国金农牧张子阳｜现代牧业港股公司深度研究：国内龙头牧场，充分受益景气上行
作者：张子阳
摘要
■ 投资逻辑
我国肉牛养殖与原奶生产自2023年均开始亏损，行业经历了几年下行期后产能已经出现明显下降，考虑到牛养殖的长周期属性，我们认为2026年行业有望景气度加速上行。
原奶方面：原奶价格自2021年开始下跌，目前全国生鲜乳合同价为3.03元/公斤，距离高点下跌30%，在牧场经历3年深度亏损的背景下，行业产能距离此前高点已经下降约9%，目前行业依旧深度亏损，预计产能端仍保持下降趋势。而且我们观察到行业中小牧场成母牛比例明显偏高，而且在牛肉价格上涨的背景下，部分奶牛已经开始配种肉牛，预计2026-2027年成母牛补充或出现断档，从而对供给端造成较大缺口。此外，目前国内奶价与海外奶价存在明显倒挂，预计进口端总量持续压制。需求方面，随着行业深加工产能的逐步落地和宏观经济的好转，预计原奶需求有望边际提振，预计2026年奶价有望企稳回升。
肉牛方面：历史高点山东活牛价格超36元/公斤，而在本轮价格低迷的背景下价格一度跌破22元/公斤，同比下滑约40%。我国肉牛养殖规模化程度极低，亏损下肉牛行业发生有史以来最大程度的产能去化，根据钢联数据，仅2024年行业产能去化幅度超过22%，行业产能去化幅度巨大。海外方面，全球牛存栏量自2023年开始趋势调减，目前全球牛价持续创历史新高，预计未来2-3年全球可供出口贸易的牛肉边际减少。目前我国活牛均价约27元/公斤，我们认为在本轮国内肉牛产能大幅去化叠加海外价格上涨周期带动进口量减少的背景下，本轮国内活牛价格有望创历史新高。
公司作为奶牛养殖龙头公司，原奶价格的上涨将直接带动公司业绩回暖，同时公司公允价值减销售成本的亏损也受益奶价上涨出现明显减亏。此外，由于奶牛的生产特性，公司每年都会销售部分的淘汰奶牛和奶犊牛，这部分收入有望充分受益牛肉价格上涨，为公司未来业绩增加明显弹性。
风险提示
数据准确度风险、肉价与奶价不及预期。
+
目录
一、龙头原奶生产商，高效运营聚焦长远
1.1公司简介：一体化养殖领军者，多元化生态布局行业龙头
1.2经营分析：养殖规模稳步扩张，利润受周期性影响
二、原奶：奶牛存栏持续调减，周期反转渐行渐近
2.1原奶价格持续低迷驱动去产能，奶价反转渐近
2.2国内需求仍有部分进口补充，海内外奶价存在联动性
三、全球牛肉供给收缩，国内肉牛周期开启上行
3.1 国内养牛业规模化程度低，亏损下行业产能大幅出清
3.2 全球牛价景气上行，政策与贸易流或驱动进口量下降
四、产业链协同高效，经营质量持续优化
五、盈利预测
六、风险提示
正文
一、龙头原奶生产商，高效运营聚焦长远
1.1公司简介：一体化养殖领军者，多元化生态布局行业龙头
现代牧业（集团）有限公司成立于2005年9月，总部位于安徽省马鞍山市。2010年11月在香港联交所主板上市，公司依托全球首创的“牧草种植、奶牛养殖、牛奶加工一体化”模式，已经发展成为国内领先的奶牛养殖企业、高品质原奶供应商及优质乳加工制造者。现代牧业的牧场网络覆盖全国，截至2025年6月30日，集团在国内投资并运营47个牧场公司，覆盖13个省份和自治区，共饲养约47.2万头乳牛，年化产奶量达300万吨以上。随着公司在产业链上下游的深耕，目前已从单一的原料奶生产，拓展到覆盖奶牛养殖、高端乳品、饲料牧草、数智科技与遗传育种的多元化产业生态。
现代牧业在成立初期便开创了万头牧场模式，通过快速扩张于2009年达到10个牧场规模，奶牛存栏突破10万头，成功于2010年在香港联交所上市后。2017年公司被蒙牛集团战略收购，成为其核心原奶供应平台，公司下游销量实现稳定扩张。近年来，现代牧业通过内生增长和外部收购持续扩张，并且在上游积极引入产业链公司，加强公司下游布局。此外，公司通过持续整合行业资源、加强技术研发和完善产业链布局，进一步巩固了在中国牧业领域的领先地位。
截至2025年6月30日，现代牧业的控股股东为中国蒙牛乳业有限公司，其合计持股比例为56.36%，包括直接持股比例15.74%及通过Future Discovery Limited间接持有公司 40.62%的股权。新希望乳业有限公司通过GGG Holdings Limited入股持有8.03%的股份，是公司的第二大股东。公司的主要股东均为行业内知名乳企，与公司形成强效的产业链协同，为公司未来产量的扩张打下坚实基础。
1.2经营分析：养殖规模稳步扩张，利润受周期性影响
公司养殖规模稳步扩张，利润端受周期性波动影响。公司收入与利润受奶价波动影响较大，公司2024年公司实现营业收入132.54亿元，同比减少1.52%，2019-2024年公司年复合增长率达到19.14%，主要系公司养殖体量稳步提升。2022年以来公司归母净利润承压明显，2024与2025H1出现亏损，分别为-14.17/-9.13亿元。公司利润承压一方面源自于国内奶价的下跌，另外一方面则是牛肉价格下跌导致淘汰牛收入减少，同时还有奶价下跌导导致奶牛公允值的下调。
2022-2024年及2025H1分别确认的生物资产公允价值减销售成本的亏损达9.88/12.80/28.63/18.23亿元，近几年在价格下跌周期中此项导致的亏损大幅扩大。公司的期间费用率整体呈现显著的优化趋势，公司整体的费用率从2017年的22.09%逐步下降至2025H1的11.35%，这反映了公司在费用管控和运营效率上的持续提升，公司的管理效率持续改善。
原奶毛利贡献约占公司毛利的90%，原奶销量端实现稳健增长。2025H1公司原奶业务收入50.69亿元，占到公司整体收入约84%，原奶行业的表现对公司收入与利润存在重大影响。从销量方面看，公司依旧处于稳步增长通道，公司2024年原奶销量289.3万吨，同比增长13.6%，2025H1公司销售原奶154.2万吨，同比增长10.3%，公司随着牛群结构的优化和单产的提升，整体销量依旧稳步增长。但是受到原奶价格下跌的因素影响，公司2025H1实现原料奶收入50.69亿元，同比-0.84%。
公司资本开支有所回落，未来实现高质量稳健发展。公司在上一轮奶价上行周期中进行较大的资本开支，随着奶价行情的转弱，公司资本开支方面在2025H1出现明显放缓。2020年以来公司在扩张过程中资产负债率逐渐增加至69.88%，有息负债增加至169.71亿元，同比增长22.67%，负债增加主要对应公司同期产能扩张的资本开支需求，债务结构仍以中长期融资为主，公司整体维持较为稳健的经营结构。从现金流角度来看，2025H1公司实现EBITDA 14.77亿元，同比小幅下滑2.51%，自由现金流为-11.59亿元；公司现金EBITDA在主业稳健经营的背景下保持良好表现，表观利润受国内原奶价格持续低迷及生物资产公允价值变动等因素拖累。随着资本开支节奏放缓及产能优化持续推进，以及原奶周期的逐步反转，未来公司业绩会有较好弹性表现。
二、原奶：奶牛存栏持续调减，周期反转渐行渐近
2.1原奶价格持续低迷驱动去产能，奶价反转渐近
奶牛存栏持续调减，原奶价格底部企稳。我国生鲜乳主产区均价自2021年中开始见顶回落，目前经过4年的趋势下跌已经跌至3.03元/公斤，较高点下跌约31%。行业自2023年开始步入全面亏损，在持续亏损下部分资金实力差、养殖规模较小的社会牧场已经退出，全国奶牛存栏自2024年开始下降。虽然自2025H2以来生鲜乳均价下跌幅度十分有限，但是由于整体价格偏低，行业持续处于深度亏损的状态，我们预计在资金压力下行业产能会出现进一步的出清，从而加速行业原奶供需平衡。
2.2国内需求仍有部分进口补充，海内外奶价存在联动性
我国乳制品供给由国内生产与海外进口两部分组成，进口乳粉可以作为国内乳制品生产原料，海外由于自然资源禀赋，此前生产成本低于国内，在海外奶价较低的情况下国内进口大包粉数量会有所增加，从而在一定程度上抑制国内原奶需求。根据海关总署数据还原为原奶口径，2024年进口原料奶1587万吨，同比-7.6%，占全年总供给量的29%，2021-2024年以来进口原料奶总量持续下降；2025年1-9月我国共计进口乳制品195.8万吨，同比增长1.2%，目前国内与海外奶价呈现倒挂趋势，预计进口量在国内奶价明显上涨之前整体呈现量减趋势。
通常来讲国外奶价下降，国内乳企会增加使用进口产品作为原料的比例，从而压制国内奶价，反之亦然，从过去十几年国内外奶价走势来看，国内外奶价具有一定的相关性。目前来看，全球奶牛存栏趋势呈现小幅调减，全球原奶产区的产能呈现收缩趋势，而需求端维持较为旺盛，预计全球原奶价格有望维持较高位置。从原奶贸易来看，我国主要进口产品为大包粉，大包粉价格影响国内进口量。根据USDA预测，2025年全球大包粉期末库存环比下降1.7%至88.6万吨，而库消比同比-0.1pct至7.7%，预计整体供需偏紧，在国内外价格倒挂的情况下，预计国内奶价有望企稳回升。
综合国内与海外情况来看，国内奶牛存栏自2024年开始出现明显下降，结合奶牛生长的2年周期以及国内成母牛结构比例的提升，未来国内原奶产量端会出现逐步收缩。进口端海外大包粉预计在价格影响下总量有限，在供给端逐步收缩而需求端有望边际好转的背景下，我国原奶价格在2026年有望实现趋势上涨。
三、全球牛肉供给收缩，国内肉牛周期开启上行
3.1 国内养牛业规模化程度低，亏损下行业产能大幅出清
肉牛生产周期长且生殖效率偏低，2年生长周期使其扩繁缓慢。肉牛的生长周期较长，母牛配种后需要经过大约28个月的时间育肥牛才能出栏，考虑母牛的生长周期，从后备母牛开始培育至少需要3年以上的时间才能实现肉牛出栏。从生产效率来看，肉牛的扩繁系数比较小，母牛单胎产仔数通常为1头，即便是母牛留种再生产也难以快速扩产，生产效率偏低使其种群规模扩张速度存在明显限制，肉牛供给端的增长也呈现较长周期。此外，活牛单体价值较高，长饲养周期使其需要的资金投入和占用时间较长，高资本开支也在一定程度限制其扩产速度。
国内牛肉价格呈现较好周期特征，每一轮价格上行均在4年左右。由于肉牛成长周期较长，同时对投资金额、资源禀赋等要求较高，所以我国肉牛存栏增长整体速度较为缓慢。而牛肉作为肉类蛋白消费的高端品种，整体需求保持较高速度增长，2013-2024年人均消费复合增速达到9.0%，明显优于猪的3.2%和禽类5.2%；从占比来看已经从2013年的3.8%提升至2023年的5.0%。从消费总量来看，2020年以来中国牛肉消费量每年以5%左右的速度持续增长， 消费端依旧维持较好增速。
从中国牛肉价格走势来看，2000年以后整体呈现趋势上涨，牛肉价格在2023年以前并未出现过明显下跌，主要系牛肉整体需求表现强劲且国内牛肉供给总量存在一定缺口，而上一轮进口量的冲击使得牛肉价格近20年以来第一次出现较大幅度的调整。上一轮活牛价格自2023年初快速下跌，在2025年3月份前后开始底部回升，截至目前山东活牛价格26.8元/公斤，较年初上涨19.1%，随着供给缺口的进一步放大，中国牛肉价格新一轮上行周期有望开启，中长期价格中枢有望持续提升。
2023H2开始行业陷入深度亏损，产能去化幅度或超预期。肉牛养殖行业规模化程度极低，从全国层面来看，截至2022年年出栏10头以下的养殖户占比依旧在90%以上，整体养殖成本方差大，单体养殖规模小，抗风险能力差，同时行业信息相对闭塞，养殖利润与产能的传导链条长达2年，长期亏损下去化幅度或超预期。2023年以来国内活牛价格出现明显下跌，从2022年底的34.4元/公斤下跌至2025年初的22.6元/公斤，下跌幅度达到34%。肉牛养殖自2023M7开始陷入亏损状态，行业连续亏损超过21个月，期间单头亏损幅度超过1500元。深度亏损下行业开始淘汰母牛和小牛犊，根据钢联数据统计样本，牛存栏量较2024年初下滑超21%，饲料端显示24年我国反刍料产量下滑约13%，以上数据均显示出我国肉牛存栏或出现明显减少，能繁母牛存栏去化程度或超预期。
3.2 全球牛价景气上行，政策与贸易流或驱动进口量下降
进口牛肉占比约为我国供应量的30%，进口量减或驱动国内牛肉价格上涨。由于中国缺乏大面积牧场，规模化养殖程度低，导致整体养殖成本高于海外，所以进口牛肉即便考虑关税等因素，整体成本也远低于国内牛肉，国产牛肉在成本竞争方面难以与国外低价产品正面对抗，我国需要一定时间培育牛养殖行业。从进口占比来看，2024年进口牛肉占我国牛肉供给总量约27%，其中我国约45%的牛肉源自巴西进口，而巴西牛肉的进口含税成本约为我国集贸市场牛肉价格的60%以内，进口产品在价格方面有较强的竞争力。
我国通过《中华人民共和国进口食品境外生产企业注册管理规定》对可以出口食品到中国的工厂数量进行审批，通过积极审核与评估各家企业的资质来保证进口食品的安全与可靠。由于进口牛肉的快速提升对国内牛肉价格造成较大冲击，国内牛肉价格大幅下跌导致养牛产业大幅亏损，政策端已经开始考虑通过调控的方式调节进口总量，从而保护我国牛肉产业的健康发展。目前我国进口牛肉保障措施的调查仍在持续，预计1月底公布裁决结果，届时可能通过配额制或增加关税等方式对进口牛肉量价进行调整；此外，我国也在积极审查进口牛肉产品质量，一旦发现存在问题的产品，就会暂停相关企业的进口申报，对我国进口牛肉总量起到部分限制作用。
全球牛价进入上涨周期，区域价差或减少我国进口总量。全球牛肉价格自2022年初见顶回落，期间部分国家由于自然天气、养殖利润、政策等因素导致存栏牛群的下降，全球牛存栏自2023年开始持续调减，预计2025年全球存栏处于过去20多年的最低值。随着牛群数量的减少，全球牛肉价格自2024年底开始进入涨价周期，根据世界银行数据，截至9月份商品牛肉平均价格309.91美分/磅，同比增长14%，而根据牛的生长周期来看，未来2-3年全球牛肉供给处于调减过程，预计全球牛价有望趋势上涨。
从贸易流角度来看，我国和美国是全球主要的牛肉进口国，两国之间的牛肉价差会在一定程度扰动贸易流的流动。中国牛肉价格自2022年以来持续下跌，直至今年年初开始出现小幅上涨，而美国牛肉价格自2022年以来趋势上行，今年年初以来则实现了加速上涨。从两国比价来看，2023年以前美国活牛价格低于中国，2023H2两国活牛价格基本走平，2024年以来美国活牛价格则较中国存在明显溢价。海外出口商在利润驱动下更多选择将牛肉出口至美国，从而导致我国上半年牛肉进口量同比出现9%的下滑。2025年7月，美国宣布对巴西牛肉加征50%的附加税，一度导致巴西牛肉向美国出口大幅量减，直接导致我国7-10月牛肉进口量由降转增；11月中旬美国取消对巴西牛肉的附加关税，预计在自由贸易的情况下，我国牛肉进口量出现下降。
综合来看，我国活牛存栏已经出现较为明显的产能去化，未来国内活牛供给端或出现较为明显的下降。进口方面由于政策、进口利润等因素的影响，预计明后年我国进口总量较2024年或出现一定程度的下降，在我国牛肉价格大幅上涨之前，预计出口国更多牛肉向其他高价区域出口，根据目前国内外比价来看，我国牛肉价格有望再创新高。
四、产业链协同高效，经营质量持续优化
产业链上下游高效协同，公司产销量接近100%。公司2025H1原奶产量达到166.1万吨，同比增长14.6%，公司下游渠道根基稳固，历史产销率持续高企，近半年虽回落至92.84%，但依旧维持较高的产销率。公司大股东是蒙牛集团，2016年以后蒙牛收购的奶销售额占公司销售占比70%以上，此前奶价较高的时候达到90%，近几年随着牛奶的价格的下跌，蒙牛收购量占比回落到73%，公司前五大客户收入占比回落至80%。中长期看，蒙牛作为公司大客户会长期支撑公司销售量，公司中期扩张保持公司无虞。
公司存栏结构持续优化，单产水平行业领先。公司在上一轮周期中存栏量稳步增长，而在快速扩充牛群的过程中，整体成母牛比例有所下降。随着公司资本开支的减少，公司牛群扩张速度的放缓，整体成母牛比例稳步提升，公司成母牛比例从2024年的51.1%提升至2025H1的54.1%，成母牛占比提升幅度显著优于同行，公司盈利能力有所优化。从单产角度来看，公司单产增长势头较为稳健，同时单产提升幅度也优于行业平均水平。公司成母牛年化单产2017年的9.8吨稳步提升至2025H1的13.2吨，同时随着公司存栏的提升，在饲料等大宗物料采购中议价能力有所增强，公司采购单位成本有望趋势下降。从饲料成本角度看，2020-2024公司饲料成本持续低于行业均值，2025H1进一步降至1.79元/ kg，为可比公司中最低水平。
毛利率稳居行业前列，归母净利率彰显韧性。行业毛利率在2021后普遍承压，公司通过降本增效等方式使得毛利率始终维持在26%左右，公司毛利率在下行期的相对稳定体现了通过规模化管理和产业链协同的降本增效优势。从费用率角度来看，近几年公司销售费用与管理费用均呈现稳中有降的趋势。净利率方面，受到生产性生物资产公平值减销售成本的波动影响，公司近2年净利率承压明显，但是综合来看表现较其他企业更加平稳。从资产负债率角度看，此前一轮扩张较为快速的企业均承担了较高的负债水平，截至2025H1公司资产负债率已经达到了70%的水平线，但是公司造血能力十分优秀，2024年在行业持续承压的背景下经营性现金流实现24亿元+，看好公司在可比公司中的优秀表现。
六、风险提示
数据准确度风险：肉牛行业规模化程度极低，样本数据整体覆盖量较小，虽然已经通过饲料、动保等上下游交叉验证，行业产能去化幅度依旧可能存在样本偏差；
肉价与奶价不及预期：商品价格受供需等多个因素影响，虽然产能端出现较大幅度下降，但是需求端的变化以及替代品的价格依旧影响最终价格表现；
阅读全文
《现代牧业港股公司深度研究：国内龙头牧场，充分受益景气上行》
＋
报告信息
证券研究报告：《现代牧业港股公司深度研究：国内龙头牧场，充分受益景气上行》
报告日期：2026年1月5日
作者：
张子阳 SAC执业编号：S1130524120008
