一个不错的资产，但并不是合适的所有者。有时候你将资产卖给别人，反而对他们来说更好，而你可以利用这些现金做其他事情，收购那些能更好地帮助你投资组合的资产。或者，有时候你也可以和其他公司交换资产，这是一个独特的操作方式。就像NBA一样，它不像普通的商业操作。
但并购中另一个重要的方面是能够优化物流。比如，你在城南有一个采石场，在城东有一个，如果你能收购一家公司，得到一个位于城北的采石场，那么你就能根据客户所在的位置，灵活调整需求的调配。这使你能够在准时交货和节省成本方面更具灵活性和优化空间。
如果你能节省成本，或许你能定价更具竞争力，这样就能形成一个良性循环。所以，很多人看待并购时，可能会关注“哦，你支付了多少价格”之类的表面问题，但实际上其中涉及了更多的战略层面，这在降低成本和强化良性循环方面至关重要。
显然，你还可以削减一些开销，比如采购规模的优势，对吧？比如购买大型的黄色重型设备、大型破碎机、轮胎等。他们与——我想是卡特彼勒（Caterpillar）有着全国性的合作关系。所以我相信他们在这方面能获得一定的成本优势，也许是5%、10%之类的。
但是并购（M&A）中另一个重要的方面是估值。人们通常试图根据倍数来衡量资产的价值，但当你看一个有70年使用寿命的资产时，按照倍数来估值就很难了。这个资产会存在很长时间，甚至可能长达100年，所以你无法准确预测。所以即便是使用倍数来做并购估值，判断它是否太贵也很困难。
至于如何进行估值，他们使用折现现金流（DCF）方法，查看资本回报率、门槛利率等，还会参考倍数。他们需要检查所有不同的因素，以确保自己不会做得太过分。但即使你以20倍EBITDA的价格“高价”收购，这也可能是一个非常好的交易，因为根据现有采石场的位置，这样的收购可能为你带来比“协同效应”更多的成本节约。实际上，涉及到的战略要比你想象中的要复杂得多，这不仅仅是一个简单的石料破碎操作。
Matt
我在等你说“协同效应”这个词。我觉得这个词有时带有一些负面、被过度使用的含义，但听起来根据你描述的情况，确实存在一些战略因素，意味着这个资产在这个投资组合中的价值可能远高于单独的价值，因为它能与已经存在的其他资产连接起来，这一点非常有趣。从多头角度来看，他们是如何融资这些收购的？是通过现金、股权和债务的混合方式吗？他们是怎么操作的？
Rob
是的。他们通常不会使用股票进行并购，所有的收购都主要是通过现金和债务来完成的。他们将杠杆保持在2到2.5倍之间。他们最近的一笔交易是收购了美国混凝土公司（U.S. Concrete），这是一笔有些知名的交易，虽然他们并不是全做混凝土的。
有时，正如我提到的，有些资产可能会有更合适的所有者。他们以12亿美元现金收购了美国混凝土公司，使用了一些债务和现金。然后，他们转而出售了该公司的一部分运营业务。所以他们真正看重的是该公司在骨料业务方面的资产，而将很多预拌混凝土业务卖掉了。
他们做的其他大交易包括收购了位于阿拉巴马州的US Aggregates，这为他们在中大西洋地区提供了很好的市场存在，交易金额为9亿美元。另一笔大收购是2006年的佛罗里达岩石公司（Florida Rock），这笔收购非常困难，也包括了佛罗里达的水泥设施。收购合同签署后不久，经济形势发生了巨大的变化，他们原本计划出售水泥业务，但不得不等了五年才出售，最后以大约8亿美元的价格卖掉了这部分资产。
如果他们没有进行那笔交易，经济衰退时他们的处境本来会更好。但话说回来，这笔交易也为他们带来了中大西洋地区这些极好的资产，并且他们在那里建立了业务，这些资产至今仍然在手，且为他们带来了丰厚的利润。那是一笔糟糕的交易吗？我不确定，可能最终它还是有回报的。
Matt
2006年的佛罗里达岩石公司，无论是运气好时还是艰难的时刻，那都是一个挑战。从足够长的时间来看，情况肯定会发生变化。你提到了几笔交易。我很好奇，展望未来，你预计会有更多的并购吗？管理团队是否暗示了这一点？还是说这只是一个战略层面的操作？它在这个业务的核心理念和机会中到底有多重要？
Rob
理想情况下，他们会继续收购小型企业。就去年而言，他们大约花了5亿美元收购了四五家不同的公司。他们不会过多宣传这些交易，但这些收购对他们的业务至关重要。它是他们增长的核心，也是他们赚更多钱并更好地服务客户的核心。所以，他们肯定会继续收购。
在理想的情况下，他们希望能够不断收购一些小型采石场，因为这是一个高度分散的行业，采石场的数量非常庞大，可能有大约10,000个。这些采石场中有很多是家族企业，他们尽力与这些企业保持联系。
你永远不知道家族什么时候会想要出售。通常是第三代不懂得如何经营，最后就决定“把它卖掉，变现”。这也是每个公司在这个领域都在寻找的机会，大家都在谈论这一点。
并购（M&A）在这里非常重要，这也是很多资本流向的地方，因为他们并没有大量回购股票，而是支付股息。我记得他们最后一次回购股票是在你提到的那个工业衰退期间，他们回购了几亿美元当时它的交易价格——也许以市盈率计算，大约是 20 倍左右，大概是这个数字，而当人们对即将到来的选举和基础设施法案等感到非常兴奋时，这家公司的交易价格通常为 25 倍，有时甚至高达 30 倍。
未来增长的潜力所在
Matt
正如我们分析的那样，这个行业的盈利能力非常强大，前景也很有潜力。我记得你之前提到，他们占据了10%的市场份额，第二大公司只有9%，所以看起来行业整合的潜力仍然很大。
当你考虑盈利增长的前景时，你提到的基于销量增长的定价潜力，结合宏观经济趋势，似乎他们在运营效率上越来越高。那么，盈利增长的趋势如何？总体而言，未来一段时间内，盈利增长的预期是什么？
Rob
在过去五年中，盈利年复合增长率大约为10%。再加上1%左右的股息收益率，总回报大约为10%，可能是12%。但展望未来，随着基础设施投资和减税法案（IIJA）、通胀削减法案（IRA）、芯片法案（CHIPS Act）等政策的推进，结合这些大型项目，更多的基础设施和公共资金正在流入。
另外，再加上一个可以称为“超级周期”的定价周期，近几年几乎保持了20%的年增幅，预计明年可能是高单位数增长，甚至可能达到低双位数。在未来的前景中，我认为市场普遍预计未来几年会有中位数的盈利增长（大约在15%左右）。
即便在商业建筑表现不佳的情况下，存在一些明显的滞后效应。根据我的理解，可能在疫情期间我们过度建设了一些仓库，现在这些需求有所下降。但这部分的下降被数据中心和美国本土化生产带来的需求所抵消。总的来说，未来可预见的总回报应该在中位数的15%左右。
Matt
是的，确实很有趣，在经济的各个领域找到这些机会，尤其是当你拥有一个寿命如此长的资产时。稍微思考一下这些资产的持续时间，以及它们所拥有的库存量，相比同行，这是否有突出之处？我最后想问一个关于这个业务方面的问题。我记得你提到他们有60年的库存，这在同行中是否属于异常情况？有什么独特之处吗？
Rob
是的，我认为在同行中，这种60年的库存是比较正常的。这是一个非常长期的业务，这些资产可以显然使用很多年。所以，总的来说是比较正常的。小一些的公司可能会稍微少一点库存，比如峰会材料，他们在铺路和承包方面更多一些。
另外，全球最大的一些公司之一是CRH，曾经在英国上市，现在他们刚刚重新在这里上市。他们是一家非常大的公司，垂直整合度更高，涉及更多的沥青、铺路和预拌混凝土业务。而火神则专注于骨料，可以说是一个纯粹的骨料公司。
还有马丁公司，他们有水泥业务，最近卖掉了几家位于德州的水泥厂，目前在加州可能只剩下一家。但他们似乎在向这个方向发展，可能是因为他们看到自己相较于火神的市盈率总是低两个百分点。所以马丁可能想改变这一点。
Matt
我知道60年的库存，我们有足够的时间，可能超过了我的担心时间。但这是那种我们可能会用尽的资源吗？从长期来看，这是否是一个合理的风险？
Rob
我认为，如果我们的矿石即将用完，那只是因为环境问题，或者可能只是你没有在正确的市场上销售，但这就是物流的重要性。我一直在思考这个问题。当你通过驳船运输时——他们实际上在英属哥伦比亚有一个采石场，他们可以通过驳船将其一直运送到加利福尼亚海岸。
他们曾经在墨西哥有一个非常棒的采石场，但被墨西哥政府从他们手中夺走，现在还在进行诉讼。但那个采石场非常重要，因为它可以把石料运输到佛罗里达州，而佛罗里达州无法自己获取石料。我认为我们不会用尽这些资源。如果真有这种情况发生，那也更可能是由于环境法规等因素的影响。
Matt
这很有道理。考虑到这项业务的风险，是否存在替代解决方案的风险，某种能够取代骨料的材料？
Rob
我不认为会有替代品。其实我应该早些强调这一点，这也是一个关键点，骨料没有替代品。它必须用于沥青中，必须用于混凝土中，也必须作为道路的基础层使用。没有什么材料能真正取代它。即使是混凝土，其成分是水泥、粉煤灰、骨料和水，就这些。粉煤灰可以稍微替代一些水泥，但除此之外，真的没有什么可以替代的。
Matt
其他风险自然是收入端的风险，比如宏观环境、经济状况，这些我们已经提到很多了。还有其他的竞争力量吗？可能不是替代品的形式，而是竞争对手通过一些创新手段来争夺更多的业务。历史上有出现过类似的创新方式吗？或者有没有过任何威胁？
Rob
当我考虑风险和竞争行为时，我从未见过有人指责“哦，我们的竞争对手倾销了一些东西”之类的情况。从竞争的角度来看，情况并非如此。我认为更重要的风险是资本配置，也许你选择了错误的市场。
我之前提到过，你可能预计某个市场会有1到4个竞争对手，从而获得较高的利润率，但结果却是一个有6个甚至更多竞争对手的市场。或者你可能低估了或者根本没有考虑到谁是水泥业务的主要参与者之类的情况。我认为真正重要的风险就在于资本分配上的决策。
当然，宏观环境也是极其重要的。如果回想特朗普政府上台前，大家谈论了很多基础设施建设的事情。股价当时飙升，所有人都很兴奋，认为会有基础设施建设计划，但最后却没有实现。他们专注于其他事情，基础设施计划没有发生。因此，股价表现不佳，因为市场的预期落空。所以，政府政策也会对这个行业产生影响。
还有一个我觉得很有意思的因素就是天气。如果天气非常寒冷，比如德州发生冰冻，你基本上不会进行太多的建筑施工。或者连续几周下大雨，这些都是可能影响业务的风险。这些随机的外部因素可能会导致某个季度的业绩不理想。
不过，从多年视角来看，整体表现还是相当不错的。因为这些工作还是会完成，只是可能被推迟，或者你可以在某个季度额外完成这些施工任务。所以，当我想到这个业务时，这可能是主要的风险之一。
Matt
是的，这非常有趣。我只是想找一些超越短期经济周期的因素，关注更高层次的战略风险。但这确实是一个非常有趣的行业，考虑到其行业动态、进入壁垒以及他们的现状和资源，确实很特别。而且似乎没有太多其他可以想到的风险，这使得这个行业显得格外引人注目。
我们总是会以一个总结性的问题作为结束，那就是从这项业务中能学到什么经验，并将其应用到其他领域。那么，你认为从火神身上能学到哪些经验，可以作为分析其他业务的参考，或者作为投资者应用到其他领域的借鉴？
Rob
我认为一个非常重要的教训是，平凡就是好事。往往大家都在追逐那些热门的东西，比如最新的电动车或者加密货币，充满了兴奋感，但你完全可以选择拥有这样的公司，不需要太多担忧。这只是碎石，没什么让人兴奋的地方，但从长期来看，它确实能带来稳定的回报。
我还认为这家公司非常适合“放手不管”的投资策略。如果你对管理团队有信心，相信他们会做出正确的资本分配决策，那么你就不需要操心太多。
当然，也存在周期性因素。首先，我觉得每个人的参考点都是全球金融危机（GFC）及其带来的销量大幅下降。但我认为，这样的事件应该是“一代一次”的事情。所以，如果过于纠结于周期，反而可能导致错误的决策。有时候，你可能会觉得周期不好，或者认为股价表现不佳，这反而是你应该真正介入的时候。
在这种情况下，你可能会觉得：“股价不够便宜，因为盈利下降了，股价没有波动，估值太高了。”但这实际上是重要的经验教训之一：平凡甚至无聊是好事，不要过于纠结于周期。显然，周期很重要，但生活还会继续，我们都会走出低谷，而公司也会继续生产更多的碎石。
Matt
我觉得你总结得非常到位。这确实是一个有趣的话题。从它所处的市场以及进入壁垒的独特性来看，这种独特性让它显得与众不同。讨论这个话题非常有意思。尽管它看起来很简单，但却非常吸引人。这次讨论后，我会一直记住它。所以，非常感谢你，Rob。感谢你加入我们的讨论。
Rob
不用客气。谢谢你的邀请。