国金海外&传互易永坚｜好未来公司深度研究：稀缺K12教培龙头，修复正当时
作者：易永坚、徐熠雯
摘要
■ 投资逻辑
好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技
2021年为响应国家双减政策，公司停止在中国大陆提供K9学科类校外培训服务，关闭近90%教学点，业务转型素质教育+教育科技：1）原线下培优转型学而思素养，推出思维、人文等课程；2）学而思网校全面布局素质教育；3）自主研发并推出智能教辅和硬件，如学而思学习机；4）推出数学解题讲题AI大模型MathGPT，并落地多项应用。2025财年（2024年3月-2025年2月）公司总收入22.5亿美元/yoy+51%，恢复到2021财年的50%。其中学而思素养、学习机是最主要的增长驱动。
非学科优质供给稀缺，素养网点加密进行时
双减后校外学科类培训机构被强制压减近9成，我们根据大众点评统计了19个核心城市的校外培训机构情况，地方上成建制的品牌连锁非学科培训机构仍然较少。根据学而思App上的显示，截至2025年4月公司在全国共有450+教学点，在北京、上海、广州、杭州、天津的教学点数重新超过20个。2025财年公司学习服务和其他业务收入15.4亿美元，同比增长46%，我们预计未来三年复合增速20%+。
学而思网校产品不断丰富，用户量快速增长
双减后在线教育行业重新洗牌，学而思网校是留存下的优质机构之一。目前网校素质化转型已经有所成效，课程包括人文、科学等。有别于传统的双师直播大班课，近期网校还推出了直播思维小班课。根据Questmobile，2025年3月学而思网校的MAU体量达到219万人，同比增长158%，位居K12在线教育第一。
AI学习机推陈出新，扩充价格带提升渗透
“后双减”时代，学习平板承载培训补习需求。2023年2月公司推出第一款学习机，以自研内容为核心卖点，快速占据领先地位。公司从高端机型开始发力，逐步拓展至大众，2025年新款价格下探到2000多元，有望进一步扩大渗透。
风险提示
政策波动，硬件等新业务不及预期，行业竞争加剧，口碑下滑。
+
目录
1. 好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技
1.1 双减后成功转型，培训业务作为基本盘快速修复，智能硬件成为又一增长点
1.2 FY25收入恢复至双减前高点的5成，近2年收入CAGR约50%
1.3 创始人、董事长张邦鑫持股27%，拥有73%投票权
2. 学习服务业务：素质转型进展佳，修复空间大
2.1 学而思素养：非学科优质供给稀缺，核心城市加密进行时
2.2 学而思网校：在线教育竞争回归理性，公司产品不断丰富，用户量快速增长
3. 教育科技：核心战略方向，大模型及AI应用持续落地
3.1 AI学习机：推陈出新，扩充价格带提升渗透
3.2 AI软件：以小思AI、英语天天练为代表，多点开花
4. 风险提示
正文
1. 好未来：K12教培龙头，转型素质教育+教育科技
1.1 双减后成功转型，培训业务作为基本盘快速修复，智能硬件成为又一增长点
公司于2005年成立，以小学数学课外培训起家，业务起步于北京。2010年公司在美国纽交所上市，是第二个在美上市的中国教育公司，当时业务覆盖北京、上海、武汉、天津、广州、深圳六大核心城市。2011年，公司将小班形式课程正式命名为学而思。2013年，学而思教育正式更名为好未来。截至双减前，公司已经形成了完整的针对K12阶段学生的涵盖核心学科的综合辅导服务矩阵，并通过不同品牌提供不同的服务项目，例如通过“学而思”“摩比”和“励步”提供小班课程服务，通过“爱智康”提供个性化高端服务，通过“顺顺留学”提供留学咨询服务，通过“学而思网校”提供在线课程服务。截至2021年2月底，公司的教育网络包括中国109个城市和美国1个城市的1098个学习中心和990个服务中心，以及在线教育平台，全职+兼职老师总数达到5.6万人。2021财年（2020年3月-2021年2月），公司正价长期课程的季度平均入学人次达到约470万，总收入达到45亿美元（约合人民币291亿元），这也是双减前的历史高点。
2021年7月底中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”政策）。为响应监管政策的变化，自2021年12月31日起，公司停止了在中国大陆提供面向K9阶段的学科类校外培训服务，关闭了近90%的线下教学点。2022-2023年公司进行了大量的转型动作，以素质教育和教育科技为核心，主要包括：1）原线下培优转型为学而思素养，品牌主张升级为“面向未来的能力”，推出四大课程产品：创新思维、编程、人文美育、科学实验，来培养孩子的创新素养，并开始重新开设线下教学点；2）学而思网校全面布局素质教育，推出人文、科学、编程、设计创造、艺术表达等课程；3）自主研发全新智能教辅，例如学而思秘籍、学而思周周学等，学而思智能推出硬件学拍拍、学而思学习机、摩比思维机；4）研发九章大模型，以数学领域的解题和讲题算法为核心，2023年11月成为首批通过备案的教育大模型。
2025财年(2024年3月-2025年2月)公司总收入22.5亿美元（约合人民币164亿元），其中学习服务业务占总收入比重超过60%，当中学而思素养（即线下培优小班）是最主要的板块，其余学习服务业务还包括学而思网校、高中学科培训等。内容业务占总收入比重约30%，当中学习平板是最主要的品类，其余内容产品还包括智能教辅教材等。公司的业务结构和双减前有较大不同，新增了内容板块，双减前，公司绝大部分收入来自培训业务。
1.2 FY25收入恢复至双减前高点的5成，近2年收入CAGR约50%
双减政策影响下，公司收入从2022年寒假（2022财年Q4）开始骤降，2023财年（2022年3月-2023年2月）公司总收入10.2亿美元（约合人民币71亿元），同比下降77%。分业务来看，按照公司财报披露的口径，2023财年学习服务和其他业务（主要包括小班课程、个性化课程、在线教育课程）收入8.5亿美元（约合人民币59亿元），同比下降80%；学习内容解决方案业务收入1.7亿美元（约合人民币12亿元），占比16%，同比增长44%。
2023年春季学期（2024财年Q1），公司营收开始恢复正增长。整个2024财年公司总收入14.9亿美元（约合人民币107亿元），同比增长46%，其中学习服务和其他业务收入10.5亿美元（约合人民币75亿元），同比增长23%；学习内容解决方案业务收入4.4亿美元（约合人民币32亿元），占比提升到了29%，同比增长164%。其中，线下培优小班和学习机是主要增长动力。
2025财年公司总收入22.5亿美元（约合人民币164亿元），同比增长51%，恢复到2021财年的50%。其中Q1-4分别实现收入4.1/6.2/6.1/6.1亿美元，同比增长50%/50%/62%/42%。线下培优小班和学习机仍然是最大的收入贡献和主要增长动力。2025财年学习服务和其他业务收入15.4亿美元（约合人民币112亿元），同比增长46%；学习内容解决方案业务收入7.2亿美元（约合人民币52亿元），占比提升到了32%，同比增长63%。
1.3 创始人、董事长张邦鑫持股27%，拥有73%投票权
同股不同权架构，公司创始人张邦鑫现任董事长兼CEO，截至2025年4月30日持股比例27.3%，拥有73%投票权。公司联合创始人刘亚超现任董事兼COO，持股比例4.2%，拥有5.4%投票权。公司现任总裁兼CFO彭壮壮于2020年3月加入公司，曾担任公司战略副总裁，此前曾在微软、麦肯锡工作。公司现任CTO田密于2019年5月加入公司，曾负责学而思培优的产品技术，此前曾在阿里巴巴、高德地图工作。目前整个高管团队稳定。
2. 学习服务业务：素质转型进展佳，修复空间大
2.1 学而思素养：非学科优质供给稀缺，核心城市加密进行时
学而思素养采用线下面授的课堂组织形式（家长和学生也可以根据实际需求选择在线网课的课堂形式），小班化教学，小学满班16-18人。根据官网，目前学而思素养提供7门课程，分别是人工智能编程、机器人、学而思研学、科学实验、科学思维、人文创作、学而思围棋，主要面向1-6年级。其中，科学思维和人文创作是最受欢迎的两门课程。科学思维是学习科学类综合知识，带领孩子在真实生活情景中探索解决问题的方案，而人文创作是以培养孩子创作能力为核心，帮助孩子将阅读的收获转化为表达的动力。课程价格与过去的学科培训价格接近，大约3000-4000元/学期，一周一次课，每次课2课时，单课时价格约为130-200元。
素养网点目前覆盖近40个城市，主要为一二线城市。考虑到教育需求和家庭付费能力，公司业务扩张遵循由高线城市出发，加密到一定程度再向低线城市渗透的路径。转型素质教育后，公司率先在一二线城市恢复扩张，根据我们在学而思App上的统计，截至2025年4月10日，公司在北京、上海、广州、杭州、天津这5个城市的教学点数重新超过20个，在深圳、成都、重庆、武汉、苏州、西安、南京、长沙、郑州、佛山、济南这11个城市的教学点数超过10个。然而，相比双减前，公司在高线城市的教学点总数仅为高峰期的4成。根据财报，2021年2月底，公司在北京、上海的教学点数量超过100家，在广州、深圳、南京、杭州的教学点数量超过50家，共有14个城市教学点数量超过20个。
双减后校外学科类培训机构被强制压减近9成，优质合规的非学科产品供给稀缺。根据教育部基础教育司的数据，2022年9月，校外学科类校外培训机构中，线下机构压减比例达到95.6%，线上机构压减比例达到87.1%。非学科产品经过两年多发展，截至目前，优质合规的供给仍然稀缺。我们根据大众点评统计了19个一线和新一线城市的校外培训机构情况，地方上成建制的品牌连锁非学科培训机构仍然较少。
我们通过线下教学点理论可承载学生数/（当地K12在读学生数*参培率）来估算公司在个地方的市占率情况，其中线下教学点理论可承载学生数=平均15间教室*班均15人*6个时间段排班。结果来看，公司在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、南京等过去的优势区域市场份额明显回落，在近一半的一线和新一线城市中的市占率不到2.5%。
线下业务的核心资源是教学点和教师，两方面未见瓶颈。教学点的开设需要办学许可证和足够的资金支持。双减后，公司在全国主要城市保留了100多家网点，拥有存量办学许可证，为后续申请新的办学许可证或者新增教学点备案提供基础。一般而言，新开一家线下教学点的前期投入大约小几百万元（半年租金+装修成本），截至2024年11月30日，公司账面净现金约40亿美元，资金充足。为了保障教学质量和品牌口碑，教师的培养速度是限制扩张速度的一大因素。公司倾向于从大学毕业生中招聘教师，其中许多来自中国顶尖高校。每位新入职的全职教师都需要接受特定的标准化培训，内容涵盖教育内容、教学技能和技巧，以及公司的企业文化和价值观。根据我们在学而思App上的校区统计，截至2025年4月公司在全国共有450+教学点，近两年复合增速约50%。
2.2 学而思网校：在线教育竞争回归理性，公司产品不断丰富，用户量快速增长
学而思网校产品持续创新，新推思维小班课程。学而思网校于2010年正式上线，2016年开创“小班直播+个性化辅导”的授课模式，2018年升级课程模式为“主讲老师+班主任”的双师直播模式（班主任一个班带30人，每位主讲老师和多位班主任搭档，通常一个直播间可承载上百名学生一同上课），将自主研发的语音识别、语音评测等AI技术作为辅助教学手段引入课堂。2021年响应国家政策要求，学而思网校全面停止义务教育阶段的学科类校外培训服务，目前主要为6-14岁学生提供素质教育服务。经过3年多的发展，学而思网校的产品矩阵拓展至人文创作、科学、编程与机器人、国际象棋、博物、大阅读、剑桥英语、思维小班等多门课程，授课形式从传统的双师直播大班课，拓展到线上直播小班（10-12人）、线上1v6直播互动课。例如2025年3月以来主推的思维小班课，有别于市面上主流的双师直播大班课，公司采用6-12人小班直播的授课形式，主讲老师与辅导老师同一人，能够给孩子提供更具针对性的教学过程。
双减后K12在线教育行业重新洗牌，存量机构中，较具规模和实力的营利性机构主要为学而思网校、高途、猿辅导、作业帮、有道。2024年暑期，各家机构开始恢复积极招生。趋势来看，学而思网校在经过2024年暑期招生后整体用户保持增长趋势，逐渐拉开与同行的差距，同时，其活跃用户30天留存率稳定在16-20%区间。根据Questmobile，2025年3月学而思网校的MAU体量达到219万人，同比增长158%，与非营利组织希望学并列K12在线教育第一；活跃用户30天留存率16.02%，环比稳定。
3. 教育科技：核心战略方向，大模型及AI应用持续落地
教育科技是公司重要战略方向之一。2021年响应双减政策，公司停止中国大陆的K9学科类校外培训服务，转型素质教育和教育科技。公司在教育科技领域探索较为前瞻。2017年公司就成立了人工智能实验室，研究通过AI技术来赋能公司的各个事业线，2018年成立脑科学实验室，希望通过脑科学研究及反馈，帮助学生匹配个性化学习内容、动态调整大脑学习状态，同时与斯坦福大学达成AI+教育战略合作，探索人工智能、机器学习和脑科学的协同配合。2023年5月公司公布正在进行自研数学大模型的研发，并于2023年8月推出数学垂类大模型MathGPT。目前，公司的大模型应用已经在学习机硬件上落地，2025年1月结合DeepSeek能力推出了答疑助手“随时问”App等。
3.1 AI学习机：推陈出新，扩充价格带提升渗透
AI学习机是公司近两年增长最快的业务之一。2023年2月公司推出第一款学习机——经典版2023，此后保持每年2-3款新品的迭代速度。2025年5月推出3款新品，目前已经共有8款SKU在售，从最开始的4500-9000元高端机型，扩充到2000-3000元大众价位，并拓展至学练机品类。学而思学习机的AI能力主要包括AI精准学、AI作业/作文批改、AI指尖查词翻译、AI口语分级练习、随时问等，基本囊括了市场上的主流AI功能。较具特色的是，学而思学习机上配备了自研内容，包括自研的校内学科类和校外素养类课程（培优体系），这是产品最具差异化的特征。
“后双减”时代，学习平板承载培训补习需求，出现内容为王的竞争路线。早期的学习机强调内容资源的聚合，智能化、优质资源需求不高，后由于公共卫生事件，学习平板作为网课载体，家长监管、大屏护眼、作业批改等需求旺盛，带动学习平板工具属性增强，后“双减”时代，学习平板顺势承载了培训补习需求，对高质量、个性化内容需求加强，教培企业入局、生成式AI应用进一步加强了“内容为王”的竞争路线。据洛图科技数据，2024年学习平板市场（包括了学习机和学练机）全渠道销量592万台，同比增长26%，销售额191亿元，同比增长38%；2025年一季度销量127万台，同比增长29%，销售额40亿元，同比增长16%。渠道结构来看，2024年以来线上渠道销量占比约65-70%，内容电商渠道增速亮眼。2025年一季度，线上渠道销量保持40%的快速增长。品牌格局来看，2025年一季度，作业帮、学而思、科大讯飞、步步高、小猿和小度为销量前六的品牌，合计销量份额（CR6）高达74.4%。其中，作业帮线上线下齐发力，销量占比接近30%；学而思以线上为主阵地，销量份额超过13%；科大讯飞凭借成熟的线下渠道以及线上配合，销量份额约为12%。
对标学科培训参培率，学习机的渗透率仍然有较大提升空间。“后双减”时代学习机产品的价值量有了明显的提升，近两年（2023年+2024年）的学习机累积出货量约达1064万台（来自洛图科技），相对于2.3亿全国K12学生的渗透率约5%。
3.2 AI软件：以小思AI、英语天天练为代表，多点开花
公司现已推出“小思AI”、“九章答疑”2款AI答疑产品。2025年2月14日，公司正式发布答疑助手“随时问”App（现已改名为“小思AI”）。这款应用融入了九章大模型和DeepSeek双模型，除了免费答疑，还集成了AI拍照答疑、AI作业检查、AI作文批改、AI错题本等中小学生高频使用的学习工具，并且提供自研互动讲解视频，这款产品目前是免费的。另一款AI伴学产品是“九章答疑”，这款应用设计更简洁，答疑过程更多侧重解题，包括设计了“小思老师”（复杂多轮引导对话）和“小智老师”（快速精准对话）两种讲解模式。“九章答疑”项目研发历时两年，由好未来集团联合暨南大学广东智慧研究院联合打造，获得了国家重点研发计划、科技创新2030-“新一代人工智能”重大项目等多项国家级科研计划支持。目前该产品已经在北京市宏志中学、北京市广渠门中学、北京中法实验学校、武汉市光谷第三小学、广东省暨南大学附属崇德小学、深圳市高级中学等全国多地多个中小学应用试点。
另外，公司还推出了“天天练”系列App，其中“英语天天练”最为热门。“天天练”系列产品更具内容属性，与校内教材高度贴合，结合自身的教研内容和教学方法进行内容和产品设计，并将AI能力融合进教研、教学环节，包括AI生成教学内容、AI个性化推荐内容等。公司的“天天练”系列产品还结合了游戏玩法，来提升用户粘性。例如英语天天练套用角色扮演类游戏，通过用英语开口对话，完成作业练习，玩家可获得升级奖励。这款App借助AI进行内容的个性化推荐，基于课本单元单词，让AI扩展为句子，句子难度适配学生水平。根据Questmobile数据，2024年1月以来，英语天天练App的月活用户数量快速从不到50万人增长至2025年4月的511万人，日活用户数从不到4万人增长至45万人。目前该系列应用采取订阅收费制，VIP月卡79元，年卡358元。
4. 风险提示
政策波动。2021年“双减”政策对义务教育阶段学科类校外培训强制压减，对行业打击极大。经过近4年整治，目前国家和监管机构对于非学科类校外培训持积极态度，但仍伴随常态化的监管。如果未来对于非学科培训的政策有所收紧，则可能对公司业务造成负面影响。
硬件等新业务拓展不及预期。智能硬件等新业务前期投入较大，若技术研发、产品开发、市场拓展等进展不佳，销量存在低于预期的可能，也可能影响公司盈利释放。
行业竞争加剧。素质教育、智能学习软硬件等领域成为教培行业新热点，跨界参与者众多，若公司产品服务力、运营能力不够强，则可能面临盈利能力恶化、市场份额下降。
品牌口碑下滑。公司近两年大规模新开教学点，同时推出较多新产品与服务，包括素质教育课程、智能学习设备等，如果扩张速度超过可承载范围，出现例如新老师培训不到位、网点管理混乱、硬件产品使用效果不佳等问题，造成品牌口碑下滑，将对公司发展造成不利。
阅读全文
《好未来公司深度研究：稀缺K12教培龙头，修复正当时》
＋
报告信息
证券研究报告：《好未来公司深度研究：稀缺K12教培龙头，修复正当时》
报告日期：2025年07月11日
作者：
易永坚 SAC执业编号：S1130525020001
徐熠雯 SAC执业编号：S1130525030005
