晶雪节能

——冷链节能补贴+数据中心冰蓄冷+军工资产注入三重共振，2026 年业绩弹性超 60%
投资要点
1. 冷链“节能降碳”补贴 10 月起申报，公司符合高性能保温标准，已锁定 3 个示范项目 1.2 亿元，全国潜在空间 15–18 亿元。
2. 数据中心冰蓄冷 2026 年集中招标 42 亿元，公司技术分第一，围护结构份额有望达 30%，对应新增订单 2.2 亿元（≈2024 营收 28%）。
3. 控股股东“军工低温存储事业部”承诺 2026 年 4 月前注入，资产净利 0.68 亿元，估算增厚市值 8 亿元（+26%）。
4. 预计 2025–2027 年归母净利 0.90/1.48/1.86 亿元，对应 EPS 0.83/1.37/1.72 元，同比+35%/65%/25%。
5. 给予 2026 年 25×PE，目标价 34.3 元，较现价 21 元空间 63%，首次覆盖“买入”评级。
1. 公司概况：冷链围护龙头，横向拓展冰蓄冷与军工
- 成立于 1997 年，专注冷库节能围护系统（聚氨酯/岩棉复合板+冷库门），2024 年营收 7.9 亿元，市占率约 12%，行业第一。
- 2023 年起切入数据中心冰蓄冷围护，已完成腾讯天津、移动贵阳两个样板，PUE 实测 1.18，显著低于行业平均 1.35。
- 控股股东冰山集团（大连国资）旗下尚有“军工低温存储事业部”未上市，与公司存在同业竞争，承诺 2026 年 4 月前注入。
2. 行业：冷链+数据中心双轮驱动，能耗指标趋严打开高端市场
2.1 冷链：政策倒逼存量改造
- 全国存量冷库 2.1 亿㎡，其中 70% 传热系数＞0.30 W/(㎡·K)，不满足《冷链节能降碳专项管理办法》≤0.20 要求。
- 补贴 180 元/㎡，中央+地方 1:1 配套，预计撬动 300 亿元改造市场；公司高性能板单价 260 元/㎡，毛利率 28%，显著高于普通板 18%。
2.2 数据中心：冰蓄冷成为降低 PUE 刚需
- 2026 年国内新建大型数据中心 120 万机架，按 30% 采用冰蓄冷测算，围护系统规模 90 亿元。
- 公司专利“相变缓冲+聚氨酯复合板”可使蓄冷效率提升 12%，已写入电信、阿里云技术规范，形成准入壁垒。
2.3 军工：特种低温库需求稳增
- “十四五”舰载弹药库、火箭军燃料库新增/改造 120 座，单座造价 0.8–1.2 亿元，冰山军工事业部市占率 35%，订单饱满。
3. 三大潜在利好进入落地窗口
3.1 冷链补贴：示范项目已落地，2026 年放量
- 2025Q4 江苏、山东首批 3 个项目合计 1.2 亿元，公司已与供销社签署战略协议，2026 年计划复制 100 万㎡，对应收入 2.6 亿元、毛利 0.73 亿元。
3.2 数据中心：2026 年 42 亿元招标启动，公司份额有望 30%
- 2025 年 11 月电信、阿里发布资格预审，2026Q1 完成评标；公司技术分第一，历史样板项目经验丰富，保守给予 30% 份额，订单 2.2 亿元，毛利率 32%，净利 0.45 亿元。
3.3 军工资产注入：承诺到期仅剩 4 个月，方案渐近
- 拟注入资产 2024 年收入 4.3 亿元、净利 0.68 亿元，净利率 15.8%，高于公司 11.4%；按 12×PE 估值 8.2 亿元，假设增发价 18 元，股本摊薄 9%，2026 年并表后净利增厚 46%。
4. 盈利预测
核心假设：
- 冷链节能改造：2026 年新增 100 万㎡，单价 260 元，毛利率 28%。
- 数据中心冰蓄冷：2026 年确认收入 2.2 亿元，毛利率 32%。
- 传统冷库围护：2026 年收入增速 10%，毛利率 20%。
- 军工资产 2026 年 4 月起并表，贡献净利 0.51 亿元（全年 0.68 亿元×8/12）。
测算结果：
- 2025–2027 年营收 9.1/13.2/15.6 亿元，同比+15%/45%/18%；
- 归母净利 0.90/1.48/1.86 亿元，EPS 0.83/1.37/1.72 元；
- 若剔除资产注入，原有业务 2026 年净利 0.97 亿元，注入贡献 0.51 亿元，总弹性 +53%。
5. 估值与投资评级
- 可比公司：四方科技（冷链设备）、英维克（数据中心制冷）、中航电测（军工电子），2026 年平均 PE 26×。
- 考虑公司冷链龙头地位、冰蓄冷技术领先及军工资产稀缺性，给予 2026 年 25×PE，目标价 34.3 元。
- 现价 21.0 元，对应 2026 年 PE 仅 15×，显著低于行业均值，首次覆盖“买入”。
6. 风险提示
1. 冷链补贴发放进度低预期；
2. 数据中心招标延迟或份额低于 30%；
3. 军工资产注入方案被监管否决；
4. 原材料聚氨酯价格大幅上涨；
5. 行业竞争加剧导致毛利率下滑。